7月10日的一則重磅消息引爆輿論。當(dāng)日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與融創(chuàng)中國(guó)(01918.HK)發(fā)布聯(lián)合公告稱(chēng)，萬(wàn)達(dá)以注冊(cè)資本金的91%即295.75億元，將西雙版納等地13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，并由后者承擔(dān)項(xiàng)目的全部貸款;萬(wàn)達(dá)同時(shí)出售給融創(chuàng)的，還有北京萬(wàn)達(dá)嘉華、武漢萬(wàn)達(dá)瑞華等76個(gè)酒店，價(jià)值335.95億元。

這筆交易累計(jì)金額高達(dá)632億元，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)并購(gòu)規(guī)模的最高記錄。兩大巨頭"聯(lián)姻"引發(fā)持續(xù)、廣泛的關(guān)注，尤其是交易條款中"萬(wàn)達(dá)通過(guò)指定銀行向融創(chuàng)發(fā)放296億元三年期貸款后，融創(chuàng)方向萬(wàn)達(dá)支付295.75億的最后一筆收購(gòu)款"，引發(fā)外界關(guān)于"萬(wàn)達(dá)借錢(qián)給融創(chuàng)收購(gòu)自己"的猜測(cè)。

首富王健林旗下萬(wàn)達(dá)商業(yè)回歸A股的對(duì)賭大限將至，在房地產(chǎn)企業(yè)IPO停滯的障礙下，賣(mài)掉前述投資周期長(zhǎng)且盈利不佳的"重資產(chǎn)"，既能優(yōu)化財(cái)報(bào)數(shù)字，又能摘掉房地產(chǎn)商的帽子，有助于加快IPO步伐。

而一直擅長(zhǎng)通過(guò)并購(gòu)獲取土地的"白衣騎士"孫宏斌，此番"賭上一把"，在一次性獲得萬(wàn)達(dá)旗下大規(guī)模土地之后，有望使融創(chuàng)登上國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)龍頭之位，并借機(jī)挺進(jìn)覬覦已久的文娛產(chǎn)業(yè)。

不過(guò)，一位不愿具名的商業(yè)地產(chǎn)人士指出，兩個(gè)原生基因完全不同的巨頭的合作，免不了產(chǎn)生摩擦，目前看似"雙贏"的局面，未來(lái)也不排除會(huì)出現(xiàn)"雙輸"的可能。

萬(wàn)達(dá)急于回歸A股狂甩包袱

一位不愿具名的投行人士表示，在今年上半年國(guó)內(nèi)IPO提速的大背景下，萬(wàn)達(dá)未能如愿步入A股，而下半年面臨IPO腳步放緩，再加上房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯的狀態(tài)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)回A仍然存在不確定性。所以萬(wàn)達(dá)此次出售資產(chǎn)給融創(chuàng)，在于摘掉"房地產(chǎn)"標(biāo)簽，向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，增加盡快回A的可能性。

數(shù)據(jù)顯示，自2009年進(jìn)軍文化旅游產(chǎn)業(yè)以來(lái)，萬(wàn)達(dá)在國(guó)內(nèi)文旅項(xiàng)目上總共投資近5000億元，截至目前已正式啟動(dòng)16個(gè)文旅項(xiàng)目，此次卻一次性出手了其中13個(gè)，包括7月4日才剛剛啟動(dòng)的昆明萬(wàn)達(dá)城。

盡管投資額巨大，且被王健林寄予"擊敗迪士尼"的厚望，但實(shí)際上，萬(wàn)達(dá)在文旅項(xiàng)目上的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。武漢萬(wàn)達(dá)電影樂(lè)園，開(kāi)業(yè)近19個(gè)月便因游客數(shù)量低迷暫停營(yíng)業(yè);萬(wàn)達(dá)長(zhǎng)白山國(guó)際度假區(qū)，截至2015年6月30日虧損3.4億元;而萬(wàn)達(dá)曾計(jì)劃投資500億元打造的大連金石灘文化旅游項(xiàng)目，則早于2014年前后便流產(chǎn)。

值得一提的是，此次萬(wàn)達(dá)出售的13個(gè)文旅項(xiàng)目中，長(zhǎng)白山國(guó)際度假區(qū)、武漢中央文化區(qū)等虧損大戶并未在列。黃文杰表示，像長(zhǎng)白山國(guó)際度假區(qū)這樣的項(xiàng)目已經(jīng)比較成熟了，土地方面的開(kāi)發(fā)空間不大;武漢中央文化區(qū)的運(yùn)營(yíng)在業(yè)內(nèi)看來(lái)并不成功。而目前出售的項(xiàng)目中，有的剛開(kāi)業(yè)不久，有的還處于開(kāi)發(fā)早期，新的合作者進(jìn)來(lái)之后，未來(lái)的發(fā)展仍有想象空間。

執(zhí)惠旅游創(chuàng)始人劉照慧亦分析指出，前述出售的萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目雖是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、回報(bào)慢，導(dǎo)致負(fù)債率比較高，在整合運(yùn)作方面會(huì)形成不少壓力。

一個(gè)細(xì)節(jié)或可窺見(jiàn)萬(wàn)達(dá)急于甩掉包袱之迫切心情。7月11日融創(chuàng)發(fā)布的公告顯示，632億元對(duì)價(jià)中，有296億元是來(lái)自萬(wàn)達(dá)委托銀行發(fā)放的貸款。這種"賣(mài)方融資"模式引發(fā)了廣泛的質(zhì)疑。在香頌資本執(zhí)行董事沈萌看來(lái)，萬(wàn)達(dá)借錢(qián)給融創(chuàng)是變相為其提供"分期付款"的便利，歸根到底是為了自己出手旗下資產(chǎn)提供便利。"一個(gè)鐵了心要賣(mài)，一個(gè)想買(mǎi)(但)缺點(diǎn)錢(qián)"，于是便有了如此交易設(shè)計(jì)。

萬(wàn)達(dá)火速甩掉這些文旅項(xiàng)目和酒店資產(chǎn)的包袱后，一個(gè)直觀的好處在于降低負(fù)債率。

7月10日萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林曾對(duì)媒體表示，此次交易完成后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)清償絕大部分銀行貸款，負(fù)債率將大幅下降。萬(wàn)達(dá)商業(yè)2016年上半年報(bào)告顯示，其目前的資產(chǎn)總值約為6947億元，負(fù)債總額約5047億元，負(fù)債率達(dá)72.6%。

此外，萬(wàn)達(dá)商業(yè)還面臨著一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：為回歸A股簽署的對(duì)賭協(xié)議。

媒體爆出的萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化募資推介書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃在2018年8月31日前完成上市。如果公司在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內(nèi)地主板市場(chǎng)上市，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將回購(gòu)全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付10%和8%的利息。

證監(jiān)會(huì)公布的IPO信息顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2016年年底現(xiàn)身IPO隊(duì)伍，擬登陸上交所主板市場(chǎng)，距今已近兩年。截至今年7月6日的最新數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)排在第65名，狀態(tài)為"已反饋"。而根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，在2個(gè)月前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)就排在第60名。

在今年上半年國(guó)內(nèi)IPO提速的大背景下，萬(wàn)達(dá)未能如愿步入A股，而下半年面臨IPO腳步放緩，再加上房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯的狀態(tài)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)回A仍然存在不確定性。所以萬(wàn)達(dá)此次出售資產(chǎn)給融創(chuàng)，在于摘掉"房地產(chǎn)"標(biāo)簽，向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，增加盡快回A的可能性。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉也分析指出，萬(wàn)達(dá)轉(zhuǎn)讓非核心資產(chǎn)的主要原因應(yīng)該和回A受挫有關(guān)。而作為國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，萬(wàn)達(dá)上個(gè)月債券出現(xiàn)恐慌性拋售，可能影響了流動(dòng)性，也可能會(huì)對(duì)其未來(lái)融資和發(fā)債帶來(lái)負(fù)面影響，所以轉(zhuǎn)讓非核心資產(chǎn)對(duì)提高流動(dòng)性有幫助。

融創(chuàng)獲得土地和項(xiàng)目控制權(quán)

黃文杰表示，近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度越來(lái)越高，只有規(guī)模化才能站穩(wěn)腳跟。對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，如何比別人更快地獲得土地儲(chǔ)備，說(shuō)到底并購(gòu)是一個(gè)較好的方式。張大偉也認(rèn)為，融創(chuàng)利用在房地產(chǎn)市場(chǎng)中高端產(chǎn)品的溢價(jià)能力，通過(guò)股權(quán)投資獲得相對(duì)低價(jià)的土地，達(dá)到企業(yè)快速發(fā)展的目的。2017年上半年融創(chuàng)銷(xiāo)售能夠突破千億，就是這一戰(zhàn)略的結(jié)果。

萬(wàn)達(dá)急于走輕資產(chǎn)路線而甩下的這些包袱，對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，或許是個(gè)具有高附加值的"大禮包"。黃文杰表示，現(xiàn)在地產(chǎn)商拿地越來(lái)越難，尤其是大宗地塊。而融創(chuàng)接盤(pán)萬(wàn)達(dá)這些項(xiàng)目，更多的正是看重其中的土地儲(chǔ)備。

此次雙方交易的主要資產(chǎn)，萬(wàn)達(dá)的13個(gè)文旅項(xiàng)目，分別位于廣州、成都、濟(jì)南、合肥、無(wú)錫等一線、二線城市。根據(jù)公告，文旅項(xiàng)目的總建筑面積合計(jì)約為5897萬(wàn)平方米，其中可售面積約為4973萬(wàn)平方米，約占總建筑面積的84%。

知名券商野村發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，文旅項(xiàng)目交易作價(jià)約為700億元，包括296億元現(xiàn)金及約400億元債務(wù)承擔(dān)，意味著每平方米平均成本約為1180元。野村預(yù)料，項(xiàng)目總計(jì)可售資源約7700億元，其中約有6600億元仍未出售。預(yù)期因土地成本極低，凈利潤(rùn)率可逾20%。

而酒店方面，這次交易的76家酒店中，3家位于一線城市，26家位于二線城市，47家位于三線城市。野村報(bào)告稱(chēng)，76家酒店總建筑面積合計(jì)約為320萬(wàn)平方米，總房間數(shù)約2.29萬(wàn)間，作價(jià)336億元，意味著每平方米平均成本約為1.03萬(wàn)元。

融創(chuàng)一直擅長(zhǎng)通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)獲得土地。據(jù)融創(chuàng)2016年年報(bào)披露，從2016年1月至2017年3月，融創(chuàng)發(fā)起多達(dá)16次并購(gòu)，涉及資金逾595億元。

黃文杰表示，近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度越來(lái)越高，排名前十的房企在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總銷(xiāo)量占比上升，每年的增長(zhǎng)率驚人。只有規(guī)?；拍苷痉€(wěn)腳跟，所以迅速擴(kuò)大規(guī)模成為擺在面前的難題。對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，如何比別人更快地獲得土地儲(chǔ)備，說(shuō)到底并購(gòu)是一個(gè)較好的方式。

張大偉也認(rèn)為，融創(chuàng)利用在房地產(chǎn)市場(chǎng)中高端產(chǎn)品的溢價(jià)能力，通過(guò)股權(quán)投資獲得相對(duì)低價(jià)的土地，達(dá)到企業(yè)快速發(fā)展的目的。2017年上半年融創(chuàng)銷(xiāo)售能夠突破千億，就是這一戰(zhàn)略的結(jié)果。

不過(guò)，繁榮背后也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)融創(chuàng)2016年年報(bào)，公司當(dāng)年年末凈負(fù)債率高達(dá)121%。易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，當(dāng)前融資市場(chǎng)的環(huán)境不斷收緊，持續(xù)加碼的并購(gòu)也會(huì)帶來(lái)很多成本，比如說(shuō)融資成本會(huì)提高、潛在的償債壓力會(huì)增大，以及銷(xiāo)售回籠資金的節(jié)奏會(huì)放緩等。這是融創(chuàng)需要警惕的。

拿地之外，另一方面，融創(chuàng)的文旅產(chǎn)業(yè)野心逐漸凸顯。在本次交易中，融創(chuàng)獲得了萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目的控制權(quán)，未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)可期。

"后續(xù)從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度看，實(shí)際上還是有很多新的合作機(jī)會(huì)，比如說(shuō)電影產(chǎn)業(yè)等發(fā)展依然有較大的市場(chǎng)空間。也不排除后續(xù)可以和類(lèi)似樂(lè)視等企業(yè)合作。這都得益于融創(chuàng)的資源撮合和整合能力。"嚴(yán)躍進(jìn)指出。

今年年初，融創(chuàng)150億元投資樂(lè)視，初步彰顯出進(jìn)軍文娛產(chǎn)業(yè)的野心。不過(guò)融創(chuàng)并沒(méi)有在文娛產(chǎn)業(yè)實(shí)際操盤(pán)的經(jīng)驗(yàn)。劉照慧認(rèn)為，融創(chuàng)在文旅產(chǎn)業(yè)方面的經(jīng)驗(yàn)是欠缺的，"實(shí)際上，萬(wàn)達(dá)的品牌運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)驗(yàn)，以及管理人才，都是融創(chuàng)所渴求的。"

對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，"資源(場(chǎng)景)+內(nèi)容+運(yùn)營(yíng)"將是其發(fā)展的核心方向。劉照慧表示，融創(chuàng)通過(guò)并購(gòu)已獲得項(xiàng)目資源，再加上樂(lè)視網(wǎng)、樂(lè)視影業(yè)等內(nèi)容依托，以及萬(wàn)達(dá)在文旅產(chǎn)業(yè)的品牌運(yùn)營(yíng)能力，由此形成在文旅產(chǎn)業(yè)的布局。

值得一提的是，在萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)的交易公告中，雙方同意交割后文旅項(xiàng)目維持"四個(gè)不變"：品牌不變，項(xiàng)目持有物業(yè)仍使用"萬(wàn)達(dá)文化旅游城"品牌;規(guī)劃內(nèi)容不變，項(xiàng)目仍按照政府批準(zhǔn)的規(guī)劃、內(nèi)容進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè);項(xiàng)目建設(shè)不變，項(xiàng)目持有物業(yè)的設(shè)計(jì)、建造、質(zhì)量，仍由萬(wàn)達(dá)實(shí)施管控;運(yùn)營(yíng)管理不變，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理仍由萬(wàn)達(dá)公司負(fù)責(zé)。

換言之，融創(chuàng)雖然獲得了這些文旅項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)，但項(xiàng)目的實(shí)際操盤(pán)人仍是萬(wàn)達(dá)。融創(chuàng)將有機(jī)會(huì)在這個(gè)過(guò)程中學(xué)習(xí)萬(wàn)達(dá)運(yùn)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)，享受萬(wàn)達(dá)帶來(lái)的品牌溢價(jià)。若項(xiàng)目進(jìn)展順利，融創(chuàng)日后亦有可能從單一住宅地產(chǎn)發(fā)展成為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)以及文化旅游服務(wù)綜合發(fā)展的地產(chǎn)商。

"同床異夢(mèng)"背后的隱患

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出，融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)后，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均對(duì)融創(chuàng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出警示，說(shuō)明其現(xiàn)金流問(wèn)題十分嚴(yán)重，或許融創(chuàng)只有通過(guò)進(jìn)一步舉債才能夠支持自己的資本版圖的擴(kuò)張。融創(chuàng)拿下萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目控制權(quán)，萬(wàn)達(dá)將會(huì)逐漸失去話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，萬(wàn)達(dá)在朝輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型之后，若進(jìn)程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看反而會(huì)因此惹來(lái)更多的麻煩。

回溯萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)的此次合作，一方面，萬(wàn)達(dá)在不斷做著"減法"。近年來(lái)，萬(wàn)達(dá)在"去地產(chǎn)化"的道路上前行，王健林也多次表達(dá)不愿再做地產(chǎn)商的想法。2016年，萬(wàn)達(dá)首次實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)超越地產(chǎn)收入。萬(wàn)達(dá)2017年上半年業(yè)績(jī)顯示，萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)收入占總收入的比重分別是42.1%和57.9%。

另一方面，融創(chuàng)在不斷做著"加法"。從瘋狂并購(gòu)擴(kuò)展商業(yè)版圖，到入股樂(lè)視跨界文娛產(chǎn)業(yè)。"目前(融創(chuàng))已經(jīng)屬于房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，過(guò)去單一側(cè)重中高端住宅市場(chǎng)的發(fā)展市場(chǎng)顯得有所狹窄，這種情況下，介入酒店及文化旅游地產(chǎn)市場(chǎng)，也有利于企業(yè)的業(yè)務(wù)開(kāi)拓。"張大偉表示，"這筆交易與之前(融創(chuàng))和綠城的合作類(lèi)似，除了資本層面外，也有業(yè)務(wù)嘗試的目的。"

可以說(shuō)，萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)走的是完全不同的兩條路。雙方的此次聯(lián)姻，更像是兩個(gè)"同床異夢(mèng)"的人走到了一起。

而萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)之間目前看似"雙贏"的局面，未來(lái)也有可能是兩大巨頭兩敗俱傷、"雙輸"的導(dǎo)火索。經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)指出，融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)后，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均對(duì)融創(chuàng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出警示，說(shuō)明其現(xiàn)金流問(wèn)題十分嚴(yán)重，或許融創(chuàng)只有通過(guò)進(jìn)一步舉債才能夠支持自己的資本版圖的擴(kuò)張。資本市場(chǎng)向來(lái)只用股權(quán)說(shuō)話而不會(huì)講情面，融創(chuàng)拿下萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目控制權(quán)，萬(wàn)達(dá)將會(huì)逐漸失去話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，萬(wàn)達(dá)在朝輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型之后，若進(jìn)程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看反而會(huì)因此惹來(lái)更多的麻煩。

黃文杰也表示，在萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)未來(lái)的合作中，矛盾與摩擦不可避免。比如，雙方在公告中雖然提出了合作模式保持"四個(gè)不變"，但是并未給出承諾期限，隨著控制權(quán)由萬(wàn)達(dá)變更為融創(chuàng)，未來(lái)合作能否順利進(jìn)行仍存隱患。

在他看來(lái)，萬(wàn)達(dá)一直強(qiáng)調(diào)要輕資產(chǎn)化，這需要強(qiáng)勢(shì)的品牌能力和運(yùn)營(yíng)能力。但是從客觀上來(lái)講，萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目在品牌知名度、品牌價(jià)值、團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)規(guī)劃方面，與此前對(duì)標(biāo)的迪士尼相比仍有一定距離。

據(jù)媒體報(bào)道，廣州萬(wàn)達(dá)城將于2018年開(kāi)業(yè)，其住宅項(xiàng)目多次成為銷(xiāo)冠項(xiàng)目。黃文杰認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)在營(yíng)銷(xiāo)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，但是運(yùn)營(yíng)方面有所欠缺，以之前的幾個(gè)廣州萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目來(lái)看，品牌招商能力較弱，難以聚集較高的人氣。

"如果這些萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目并未達(dá)成預(yù)期的目標(biāo)，那么融創(chuàng)肯定會(huì)另謀出路。"黃文杰認(rèn)為。