2017年11月16日，途牛（NASDAQ:TOUR）事長(cháng)兼CEO于敦德以“內部信”形式宣布總裁兼COO嚴海鋒、CFO楊嘉宏“因個(gè)人原因辭去公司現任職務(wù)”并照例附送了一些漂亮話(huà)。為減輕投資者對人事震蕩的擔憂(yōu)，途牛宣稱(chēng)將迎來(lái)“上市后首次單季度盈利”。

十天后發(fā)布的2017年Q3財報顯示，途牛果然“盈利”了，盡管是Non-GAAP盈利。

采用“非通用會(huì )計準則”好比腳下“墊磚”。2016年Q3“墊磚”后仍虧4.97億，頭頂距水面足有兩三米。2017年Q3“墊磚”后盈利3966萬(wàn)，口鼻已能露出水面，進(jìn)步著(zhù)實(shí)驚人。

營(yíng)收“包裝術(shù)”成為過(guò)去時(shí)

2014年4月4日，途牛向美國SEC提交招股文件。虎嗅4月6日文指出“途牛網(wǎng)采取與眾不同的營(yíng)收確認方式，意在包裝上市”。

具體來(lái)講，途牛將跟團游交易發(fā)生金額全部確認為營(yíng)收。招股文件這樣表述：

Revenues from organized tours are recognized on gross basis, which represent amounts received from customers。

攜程對營(yíng)收確認方式的表述是：

We recognize revenues primarily based on commissions earned rather than transaction value.

攜程給出的理由很合理：

We generally do not take ownership of the products and services being sold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk of loss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations is minimal.

假如一位用戶(hù)花5000元訂購往返三亞的機票和三晚酒店住宿，攜程只會(huì )把所獲500元傭金計為營(yíng)收。假如購買(mǎi)的是途牛跟團游產(chǎn)品，途牛會(huì )將5000元全都確認為營(yíng)收。

2011、2012、2013連續三年虧損都在1億元以上，沒(méi)法計算市盈率PE，只能用市銷(xiāo)率PS（總市值除以營(yíng)收）來(lái)估值。去哪兒網(wǎng)2013年營(yíng)收8.5億，市場(chǎng)30億美元，市銷(xiāo)率約為22倍。而市值60多億美元的攜程市銷(xiāo)率只有7倍多。

按正常方式，途?？梢源_認的營(yíng)收約為3000萬(wàn)美元。比照去哪兒網(wǎng)，未來(lái)在二級市場(chǎng)的估值約為6億美元。把營(yíng)收包裝成3.2億美元，即便按攜程的市銷(xiāo)率也能估到20億美元左右。

果不其然，途牛上市后市值一度接近20億美元。但這是拉到攜程5000萬(wàn)美元作為背書(shū)后才得以現實(shí)的。梁建章參股不是因為多么看好途牛，只是不想讓此“牛”成為崔廣?；蛘咔f辰超的盟友。

2014年5月28日，FASB（美國財務(wù)會(huì )計準則委員會(huì )）發(fā)布了新的收入確認準則。該準則將于2018年正式生效，允許企業(yè)從2017年1月1日開(kāi)始執行。

途牛聲稱(chēng)在跟團游中的角色從責任人變?yōu)榇砣?，因而?017財年開(kāi)始，相關(guān)營(yíng)收按收入凈額確認。

上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的角色說(shuō)變就變，還能瞬間完成，你以為是川劇變臉？足見(jiàn)途牛當年非要把跟團游收入全額入賬為的是包裝上市。

把被扭曲的扭回來(lái)

采用新的營(yíng)收確認方式后，途牛報表在“感觀(guān)上”有很大的變化，比如營(yíng)收少了、毛利潤率高了。這一切的原因是以往的記賬規則與眾不同，以至用觀(guān)察其它OTA的眼光觀(guān)察途牛產(chǎn)生了扭曲。

1）營(yíng)收包裝術(shù)早已失效

進(jìn)入2017年，途?；厮莨剂税葱乱巹t確認的2016年季度營(yíng)收。2016年Q1，按舊、新規則確認的營(yíng)收分別為20.16億和2.32億，舊規顯示的營(yíng)收是新規的869%。2016年Q2、Q3，“放大比例”分別為1091%和997%。

按照新的記賬規則，途牛過(guò)往12個(gè)月?tīng)I收約為2.9億美元。按12月8日收盤(pán)價(jià)，途牛市值9.63億美元，市銷(xiāo)率僅為3.3倍。假如按夸大10倍的營(yíng)收確認方式，途牛PS只有0.33倍，2014年可是曾經(jīng)達到6.7倍。

“包裝術(shù)”早已全然失效，FASB新規也算給了途牛一個(gè)了“臺階”。

2）毛利潤率低，“第一”又怎樣？

2017年12月1日，雪球網(wǎng)友tulip郁金香發(fā)布了他的網(wǎng)上查找結果：

1） 勁旅智庫：2014年~2015年“在線(xiàn)旅游社市場(chǎng)份額（交易量）”攜程第一，2015年占比25.5%，途牛15%，同程9.5%。

2） 5月10日，艾瑞咨詢(xún)對外發(fā)布的《2017年中國在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)研究報告》顯示，2016年中國“在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)”規模達962.9億元，途牛市場(chǎng)份額為19.4%，排名第一。此外，途牛還分別憑借28.3%、24.2%的市場(chǎng)份額位居“在線(xiàn)跟團游”和“在線(xiàn)出境游”市場(chǎng)第一。

3） 8月16日，易觀(guān)產(chǎn)業(yè)數據庫發(fā)布的最新《中國在線(xiàn)度假旅游市場(chǎng)季度監測報告2017年第2季度》研究顯示，途牛2017年第二季度市場(chǎng)份額增至26.8%，已連續8個(gè)季度位居在線(xiàn)度假旅游市場(chǎng)第一，持續保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。

賣(mài)數據的公司找個(gè)維度把途牛捧為“第一”，想必能夠自圓其說(shuō)。但根據新的確認規則，攜程營(yíng)收是途牛的12倍。#第一也白搭#

虎嗅2014年4月6日文指出途牛網(wǎng)“毛利潤率低得驚人”，還給出一張對照圖：

當時(shí)攜程、藝龍、去哪兒的毛利潤率沒(méi)有低于70%的，同為OTA的途牛卻不到8%。雖然明知是營(yíng)收確認方式造成的，但途牛真實(shí)的毛利潤率卻被隱藏了起來(lái)。

進(jìn)入2017年，途牛按新規則確認營(yíng)收，前三季度數據毛利潤率為54.3%，遠遠低于攜程。

并非途牛團隊無(wú)能，而是跟團游業(yè)務(wù)毛利潤率本來(lái)就低。在線(xiàn)旅游領(lǐng)域有利可圖的細分市場(chǎng)被攜程、藝龍霸占，生猛的去哪兒也只能從沒(méi)多少油水的機票比價(jià)做起。途牛等而下之，從攜程、藝龍、去哪兒未投“重注”的跟團游殺入。巨頭們?yōu)楹尾桓忻?？看毛利潤率水平就懂了?/span>

改變確認規則后營(yíng)收“一折起”，在投資人意料之中，跟團游毛利潤率如此低才是“三九天里的一盆冰水”。因為在線(xiàn)旅游行業(yè)費用率畸高，去哪兒毛利潤率近80%，但產(chǎn)品、市場(chǎng)、行政費用一扣凈虧損率能超過(guò)100%，也就是說(shuō)費用超過(guò)了營(yíng)收。

來(lái)到盈虧平衡點(diǎn)？

2016年6月途牛創(chuàng )始團隊核心成員，CMO陳福煒離職，股價(jià)一度下挫8%。2017年11月16日，嚴海鋒、楊嘉宏同時(shí)“因個(gè)人原因離職”，他們的共同去向是陳福煒搭起的科技金融平臺“小黑魚(yú)科技”，三人頭銜都是“聯(lián)合創(chuàng )始人”。

別人可以不提，2006年和于敦德共同創(chuàng )立途牛并長(cháng)期擔任總裁兼COO的嚴海峰，被外界視為“掌舵人”之一。發(fā)生如此等級的人事振蕩，宣布單季Non-GAAP盈利這樣的利好就很有必要。令人稱(chēng)奇的是此舉居然十分有效，萎靡已久的股價(jià)當日暴漲21.27%。

看來(lái)為了見(jiàn)到“途牛盈利”的這一天，投資人已經(jīng)等得麻木了，對兩位CXO的“棄船”置若罔聞，心里想的只有“終于扭虧為盈”、“好不容易接近盈虧平衡點(diǎn)”……或許吧，但下結論不免為時(shí)過(guò)早。

途牛以往的記賬方式不僅夸大了營(yíng)收，還掩蓋了毛利潤率低、費用率高兩大致命傷。

與2016年同期相比，2017年前三季度毛利潤率明顯高出一大截。實(shí)際上這也是營(yíng)收確認方式造成錯覺(jué)：跟團游全額入賬占營(yíng)收的95%，按凈額入賬占營(yíng)收的75%。在新規下毛利潤率更高的自助游占比大幅提高近20個(gè)百分點(diǎn)使途牛整體毛利潤率上了一個(gè)臺階。

真正令財務(wù)數據變好的是費用率巨幅降低。

原先不知道途牛費用率有多高，2016年Q2市場(chǎng)費用竟然相當于營(yíng)收的205%。為一塊錢(qián)收入花兩塊錢(qián)搞宣傳。

作為三線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，巨虧的同時(shí)還簽下林志穎、周杰倫兩位形象代言人，途牛創(chuàng )下的“奇跡”是用投資人的錢(qián)“放焰火”。

2017年Q3，途牛三項費用合計占營(yíng)收的64%，2016年同期為159%，2016年Q2竟然達到298%。

剛過(guò)了幾天緊日子就說(shuō)“來(lái)到盈虧平衡點(diǎn)”，未免兒戲。即便64%的費用率成為常態(tài)，毛利潤率也要再提高10個(gè)百分點(diǎn)才談上盈利。

順便提一句：途牛動(dòng)用幾十億資金進(jìn)行短期投資及購買(mǎi)結構性理財產(chǎn)品，單季獲利3000多萬(wàn)元，與Non-GAAP盈利相當。

于敦德在內部信中表示：

我想強調的是，我們三季度的盈利不是來(lái)自于簡(jiǎn)單的削減費用，而是來(lái)自于類(lèi)似上述實(shí)踐的業(yè)務(wù)突破和結構調整，來(lái)自于我們的智慧和堅持，來(lái)自于在最困難的情況下，我們仍然堅持投資未來(lái)，投資正確的事情。

于敦德說(shuō)得很好，讓我們大家期待途牛的財務(wù)表現。

途牛來(lái)到的未必是盈虧平衡點(diǎn)，更加可能的是命運轉折點(diǎn)。假如途牛被兼并，余敦德的下一個(gè)頭銜或許是小黑魚(yú)科技聯(lián)合創(chuàng )始人。