7月10日的一則重磅消息引爆輿論。當日，萬(wàn)達集團與融創(chuàng )中國(01918.HK)發(fā)布聯(lián)合公告稱(chēng)，萬(wàn)達以注冊資本金的91%即295.75億元，將西雙版納等地13個(gè)文旅項目的91%股權轉讓給融創(chuàng )，并由后者承擔項目的全部貸款;萬(wàn)達同時(shí)出售給融創(chuàng )的，還有北京萬(wàn)達嘉華、武漢萬(wàn)達瑞華等76個(gè)酒店，價(jià)值335.95億元。

這筆交易累計金額高達632億元，創(chuàng )下國內房地產(chǎn)并購規模的最高記錄。兩大巨頭"聯(lián)姻"引發(fā)持續、廣泛的關(guān)注，尤其是交易條款中"萬(wàn)達通過(guò)指定銀行向融創(chuàng )發(fā)放296億元三年期貸款后，融創(chuàng )方向萬(wàn)達支付295.75億的最后一筆收購款"，引發(fā)外界關(guān)于"萬(wàn)達借錢(qián)給融創(chuàng )收購自己"的猜測。

首富王健林旗下萬(wàn)達商業(yè)回歸A股的對賭大限將至，在房地產(chǎn)企業(yè)IPO停滯的障礙下，賣(mài)掉前述投資周期長(cháng)且盈利不佳的"重資產(chǎn)"，既能優(yōu)化財報數字，又能摘掉房地產(chǎn)商的帽子，有助于加快IPO步伐。

而一直擅長(cháng)通過(guò)并購獲取土地的"白衣騎士"孫宏斌，此番"賭上一把"，在一次性獲得萬(wàn)達旗下大規模土地之后，有望使融創(chuàng )登上國內房地產(chǎn)龍頭之位，并借機挺進(jìn)覬覦已久的文娛產(chǎn)業(yè)。

不過(guò)，一位不愿具名的商業(yè)地產(chǎn)人士指出，兩個(gè)原生基因完全不同的巨頭的合作，免不了產(chǎn)生摩擦，目前看似"雙贏(yíng)"的局面，未來(lái)也不排除會(huì )出現"雙輸"的可能。

萬(wàn)達急于回歸A股狂甩包袱

一位不愿具名的投行人士表示，在今年上半年國內IPO提速的大背景下，萬(wàn)達未能如愿步入A股，而下半年面臨IPO腳步放緩，再加上房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯的狀態(tài)，萬(wàn)達商業(yè)回A仍然存在不確定性。所以萬(wàn)達此次出售資產(chǎn)給融創(chuàng )，在于摘掉"房地產(chǎn)"標簽，向輕資產(chǎn)轉型，增加盡快回A的可能性。

數據顯示，自2009年進(jìn)軍文化旅游產(chǎn)業(yè)以來(lái)，萬(wàn)達在國內文旅項目上總共投資近5000億元，截至目前已正式啟動(dòng)16個(gè)文旅項目，此次卻一次性出手了其中13個(gè)，包括7月4日才剛剛啟動(dòng)的昆明萬(wàn)達城。

盡管投資額巨大，且被王健林寄予"擊敗迪士尼"的厚望，但實(shí)際上，萬(wàn)達在文旅項目上的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。武漢萬(wàn)達電影樂(lè )園，開(kāi)業(yè)近19個(gè)月便因游客數量低迷暫停營(yíng)業(yè);萬(wàn)達長(cháng)白山國際度假區，截至2015年6月30日虧損3.4億元;而萬(wàn)達曾計劃投資500億元打造的大連金石灘文化旅游項目，則早于2014年前后便流產(chǎn)。

值得一提的是，此次萬(wàn)達出售的13個(gè)文旅項目中，長(cháng)白山國際度假區、武漢中央文化區等虧損大戶(hù)并未在列。黃文杰表示，像長(cháng)白山國際度假區這樣的項目已經(jīng)比較成熟了，土地方面的開(kāi)發(fā)空間不大;武漢中央文化區的運營(yíng)在業(yè)內看來(lái)并不成功。而目前出售的項目中，有的剛開(kāi)業(yè)不久，有的還處于開(kāi)發(fā)早期，新的合作者進(jìn)來(lái)之后，未來(lái)的發(fā)展仍有想象空間。

執惠旅游創(chuàng )始人劉照慧亦分析指出，前述出售的萬(wàn)達文旅項目雖是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是項目投資周期長(cháng)、回報慢，導致負債率比較高，在整合運作方面會(huì )形成不少壓力。

一個(gè)細節或可窺見(jiàn)萬(wàn)達急于甩掉包袱之迫切心情。7月11日融創(chuàng )發(fā)布的公告顯示，632億元對價(jià)中，有296億元是來(lái)自萬(wàn)達委托銀行發(fā)放的貸款。這種"賣(mài)方融資"模式引發(fā)了廣泛的質(zhì)疑。在香頌資本執行董事沈萌看來(lái)，萬(wàn)達借錢(qián)給融創(chuàng )是變相為其提供"分期付款"的便利，歸根到底是為了自己出手旗下資產(chǎn)提供便利。"一個(gè)鐵了心要賣(mài)，一個(gè)想買(mǎi)(但)缺點(diǎn)錢(qián)"，于是便有了如此交易設計。

萬(wàn)達火速甩掉這些文旅項目和酒店資產(chǎn)的包袱后，一個(gè)直觀(guān)的好處在于降低負債率。

7月10日萬(wàn)達董事長(cháng)王健林曾對媒體表示，此次交易完成后，萬(wàn)達商業(yè)計劃今年內清償絕大部分銀行貸款，負債率將大幅下降。萬(wàn)達商業(yè)2016年上半年報告顯示，其目前的資產(chǎn)總值約為6947億元，負債總額約5047億元，負債率達72.6%。

此外，萬(wàn)達商業(yè)還面臨著(zhù)一個(gè)現實(shí)的問(wèn)題：為回歸A股簽署的對賭協(xié)議。

媒體爆出的萬(wàn)達商業(yè)私有化募資推介書(shū)顯示，萬(wàn)達商業(yè)計劃在2018年8月31日前完成上市。如果公司在退市滿(mǎn)兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場(chǎng)上市，大連萬(wàn)達集團將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付10%和8%的利息。

證監會(huì )公布的IPO信息顯示，萬(wàn)達商業(yè)2016年年底現身IPO隊伍，擬登陸上交所主板市場(chǎng)，距今已近兩年。截至今年7月6日的最新數據顯示，萬(wàn)達商業(yè)排在第65名，狀態(tài)為"已反饋"。而根據公開(kāi)報道，在2個(gè)月前，萬(wàn)達商業(yè)就排在第60名。

在今年上半年國內IPO提速的大背景下，萬(wàn)達未能如愿步入A股，而下半年面臨IPO腳步放緩，再加上房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯的狀態(tài)，萬(wàn)達商業(yè)回A仍然存在不確定性。所以萬(wàn)達此次出售資產(chǎn)給融創(chuàng )，在于摘掉"房地產(chǎn)"標簽，向輕資產(chǎn)轉型，增加盡快回A的可能性。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉也分析指出，萬(wàn)達轉讓非核心資產(chǎn)的主要原因應該和回A受挫有關(guān)。而作為國內最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，萬(wàn)達上個(gè)月債券出現恐慌性?huà)伿?，可能影響了流?dòng)性，也可能會(huì )對其未來(lái)融資和發(fā)債帶來(lái)負面影響，所以轉讓非核心資產(chǎn)對提高流動(dòng)性有幫助。

融創(chuàng )獲得土地和項目控制權

黃文杰表示，近年來(lái)中國房地產(chǎn)行業(yè)的集中度越來(lái)越高，只有規?；拍苷痉€腳跟。對于融創(chuàng )來(lái)說(shuō)，如何比別人更快地獲得土地儲備，說(shuō)到底并購是一個(gè)較好的方式。張大偉也認為，融創(chuàng )利用在房地產(chǎn)市場(chǎng)中高端產(chǎn)品的溢價(jià)能力，通過(guò)股權投資獲得相對低價(jià)的土地，達到企業(yè)快速發(fā)展的目的。2017年上半年融創(chuàng )銷(xiāo)售能夠突破千億，就是這一戰略的結果。

萬(wàn)達急于走輕資產(chǎn)路線(xiàn)而甩下的這些包袱，對于融創(chuàng )來(lái)說(shuō)，或許是個(gè)具有高附加值的"大禮包"。黃文杰表示，現在地產(chǎn)商拿地越來(lái)越難，尤其是大宗地塊。而融創(chuàng )接盤(pán)萬(wàn)達這些項目，更多的正是看重其中的土地儲備。

此次雙方交易的主要資產(chǎn)，萬(wàn)達的13個(gè)文旅項目，分別位于廣州、成都、濟南、合肥、無(wú)錫等一線(xiàn)、二線(xiàn)城市。根據公告，文旅項目的總建筑面積合計約為5897萬(wàn)平方米，其中可售面積約為4973萬(wàn)平方米，約占總建筑面積的84%。

知名券商野村發(fā)布報告稱(chēng)，文旅項目交易作價(jià)約為700億元，包括296億元現金及約400億元債務(wù)承擔，意味著(zhù)每平方米平均成本約為1180元。野村預料，項目總計可售資源約7700億元，其中約有6600億元仍未出售。預期因土地成本極低，凈利潤率可逾20%。

而酒店方面，這次交易的76家酒店中，3家位于一線(xiàn)城市，26家位于二線(xiàn)城市，47家位于三線(xiàn)城市。野村報告稱(chēng)，76家酒店總建筑面積合計約為320萬(wàn)平方米，總房間數約2.29萬(wàn)間，作價(jià)336億元，意味著(zhù)每平方米平均成本約為1.03萬(wàn)元。

融創(chuàng )一直擅長(cháng)通過(guò)大規模并購獲得土地。據融創(chuàng )2016年年報披露，從2016年1月至2017年3月，融創(chuàng )發(fā)起多達16次并購，涉及資金逾595億元。

黃文杰表示，近年來(lái)中國房地產(chǎn)行業(yè)的集中度越來(lái)越高，排名前十的房企在國內房地產(chǎn)市場(chǎng)的總銷(xiāo)量占比上升，每年的增長(cháng)率驚人。只有規?；拍苷痉€腳跟，所以迅速擴大規模成為擺在面前的難題。對于融創(chuàng )來(lái)說(shuō)，如何比別人更快地獲得土地儲備，說(shuō)到底并購是一個(gè)較好的方式。

張大偉也認為，融創(chuàng )利用在房地產(chǎn)市場(chǎng)中高端產(chǎn)品的溢價(jià)能力，通過(guò)股權投資獲得相對低價(jià)的土地，達到企業(yè)快速發(fā)展的目的。2017年上半年融創(chuàng )銷(xiāo)售能夠突破千億，就是這一戰略的結果。

不過(guò)，繁榮背后也暗藏風(fēng)險。根據融創(chuàng )2016年年報，公司當年年末凈負債率高達121%。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進(jìn)表示，當前融資市場(chǎng)的環(huán)境不斷收緊，持續加碼的并購也會(huì )帶來(lái)很多成本，比如說(shuō)融資成本會(huì )提高、潛在的償債壓力會(huì )增大，以及銷(xiāo)售回籠資金的節奏會(huì )放緩等。這是融創(chuàng )需要警惕的。

拿地之外，另一方面，融創(chuàng )的文旅產(chǎn)業(yè)野心逐漸凸顯。在本次交易中，融創(chuàng )獲得了萬(wàn)達13個(gè)文旅項目的控制權，未來(lái)的發(fā)展機會(huì )可期。

"后續從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度看，實(shí)際上還是有很多新的合作機會(huì )，比如說(shuō)電影產(chǎn)業(yè)等發(fā)展依然有較大的市場(chǎng)空間。也不排除后續可以和類(lèi)似樂(lè )視等企業(yè)合作。這都得益于融創(chuàng )的資源撮合和整合能力。"嚴躍進(jìn)指出。

今年年初，融創(chuàng )150億元投資樂(lè )視，初步彰顯出進(jìn)軍文娛產(chǎn)業(yè)的野心。不過(guò)融創(chuàng )并沒(méi)有在文娛產(chǎn)業(yè)實(shí)際操盤(pán)的經(jīng)驗。劉照慧認為，融創(chuàng )在文旅產(chǎn)業(yè)方面的經(jīng)驗是欠缺的，"實(shí)際上，萬(wàn)達的品牌運營(yíng)能力和經(jīng)驗，以及管理人才，都是融創(chuàng )所渴求的。"

對于融創(chuàng )來(lái)說(shuō)，"資源(場(chǎng)景)+內容+運營(yíng)"將是其發(fā)展的核心方向。劉照慧表示，融創(chuàng )通過(guò)并購已獲得項目資源，再加上樂(lè )視網(wǎng)、樂(lè )視影業(yè)等內容依托，以及萬(wàn)達在文旅產(chǎn)業(yè)的品牌運營(yíng)能力，由此形成在文旅產(chǎn)業(yè)的布局。

值得一提的是，在萬(wàn)達與融創(chuàng )的交易公告中，雙方同意交割后文旅項目維持"四個(gè)不變"：品牌不變，項目持有物業(yè)仍使用"萬(wàn)達文化旅游城"品牌;規劃內容不變，項目仍按照政府批準的規劃、內容進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設;項目建設不變，項目持有物業(yè)的設計、建造、質(zhì)量，仍由萬(wàn)達實(shí)施管控;運營(yíng)管理不變，項目運營(yíng)管理仍由萬(wàn)達公司負責。

換言之，融創(chuàng )雖然獲得了這些文旅項目的實(shí)際控制權，但項目的實(shí)際操盤(pán)人仍是萬(wàn)達。融創(chuàng )將有機會(huì )在這個(gè)過(guò)程中學(xué)習萬(wàn)達運營(yíng)管理的經(jīng)驗，享受萬(wàn)達帶來(lái)的品牌溢價(jià)。若項目進(jìn)展順利，融創(chuàng )日后亦有可能從單一住宅地產(chǎn)發(fā)展成為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)以及文化旅游服務(wù)綜合發(fā)展的地產(chǎn)商。

"同床異夢(mèng)"背后的隱患

經(jīng)濟學(xué)家宋清輝指出，融創(chuàng )收購萬(wàn)達資產(chǎn)后，三大評級機構均對融創(chuàng )的財務(wù)風(fēng)險作出警示，說(shuō)明其現金流問(wèn)題十分嚴重，或許融創(chuàng )只有通過(guò)進(jìn)一步舉債才能夠支持自己的資本版圖的擴張。融創(chuàng )拿下萬(wàn)達文旅項目控制權，萬(wàn)達將會(huì )逐漸失去話(huà)語(yǔ)權。同時(shí)，萬(wàn)達在朝輕資產(chǎn)方向轉型之后，若進(jìn)程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，長(cháng)遠來(lái)看反而會(huì )因此惹來(lái)更多的麻煩。

回溯萬(wàn)達與融創(chuàng )的此次合作，一方面，萬(wàn)達在不斷做著(zhù)"減法"。近年來(lái)，萬(wàn)達在"去地產(chǎn)化"的道路上前行，王健林也多次表達不愿再做地產(chǎn)商的想法。2016年，萬(wàn)達首次實(shí)現服務(wù)業(yè)超越地產(chǎn)收入。萬(wàn)達2017年上半年業(yè)績(jì)顯示，萬(wàn)達地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)收入占總收入的比重分別是42.1%和57.9%。

另一方面，融創(chuàng )在不斷做著(zhù)"加法"。從瘋狂并購擴展商業(yè)版圖，到入股樂(lè )視跨界文娛產(chǎn)業(yè)。"目前(融創(chuàng ))已經(jīng)屬于房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，過(guò)去單一側重中高端住宅市場(chǎng)的發(fā)展市場(chǎng)顯得有所狹窄，這種情況下，介入酒店及文化旅游地產(chǎn)市場(chǎng)，也有利于企業(yè)的業(yè)務(wù)開(kāi)拓。"張大偉表示，"這筆交易與之前(融創(chuàng ))和綠城的合作類(lèi)似，除了資本層面外，也有業(yè)務(wù)嘗試的目的。"

可以說(shuō)，萬(wàn)達與融創(chuàng )走的是完全不同的兩條路。雙方的此次聯(lián)姻，更像是兩個(gè)"同床異夢(mèng)"的人走到了一起。

而萬(wàn)達與融創(chuàng )之間目前看似"雙贏(yíng)"的局面，未來(lái)也有可能是兩大巨頭兩敗俱傷、"雙輸"的導火索。經(jīng)濟學(xué)家宋清輝向網(wǎng)易財經(jīng)指出，融創(chuàng )收購萬(wàn)達資產(chǎn)后，三大評級機構均對融創(chuàng )的財務(wù)風(fēng)險作出警示，說(shuō)明其現金流問(wèn)題十分嚴重，或許融創(chuàng )只有通過(guò)進(jìn)一步舉債才能夠支持自己的資本版圖的擴張。資本市場(chǎng)向來(lái)只用股權說(shuō)話(huà)而不會(huì )講情面，融創(chuàng )拿下萬(wàn)達文旅項目控制權，萬(wàn)達將會(huì )逐漸失去話(huà)語(yǔ)權。同時(shí)，萬(wàn)達在朝輕資產(chǎn)方向轉型之后，若進(jìn)程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，長(cháng)遠來(lái)看反而會(huì )因此惹來(lái)更多的麻煩。

黃文杰也表示，在萬(wàn)達與融創(chuàng )未來(lái)的合作中，矛盾與摩擦不可避免。比如，雙方在公告中雖然提出了合作模式保持"四個(gè)不變"，但是并未給出承諾期限，隨著(zhù)控制權由萬(wàn)達變更為融創(chuàng )，未來(lái)合作能否順利進(jìn)行仍存隱患。

在他看來(lái)，萬(wàn)達一直強調要輕資產(chǎn)化，這需要強勢的品牌能力和運營(yíng)能力。但是從客觀(guān)上來(lái)講，萬(wàn)達文旅項目在品牌知名度、品牌價(jià)值、團隊運營(yíng)規劃方面，與此前對標的迪士尼相比仍有一定距離。

據媒體報道，廣州萬(wàn)達城將于2018年開(kāi)業(yè)，其住宅項目多次成為銷(xiāo)冠項目。黃文杰認為，萬(wàn)達在營(yíng)銷(xiāo)方面具有一定的優(yōu)勢，但是運營(yíng)方面有所欠缺，以之前的幾個(gè)廣州萬(wàn)達項目來(lái)看，品牌招商能力較弱，難以聚集較高的人氣。

"如果這些萬(wàn)達文旅項目并未達成預期的目標，那么融創(chuàng )肯定會(huì )另謀出路。"黃文杰認為。