9月18日，恒大股價(jià)創(chuàng)新高28港元，總市值超過(guò)3700億港元，許家印以391億美元的身家再度成為中國(guó)首富。

此時(shí)此刻，你說(shuō)許首富是什么心情?

狂喜?不會(huì)。

現(xiàn)在可不是當(dāng)中國(guó)首富的好時(shí)候，流行說(shuō)法是，財(cái)富榜就是殺豬榜，有前任首富王健林及王健林更多前任之殷鑒不遠(yuǎn)。

一

兩個(gè)月前，許成為中國(guó)地產(chǎn)首富的時(shí)候，就在恒大內(nèi)部千叮嚀萬(wàn)囑咐員工：避談首富話題。

忐忑?也不會(huì)。因?yàn)樵?009年恒大剛上市的時(shí)候，許教授當(dāng)過(guò)一次中國(guó)首富，曾經(jīng)滄海了。

此刻許教授的心情應(yīng)該是無(wú)奈：這個(gè)首富，不想當(dāng)也得當(dāng)。因?yàn)?，以恒大?dāng)下的處境，股價(jià)必須漲，而且不能是小漲，而是大漲加狂漲。

算算吧。從年初5港元左右起飛，恒大股價(jià)迄今漲幅超過(guò)500%，成為今年港股龍頭股之最。

恒大股價(jià)為什么漲得這么猛?每個(gè)能從恒大攬到業(yè)務(wù)的投行都能給出十條八條(包括港股中國(guó)地產(chǎn)板塊整體看好)理由。

這里只說(shuō)兩條。

1、股價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)。今年，國(guó)際資本又在做空恒大。摩根大通打嘴炮，伍德資本打?qū)崙?zhàn)。他們認(rèn)為恒大整體負(fù)債過(guò)高且在上升，估值難以持續(xù);業(yè)績(jī)質(zhì)量存疑，股價(jià)上漲基礎(chǔ)不牢，比如“激進(jìn)”的股票回購(gòu)和定向增資等等。

2、恒大回歸A股的需要。股價(jià)和市值關(guān)乎恒大的市值管理、引入戰(zhàn)投時(shí)的公司估值，關(guān)乎回歸A股的成敗。

從去年底開(kāi)始，恒大已引入兩輪戰(zhàn)投，共引資達(dá)700億元，并為此送出了經(jīng)擴(kuò)大后共約26.12%的股權(quán)。引入戰(zhàn)投時(shí)，股價(jià)高市值大，至少有兩大好處。一是加快歸A進(jìn)程，二是公司估值高。

本來(lái)，恒大兩次引入戰(zhàn)投，時(shí)間不可能那么快，錢也不可能那么多。按香港規(guī)管條例，引入戰(zhàn)役比例超過(guò)市值的75%，就需通過(guò)股東大會(huì)等復(fù)雜的審批程序。按當(dāng)時(shí)恒大市值計(jì)算，總引資額上限為450億元。但由于恒大股價(jià)半年上漲了400%，這一限制被輕易突破。

而據(jù)最新消息，恒大已宣布“下半年計(jì)劃引入第三輪戰(zhàn)略投資300—500億元。”恒大總裁夏海鈞表示，公司估值會(huì)比第一輪有所增加。

是呀。股價(jià)大漲，市值暴增，估值當(dāng)然就水漲船高了。

二

許家印不想當(dāng)首富，輿情壓力下低調(diào)謹(jǐn)慎之外，或許還有更重要的原因：“體檢”未必合格。

恒大的行業(yè)第一和許家印的地產(chǎn)首富是否真的名符其實(shí)?

對(duì)于恒大的彪炳業(yè)績(jī)、翻倍股價(jià)和潑天市值，向來(lái)存在不同、甚至截然相反的看法。譽(yù)之者將恒大視為中國(guó)地產(chǎn)未來(lái)之“獨(dú)角獸”，疑之者擔(dān)心其火中取栗，未來(lái)大廈將傾。在恒大的每一個(gè)亮麗之處，幾乎都伴有著暗黑的另一面。

恒大痛點(diǎn)，是以三高一低模式快速擴(kuò)張，即高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿和低成本。而痛點(diǎn)中的痛點(diǎn)是高負(fù)債。

根據(jù)貝塔工作室對(duì)2016年銷售額100億元以上65家房企的研究結(jié)果，恒大財(cái)務(wù)安全性排名為第52位，指標(biāo)堪憂，已到了不解決不可的地步。

比如，恒大的凈負(fù)債率為120%，高于行業(yè)70%—80%的平均水平。如果將永續(xù)債計(jì)入負(fù)債，凈負(fù)債率將達(dá)到440%的超高水平。

這會(huì)吞噬恒大本就不多的利潤(rùn)。2016年恒大的核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)208.1億，而全年支付利息就高達(dá)263.39億元，其中，永續(xù)債占的比重應(yīng)該過(guò)半。

媒體曾報(bào)道，2015年，向恒大發(fā)放永續(xù)債的銀行人士曾透露：“當(dāng)時(shí)恒大要得比較急，所以當(dāng)時(shí)我們給的點(diǎn)也高，前兩年是每年12個(gè)點(diǎn)，第三到五年是15個(gè)點(diǎn)，然后依次提高。”

再?gòu)?ldquo;動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性”來(lái)看，恒大中期(未來(lái)兩三年)風(fēng)險(xiǎn)頭寸缺口很大。即使不擴(kuò)張，仍有一半的到期債務(wù)無(wú)法償還。如果遇到周期低谷，恒大的項(xiàng)目投資回收周期將延長(zhǎng)為36個(gè)月，但其整體資金來(lái)源期限只有25個(gè)月，會(huì)面臨約11個(gè)月的資金缺口期。

所以，恒大的出路只有一個(gè)：想盡辦法再融資，必須通過(guò)續(xù)借或借新還舊來(lái)維系資金鏈的安全。

三

相比行業(yè)第一和全國(guó)首富這些面子工程，許家印最想讓人們關(guān)注的是“里子工程”：大幅減債。

恒大減債分三項(xiàng)。一是提前贖回了全部永續(xù)債，共計(jì)1129億元。二是前面提到的兩次引入21家戰(zhàn)略投資者。三是償還了美元債。

按照恒大說(shuō)法，減債將大幅減少利息支出，并釋放逾百億股東利潤(rùn)。以長(zhǎng)債換短債，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，凈負(fù)債率大幅下降。

對(duì)于吃瓜群眾來(lái)說(shuō)，市值管理以及減債屬于資本運(yùn)作，名與實(shí)之間，相隔千山萬(wàn)水。往實(shí)了做，那是財(cái)務(wù)學(xué);往嗨了做，就是玄學(xué)。其間騰挪“多智而近乎妖”。

加之一年來(lái)，進(jìn)退寶萬(wàn)、歸A進(jìn)程、業(yè)績(jī)爭(zhēng)先諸事緊迫，恒大上述債務(wù)調(diào)整金額巨大，動(dòng)作峻急，條款迂回，枝蔓纏疊，而恒大固有的神秘性，也使得旁觀者難窺堂奧。

恒大高調(diào)聲稱的減債，成色究竟如何?

四

除了伍德資本，許教授忌憚的名字還有國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)。

對(duì)恒大今年上半年發(fā)行的美元債，穆迪的評(píng)級(jí)是B3級(jí)，即缺少理想投資的品質(zhì)，還本付息或長(zhǎng)期內(nèi)履行合同中其它條款的保證極小?；葑u(yù)的評(píng)級(jí)是“B-”，即高級(jí)投機(jī)級(jí)。兩者均接近“垃圾”級(jí)別。

再看成本?？v向微有下降，但這是內(nèi)地房企的整體現(xiàn)象，非恒大獨(dú)有。而以新?lián)Q舊部分還需要支付差額溢價(jià)。這樣算起來(lái)，至少不比之前的成本低。

橫向比較，恒大的發(fā)債成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。龍湖、萬(wàn)科、首創(chuàng)和SOHO中國(guó)發(fā)行的美元債，成本都不超過(guò)4%，比恒大幾乎便宜一半。

所以，今年恒大美元債發(fā)行的真相應(yīng)該是“高成本，低評(píng)級(jí)，以新債替舊債，實(shí)際債務(wù)額上升”。

五

恒大另一樁高調(diào)外宣的減債行動(dòng)是增資。

但玄妙之處在于，表面看引入的700億是權(quán)益資本，但細(xì)究其融資條款，不僅約定了利潤(rùn)分配承諾，即未來(lái)三年凈利潤(rùn)分配比例不低60%，總額達(dá)888億元;還約定了股份回購(gòu)協(xié)議，即三年內(nèi)恒大未完成回歸A股，則恒大原價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者持有股權(quán)，或向戰(zhàn)投無(wú)償轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于其如今持股一半的股份。

簡(jiǎn)言之，這其實(shí)是一個(gè)三年期的對(duì)賭債權(quán)融資!不禁令人想起多年前，恒大首次香港上市前后的兇險(xiǎn)窘?jīng)r。

減債的錢從哪里來(lái)?以整體凈負(fù)債率之高，以永續(xù)債所占比重之巨，除了營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，恒大贖回永續(xù)債的資金也極可能來(lái)自它新發(fā)行的美元債和引入的戰(zhàn)投資金。

這是不是左手倒右手?這樣看來(lái)，所謂減債，差不多就是一個(gè)債務(wù)重置游戲。我們想起一句商業(yè)古訓(xùn)：風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)轉(zhuǎn)移，不會(huì)消失。

現(xiàn)在，所有的疑問(wèn)都水落石出，圖窮匕現(xiàn)，所有線索都指向一個(gè)以回歸A股為目標(biāo)的閉環(huán)。

假設(shè)一下：如果永續(xù)債不贖回，那每年的利息支出就有150億元左右，戰(zhàn)投每年300億元左右的分紅就無(wú)從實(shí)現(xiàn)，引入戰(zhàn)投就要落空，而這是回歸A股必不可少的。

如果股價(jià)不暴漲，那么如夏海鈞提到的第三輪戰(zhàn)投300億-500億，就會(huì)兌換成更多的恒大股份，直接損害原來(lái)大投東的利益。

如果三年內(nèi)重組不成，歸A失敗，按對(duì)賭條款，許首富將面臨兩個(gè)選擇。

1、原價(jià)買回戰(zhàn)投手里的股份。恒大已引入兩輪戰(zhàn)投700億，第三輪我們暫取平均數(shù)400億，再加上三年分紅888億，總數(shù)為1988億元。(如按第二輪戰(zhàn)投者將分紅比例從60%統(tǒng)一升到68%計(jì)算，鐵定超過(guò)2000億元)

2、白送給戰(zhàn)投們相當(dāng)于其持股比例一半的股份?，F(xiàn)在兩輪戰(zhàn)投已持有恒大26.12%的股份，花費(fèi)700億。且按此估值計(jì)算，第三輪戰(zhàn)投的中位數(shù)400億，應(yīng)獲取股份14.88%，三輪合計(jì)為41%。依此計(jì)算，白送的部分應(yīng)為20.5%。再次合并后高達(dá)61.5%。

也就是說(shuō)，屆時(shí)三輪戰(zhàn)投將持有恒大至少一半的股權(quán)，再加原公眾股和流通股，則許家印持有的股權(quán)只剩約30%左右。

三年之內(nèi)，或是歸A成功，或是掏出2000億真金白銀，或是拱手奉上控股權(quán)。三必有一。

現(xiàn)在明白許家印為什么沒(méi)有當(dāng)首富的心情了吧!