9月18日，恒大股價(jià)創(chuàng )新高28港元，總市值超過(guò)3700億港元，許家印以391億美元的身家再度成為中國首富。

此時(shí)此刻，你說(shuō)許首富是什么心情?

狂喜?不會(huì )。

現在可不是當中國首富的好時(shí)候，流行說(shuō)法是，財富榜就是殺豬榜，有前任首富王健林及王健林更多前任之殷鑒不遠。

一

兩個(gè)月前，許成為中國地產(chǎn)首富的時(shí)候，就在恒大內部千叮嚀萬(wàn)囑咐員工：避談首富話(huà)題。

忐忑?也不會(huì )。因為在2009年恒大剛上市的時(shí)候，許教授當過(guò)一次中國首富，曾經(jīng)滄海了。

此刻許教授的心情應該是無(wú)奈：這個(gè)首富，不想當也得當。因為，以恒大當下的處境，股價(jià)必須漲，而且不能是小漲，而是大漲加狂漲。

算算吧。從年初5港元左右起飛，恒大股價(jià)迄今漲幅超過(guò)500%，成為今年港股龍頭股之最。

恒大股價(jià)為什么漲得這么猛?每個(gè)能從恒大攬到業(yè)務(wù)的投行都能給出十條八條(包括港股中國地產(chǎn)板塊整體看好)理由。

這里只說(shuō)兩條。

1、股價(jià)保衛戰。今年，國際資本又在做空恒大。摩根大通打嘴炮，伍德資本打實(shí)戰。他們認為恒大整體負債過(guò)高且在上升，估值難以持續;業(yè)績(jì)質(zhì)量存疑，股價(jià)上漲基礎不牢，比如“激進(jìn)”的股票回購和定向增資等等。

2、恒大回歸A股的需要。股價(jià)和市值關(guān)乎恒大的市值管理、引入戰投時(shí)的公司估值，關(guān)乎回歸A股的成敗。

從去年底開(kāi)始，恒大已引入兩輪戰投，共引資達700億元，并為此送出了經(jīng)擴大后共約26.12%的股權。引入戰投時(shí)，股價(jià)高市值大，至少有兩大好處。一是加快歸A進(jìn)程，二是公司估值高。

本來(lái)，恒大兩次引入戰投，時(shí)間不可能那么快，錢(qián)也不可能那么多。按香港規管條例，引入戰役比例超過(guò)市值的75%，就需通過(guò)股東大會(huì )等復雜的審批程序。按當時(shí)恒大市值計算，總引資額上限為450億元。但由于恒大股價(jià)半年上漲了400%，這一限制被輕易突破。

而據最新消息，恒大已宣布“下半年計劃引入第三輪戰略投資300—500億元。”恒大總裁夏海鈞表示，公司估值會(huì )比第一輪有所增加。

是呀。股價(jià)大漲，市值暴增，估值當然就水漲船高了。

二

許家印不想當首富，輿情壓力下低調謹慎之外，或許還有更重要的原因：“體檢”未必合格。

恒大的行業(yè)第一和許家印的地產(chǎn)首富是否真的名符其實(shí)?

對于恒大的彪炳業(yè)績(jì)、翻倍股價(jià)和潑天市值，向來(lái)存在不同、甚至截然相反的看法。譽(yù)之者將恒大視為中國地產(chǎn)未來(lái)之“獨角獸”，疑之者擔心其火中取栗，未來(lái)大廈將傾。在恒大的每一個(gè)亮麗之處，幾乎都伴有著(zhù)暗黑的另一面。

恒大痛點(diǎn)，是以三高一低模式快速擴張，即高負債、高周轉、高杠桿和低成本。而痛點(diǎn)中的痛點(diǎn)是高負債。

根據貝塔工作室對2016年銷(xiāo)售額100億元以上65家房企的研究結果，恒大財務(wù)安全性排名為第52位，指標堪憂(yōu)，已到了不解決不可的地步。

比如，恒大的凈負債率為120%，高于行業(yè)70%—80%的平均水平。如果將永續債計入負債，凈負債率將達到440%的超高水平。

這會(huì )吞噬恒大本就不多的利潤。2016年恒大的核心業(yè)務(wù)利潤208.1億，而全年支付利息就高達263.39億元，其中，永續債占的比重應該過(guò)半。

媒體曾報道，2015年，向恒大發(fā)放永續債的銀行人士曾透露：“當時(shí)恒大要得比較急，所以當時(shí)我們給的點(diǎn)也高，前兩年是每年12個(gè)點(diǎn)，第三到五年是15個(gè)點(diǎn)，然后依次提高。”

再從“動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性”來(lái)看，恒大中期(未來(lái)兩三年)風(fēng)險頭寸缺口很大。即使不擴張，仍有一半的到期債務(wù)無(wú)法償還。如果遇到周期低谷，恒大的項目投資回收周期將延長(cháng)為36個(gè)月，但其整體資金來(lái)源期限只有25個(gè)月，會(huì )面臨約11個(gè)月的資金缺口期。

所以，恒大的出路只有一個(gè)：想盡辦法再融資，必須通過(guò)續借或借新還舊來(lái)維系資金鏈的安全。

三

相比行業(yè)第一和全國首富這些面子工程，許家印最想讓人們關(guān)注的是“里子工程”：大幅減債。

恒大減債分三項。一是提前贖回了全部永續債，共計1129億元。二是前面提到的兩次引入21家戰略投資者。三是償還了美元債。

按照恒大說(shuō)法，減債將大幅減少利息支出，并釋放逾百億股東利潤。以長(cháng)債換短債，改善債務(wù)結構，凈負債率大幅下降。

對于吃瓜群眾來(lái)說(shuō)，市值管理以及減債屬于資本運作，名與實(shí)之間，相隔千山萬(wàn)水。往實(shí)了做，那是財務(wù)學(xué);往嗨了做，就是玄學(xué)。其間騰挪“多智而近乎妖”。

加之一年來(lái)，進(jìn)退寶萬(wàn)、歸A進(jìn)程、業(yè)績(jì)爭先諸事緊迫，恒大上述債務(wù)調整金額巨大，動(dòng)作峻急，條款迂回，枝蔓纏疊，而恒大固有的神秘性，也使得旁觀(guān)者難窺堂奧。

恒大高調聲稱(chēng)的減債，成色究竟如何?

四

除了伍德資本，許教授忌憚的名字還有國際評級機構穆迪和惠譽(yù)。

對恒大今年上半年發(fā)行的美元債，穆迪的評級是B3級，即缺少理想投資的品質(zhì)，還本付息或長(cháng)期內履行合同中其它條款的保證極小?；葑u(yù)的評級是“B-”，即高級投機級。兩者均接近“垃圾”級別。

再看成本?？v向微有下降，但這是內地房企的整體現象，非恒大獨有。而以新?lián)Q舊部分還需要支付差額溢價(jià)。這樣算起來(lái)，至少不比之前的成本低。

橫向比較，恒大的發(fā)債成本遠遠高于同行。龍湖、萬(wàn)科、首創(chuàng )和SOHO中國發(fā)行的美元債，成本都不超過(guò)4%，比恒大幾乎便宜一半。

所以，今年恒大美元債發(fā)行的真相應該是“高成本，低評級，以新債替舊債，實(shí)際債務(wù)額上升”。

五

恒大另一樁高調外宣的減債行動(dòng)是增資。

但玄妙之處在于，表面看引入的700億是權益資本，但細究其融資條款，不僅約定了利潤分配承諾，即未來(lái)三年凈利潤分配比例不低60%，總額達888億元;還約定了股份回購協(xié)議，即三年內恒大未完成回歸A股，則恒大原價(jià)回購投資者持有股權，或向戰投無(wú)償轉讓相當于其如今持股一半的股份。

簡(jiǎn)言之，這其實(shí)是一個(gè)三年期的對賭債權融資!不禁令人想起多年前，恒大首次香港上市前后的兇險窘?jīng)r。

減債的錢(qián)從哪里來(lái)?以整體凈負債率之高，以永續債所占比重之巨，除了營(yíng)業(yè)收入和利潤，恒大贖回永續債的資金也極可能來(lái)自它新發(fā)行的美元債和引入的戰投資金。

這是不是左手倒右手?這樣看來(lái)，所謂減債，差不多就是一個(gè)債務(wù)重置游戲。我們想起一句商業(yè)古訓：風(fēng)險只會(huì )轉移，不會(huì )消失。

現在，所有的疑問(wèn)都水落石出，圖窮匕現，所有線(xiàn)索都指向一個(gè)以回歸A股為目標的閉環(huán)。

假設一下：如果永續債不贖回，那每年的利息支出就有150億元左右，戰投每年300億元左右的分紅就無(wú)從實(shí)現，引入戰投就要落空，而這是回歸A股必不可少的。

如果股價(jià)不暴漲，那么如夏海鈞提到的第三輪戰投300億-500億，就會(huì )兌換成更多的恒大股份，直接損害原來(lái)大投東的利益。

如果三年內重組不成，歸A失敗，按對賭條款，許首富將面臨兩個(gè)選擇。

1、原價(jià)買(mǎi)回戰投手里的股份。恒大已引入兩輪戰投700億，第三輪我們暫取平均數400億，再加上三年分紅888億，總數為1988億元。(如按第二輪戰投者將分紅比例從60%統一升到68%計算，鐵定超過(guò)2000億元)

2、白送給戰投們相當于其持股比例一半的股份?，F在兩輪戰投已持有恒大26.12%的股份，花費700億。且按此估值計算，第三輪戰投的中位數400億，應獲取股份14.88%，三輪合計為41%。依此計算，白送的部分應為20.5%。再次合并后高達61.5%。

也就是說(shuō)，屆時(shí)三輪戰投將持有恒大至少一半的股權，再加原公眾股和流通股，則許家印持有的股權只剩約30%左右。

三年之內，或是歸A成功，或是掏出2000億真金白銀，或是拱手奉上控股權。三必有一。

現在明白許家印為什么沒(méi)有當首富的心情了吧!