腳下的地在走，身邊的水在流，可你卻總是笑我，一無(wú)所有。

《一無(wú)所有》這歌，崔健是在1986年吼出來(lái)的。

1987年，萬(wàn)達集團前身大連市西崗區住宅開(kāi)發(fā)公司成立。

1988年，處級干部、大連市西崗區政府辦主任王健林辭官，接盤(pán)西崗公司，一個(gè)欠債149萬(wàn)元、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。這年，王健林得子王思聰。

一晃三十年，一直在擴張，萬(wàn)達的資產(chǎn)和負債都翻了10萬(wàn)倍以上。

2017年萬(wàn)達年會(huì )上，王健林演唱這首《一無(wú)所有》的時(shí)候，大概想不到歌詞成了萬(wàn)達2017年的寫(xiě)照：

13個(gè)文旅城帶著(zhù)6000萬(wàn)平米的土儲，折價(jià)賣(mài)給融創(chuàng )；

77個(gè)酒店，摔杯賣(mài)給富力；

海外的資產(chǎn)，除了賣(mài)掉的，就是準備賣(mài)掉的。

“腳下的地在走，身邊的水在流。”只是沒(méi)流進(jìn)自己的口袋~回款還沒(méi)捂熱乎就得還給銀行。

銀行抽貸，把王健林抽瘦了一圈。

今年1月20日萬(wàn)達集團年會(huì )，王健林說(shuō)：“2017年對萬(wàn)達來(lái)說(shuō)，是非常難忘的一年，經(jīng)歷了風(fēng)波，承受了磨難。”

甩地瘦身讓萬(wàn)達集團和萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)和收入都大幅減少，但是服務(wù)業(yè)收入占比超了六成，地產(chǎn)銷(xiāo)售占比繼續下降。

老王在強調多次的基礎上再次強調：“一百年來(lái)，全球大型房企無(wú)一例轉型成功，萬(wàn)達已經(jīng)改寫(xiě)商業(yè)歷史，成功轉型為服務(wù)型為主的企業(yè)。”

這話(huà)擱現在的地產(chǎn)行情里，是打掉了牙往肚子里吞。

為了對沖房地產(chǎn)調控風(fēng)險，萬(wàn)達提前鋪多元化戰線(xiàn)，從住宅到商業(yè)，到文化、網(wǎng)絡(luò )、金融、國際化……

但是這些多元化業(yè)務(wù)不但沒(méi)能提供對沖，反而給萬(wàn)達債務(wù)危機的導火索。倒是那些住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，在這兩年賺錢(qián)賺到手抽筋。

老王曾經(jīng)認為做住宅地產(chǎn)的，永遠回不到從前盛景。過(guò)去三年的去庫存行情，給了他一記響亮耳光。

他低估了居民加杠桿的熱情，也高估了萬(wàn)達多元化的能力。

現在的萬(wàn)達，從已知的財務(wù)看，和樂(lè )視只在一線(xiàn)之間。

一、多元化業(yè)務(wù)：虧損逾百億

鍋太多，鍋蓋太少，不管合不合政策，鍋都是要背的。早揭開(kāi)鍋，對萬(wàn)達是好事。再晚，可能會(huì )揭不開(kāi)鍋。

關(guān)于萬(wàn)達的負債，媒體和萬(wàn)達打了幾年嘴仗，也沒(méi)擼明白。

首先得區分萬(wàn)達的兩口大鍋：萬(wàn)達集團和萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)達商業(yè)）。

據萬(wàn)達商業(yè)2017年第三期中期票據募集說(shuō)明書(shū)（簡(jiǎn)稱(chēng)說(shuō)明書(shū)）：

截至2016年末，萬(wàn)達商業(yè)總資產(chǎn)7511億，負債約5300億元；

同期，萬(wàn)達集團合并資產(chǎn)總計1.06萬(wàn)億元，合并負債總計7402億元。

二者相減，萬(wàn)達多元化資產(chǎn)3100億，多元化業(yè)務(wù)負債2100億。

也就是萬(wàn)達集團在萬(wàn)達商業(yè)之外，還有2100億的負債。

但是硬傷這部分多元化資產(chǎn)，一直在擴張，永遠在燒錢(qián)，但是不盈利。

據說(shuō)明書(shū)：

2016年萬(wàn)達商業(yè)凈利潤：329億元；

2016年萬(wàn)達集團凈利潤：210億元（把萬(wàn)達商業(yè)并表之后）。

那么，多元化業(yè)務(wù)實(shí)際虧損119億元。說(shuō)明什么？萬(wàn)達集團的多元化資產(chǎn)，是個(gè)黑洞。

把這塊資產(chǎn)單列的效果是這樣的：

賈躍亭看這賬單，一定會(huì )覺(jué)得自己的夢(mèng)想不夠窒息。

樂(lè )視網(wǎng)上市公司總負債174億，上市公司外供應商欠款毛估在100億，總計不過(guò)300億。

在開(kāi)發(fā)商眼里，這就是一塊地錢(qián)，萬(wàn)達一個(gè)文旅城的投資額。所以孫宏斌說(shuō)：“我特別佩服老賈，就這么點(diǎn)錢(qián)，想干這么大的事情。”

如果給老賈2100億負債，夢(mèng)想至少要燒到概念車(chē)飛上天。

萬(wàn)達商業(yè)本身的資產(chǎn)負債是5300億/7511億。這里面是萬(wàn)達最硬的盈利性資產(chǎn)：萬(wàn)達廣場(chǎng)，以及附著(zhù)的住宅地產(chǎn)，包括文旅城、酒店，大多裝在萬(wàn)達商業(yè)里。

但即使這部分的盈利，也不都來(lái)自經(jīng)營(yíng)收益，2016年“投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)”收益（也就是房?jì)r(jià)上漲的增值）是202億元，占凈利潤329億元的大半。

這部分賬面增值，不會(huì )帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的現金流。

萬(wàn)達商業(yè)在募集說(shuō)明書(shū)中提示了風(fēng)險：

營(yíng)業(yè)利潤對公允價(jià)值變動(dòng)收益依賴(lài)較大的風(fēng)險

2014年～2016年及2017年1季度，發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤分別為334.26億元、390.99億元、438.42 億元和86.84億元，期間公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為134.65億元、172.30億元、201.62億元和33.60億元。

營(yíng)業(yè)利潤對公允價(jià)值變動(dòng)收益的依賴(lài)程度較高。如果未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟形勢、商業(yè)物業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境或其他原因導致商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)出現波動(dòng)，公允價(jià)值變動(dòng)的收益也將隨之波動(dòng)，將會(huì )對發(fā)行人的利潤產(chǎn)生一定的影響。

以上。萬(wàn)達兩口大鍋，萬(wàn)達商業(yè)在甩鍋還債；多元化業(yè)務(wù)這口鍋，恐怕是有沒(méi)有鍋可甩的問(wèn)題。

2016年萬(wàn)達曾經(jīng)想把買(mǎi)來(lái)的影視資產(chǎn)高價(jià)裝進(jìn)上市公司萬(wàn)達電影，但甩鍋失敗。

二、萬(wàn)達電影的百億商譽(yù)

萬(wàn)達集團多元化業(yè)務(wù)，大多看不到財務(wù)數據。除了在A(yíng)股上市的萬(wàn)達電影（萬(wàn)達院線(xiàn)）。

相比多元化業(yè)務(wù)整體虧損的狀態(tài)，萬(wàn)達電影至少盈利（2016年凈利潤13.7億），應該算其中的優(yōu)等生。

看看資產(chǎn)和負債：

截至2017年9月30日：

總資產(chǎn)229.2億元；

總負債113.6億元。

看起來(lái)負債率不高。

但是，總資產(chǎn)里有98.2億是“商譽(yù)”價(jià)值。

扣除商譽(yù)的總資產(chǎn)是131億，對比負債113.6億，就高得離譜了。實(shí)際負債率是86.7%。

萬(wàn)達集團的頂梁柱萬(wàn)達商業(yè)，商譽(yù)價(jià)值只有29.4億元。

股市里的商譽(yù)，大多是在并購時(shí)溢價(jià)形成。但是萬(wàn)達電影131億的實(shí)際總資產(chǎn)，在并購上溢價(jià)了98億，本身就不是太理智的行為。

順手查了幾家上市公司：

國酒貴州茅臺的商譽(yù)：0元。

樂(lè )視網(wǎng)的商譽(yù)：7.5億。和萬(wàn)達電影比起來(lái)，也算良心價(jià)；

同屬院線(xiàn)股的橫店影視，商譽(yù)價(jià)值：1544萬(wàn)元。

而且萬(wàn)達電影的商譽(yù)是從2016年9月的60億，飆升到2017年9月的98億。這就有點(diǎn)離譜了。

更離譜的是萬(wàn)達電影在2016年拋出的收購方案：以372億元收購萬(wàn)達影視（資產(chǎn)為王健林買(mǎi)回的傳奇影業(yè)和游戲公司互愛(ài)互動(dòng)），其中對萬(wàn)達影視的商譽(yù)估值是216億……

理由是萬(wàn)達買(mǎi)傳奇影業(yè)的時(shí)候形成的賬面商譽(yù)就是216億，可傳奇影業(yè)到現在還是虧損戶(hù)。

于是萬(wàn)達影視前段時(shí)間把傳奇影業(yè)剝離，轉而收購一家電視劇公司。

哥，你不能買(mǎi)回個(gè)東西就往A股上扔啊……

總之吧，萬(wàn)達電影本身的實(shí)際負債率，已高得離譜。背自己這口鍋都有點(diǎn)吃力，不要說(shuō)再接更多的鍋。

股民的鍋蓋也是有限的，有時(shí)心里也是會(huì )冒火的。

三、資本游戲和隱性債務(wù)

故事講到這里，就是個(gè)跟樂(lè )視越來(lái)越像的資本游戲了。

如果說(shuō)住宅地產(chǎn)商的庫存，是居民真金白銀的加杠桿來(lái)買(mǎi)單，萬(wàn)達的多元化故事，就都寄托在了股民身上。

上文說(shuō)的傳奇影業(yè)，王健林花了230億買(mǎi)回來(lái)。但不是花自己的錢(qián)，而是拉上盧志強、史玉柱、黃曉明等大佬+明星組合，一起投資。

收購傳奇影業(yè)之后，王健林說(shuō)：

“我們現在買(mǎi)了傳奇回來(lái)，我們兩個(gè)月前搞私募，拿了158億，比并購錢(qián)還要多，去掉稅收以后，等于把這次并購的錢(qián)全部拿回來(lái)，我只是稀釋我影視產(chǎn)業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)股權，所以沒(méi)有什么負債。”

“所有并購一個(gè)特點(diǎn)，并購完了以后，一到兩年之內，資本化，資本化之后，并購的錢(qián)都會(huì )拿回來(lái)，不會(huì )一個(gè)勁負債。”

但是上市不成，這些人的出資也就沒(méi)能在股市上變現。

然后這就轉化為了萬(wàn)達的負債，而且是高利率負債。在萬(wàn)達影視融資推薦書(shū)里的承諾是：一年內沒(méi)有完成上市，萬(wàn)達會(huì )以15%的回報率從投資者處回購。

同樣，萬(wàn)達商業(yè)2016年9月從港股私有化退市時(shí)在《萬(wàn)達商業(yè)私有化投資基金推介說(shuō)明書(shū)》里承諾：

如果私有化完成兩年后未完成A股上市，萬(wàn)達集團或其指定第三方提供10%每年（單利）回購 （由萬(wàn)達集團提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項稅費后投資者預期可獲得最高不超過(guò)5.5%的收益。

若萬(wàn)達商業(yè)成功私有化之后，未能如約在國內實(shí)現上市，萬(wàn)達集團將會(huì )以每年10%向基金回購全部股權，費用前總回報約為20%。

萬(wàn)達私有化的融資額是260億元，到今年9月如果不能登陸A股，需要連本帶息償還260億+52億=312億。

以上兩項融資，形式上都是以萬(wàn)達募集投資基金的形式存在，實(shí)際上則是需要剛性?xún)陡兜膫鶆?wù)。除非上市，股民接盤(pán)。

這些沒(méi)計入資產(chǎn)負債表的隱性債務(wù)，可能在往萬(wàn)達廣場(chǎng)里擴張。

萬(wàn)達的輕資產(chǎn)轉型，其中一種方式是發(fā)行眾籌基金，定位是“萬(wàn)達準房地產(chǎn)信托基金”。通過(guò)萬(wàn)達收購的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“快錢(qián)金融”募集資金。

投資人以成本價(jià)投入萬(wàn)達廣場(chǎng)，即可獲得租金和資產(chǎn)增值的雙重穩定收益，將以往金融機構參與優(yōu)質(zhì)項目的機會(huì )讓渡給萬(wàn)達業(yè)主，相當于萬(wàn)達廣場(chǎng)的原始股。

預期年化收益率12%起，收益來(lái)源包括凈物業(yè)收入分配和物業(yè)增值收益：1. 凈物業(yè)收入分配：基礎年化收益6%；每年收益派發(fā)日發(fā)放；2. 物業(yè)增值收益：退出時(shí)一次性發(fā)放。

若項目成立3年后視市場(chǎng)情況成功上市/轉讓?zhuān)A期年化收益率可達14%。如至第7年期末仍未上市，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)將以不低于實(shí)際投資資金1.5倍的價(jià)格（扣除相關(guān)稅費后）收購自有租賃物業(yè)或相應權益，預期年化收益率為6%。

客觀(guān)說(shuō)，以萬(wàn)達商管團隊的運營(yíng)能力，這款產(chǎn)品在互金領(lǐng)域算優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。但歸根到底這又是一筆隱性債務(wù)，而且涉嫌了自融。

為了給萬(wàn)達商業(yè)的上市造勢，王健林喊出到2028年打造1000個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)的口號。

過(guò)去十幾年，萬(wàn)達一共發(fā)展了200多個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)，王健林也說(shuō)過(guò)一年50家是個(gè)極限?，F在的目標相當于，年均要新開(kāi)70家以上。

但過(guò)去十幾年的萬(wàn)達模式是靠地產(chǎn)銷(xiāo)售提供現金流支持萬(wàn)達廣場(chǎng)擴張，也就是以賣(mài)養租，因為可以快速周轉回流現金。

輕資產(chǎn)的萬(wàn)達廣場(chǎng)，再輕，也是要有沉淀周期的。

超常理的擴張，超常規的融資，加上龐大的存量負債。

已經(jīng)進(jìn)入豪賭的節奏。

四、永遠有多遠

現在回看，王健林在過(guò)去5年里可能踩錯了鼓點(diǎn)。

2012年，他對一些企業(yè)家說(shuō)：“房地產(chǎn)永遠不可能像2009年那樣火了，那個(gè)年代過(guò)去了。”

2015年，他對吳小莉說(shuō)：

“永遠不會(huì )再回到2012年以前了，就像人的青春一樣，中國房地產(chǎn)躺著(zhù)掙錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。除了北上廣深仍是供不應求外，其它二三線(xiàn)城市的供求平衡已經(jīng)被打破，尤其是二三線(xiàn)城市明顯供大于求。”

“可能2015、2016年會(huì )比2014略好點(diǎn)，但不會(huì )大幅度回暖。取消限購也不會(huì )對房?jì)r(jià)有多大影響，因為消費者心理是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，消費心理學(xué)就是講的這個(gè)道理。”

“再過(guò)8到10年，市場(chǎng)也許就進(jìn)入供過(guò)于求的時(shí)代了。”

現在看來(lái)，這個(gè)“永遠”有點(diǎn)遠。

在2012年到2016年這5年時(shí)間，碧桂園和恒大兩巨頭瘋狂吃貨，在2015年當年就收獲了王健林說(shuō)的永遠不會(huì )再出現的場(chǎng)景。

而且爆炒從一二線(xiàn)一路傳導到三四線(xiàn)。直到2017年，國家政策和信貸資源引導三四線(xiàn)去庫存，持續火爆。

恒碧萬(wàn)三巨頭銷(xiāo)售額過(guò)5000億。1000億級別的銷(xiāo)售額，現在只能排到第四梯隊。萬(wàn)達地產(chǎn)銷(xiāo)售額已在千億以下。

問(wèn)題是，萬(wàn)達如果要去地產(chǎn)化，并不是少賣(mài)房，而應是少拿地、快銷(xiāo)售、多回款、降負債。

然而并沒(méi)有。囤地并不少，賣(mài)房也不快，燒錢(qián)還挺猛，負債還挺高。在恒碧萬(wàn)融加速滾動(dòng)開(kāi)發(fā)去庫存的時(shí)候，王健林的策略更像是在囤著(zhù)地搞多元化。

恒碧萬(wàn)融的負債率不比萬(wàn)達低，但是他們銷(xiāo)售去化回款的速度比萬(wàn)達快得多。恒大多元化沒(méi)兩年就醒悟過(guò)來(lái)自己是個(gè)賣(mài)房子的，不是賣(mài)水賣(mài)油的，虧了幾十億把冰泉糧油多元化業(yè)務(wù)甩了個(gè)干凈。

萬(wàn)達像布了一個(gè)長(cháng)長(cháng)的馬其諾防線(xiàn)，但卻最不堪一擊。

至少到2017年上半年時(shí)，萬(wàn)達去化速度和7000多多萬(wàn)平米的土地儲備遠不匹配。

這個(gè)囤地加燒錢(qián)的節奏，更像是央企心態(tài)：房?jì)r(jià)漲不漲無(wú)所謂，只要銀行不差錢(qián)。

然后把錢(qián)都砸在了長(cháng)周期、高成本、回報不確定的多元化和海外業(yè)務(wù)上。

現在文化板塊要么處在虧損，要么是在虧損邊緣。美國第二大院線(xiàn)AMC，2017年營(yíng)收估計有300多億元，占萬(wàn)達文化板塊營(yíng)收的一半，但仍未扭虧。

以“騰百萬(wàn)”起勢的萬(wàn)達網(wǎng)絡(luò )已在裁員：“我犯過(guò)一個(gè)錯誤，給曲德君太多錢(qián)。網(wǎng)科也不是沒(méi)有成績(jì)，也開(kāi)發(fā)了很多有用的東西，只是還不能商業(yè)化。”

金融這塊，防風(fēng)險嚴監管的政策一波強過(guò)一波。跑馬圈地的時(shí)間窗口已過(guò)。

多元化業(yè)務(wù)的黑洞，一點(diǎn)一點(diǎn)消耗著(zhù)萬(wàn)達有限的現金流。

就是萬(wàn)達商業(yè)，接下來(lái)會(huì )不會(huì )受到阿里和騰訊新零售的沖擊，也還難說(shuō)。

海外評級機構也沒(méi)閑著(zhù)，去年9月標普、穆迪先后下調萬(wàn)達商業(yè)至“垃圾級”，1月4日，惠譽(yù)也跟進(jìn)。

惠譽(yù)的聲明：

“如果萬(wàn)達的海外銀團貸款行要求提前還款，而萬(wàn)達不能立刻滿(mǎn)足這些要求；或者說(shuō)該公司不能籌集足夠海外流動(dòng)資金，來(lái)償還2018年3月到期的海外銀團貸款中第二部分的5.1億美元，那么萬(wàn)達的流動(dòng)性狀況可能會(huì )面臨巨大壓力。”

王健林在年會(huì )上說(shuō)：

“萬(wàn)達將采用一切資本運作手段，降低企業(yè)負債。包括出售非核心資產(chǎn)、控股情況下出售股權、合作等。萬(wàn)達將清償全部海外有息負債。包括萬(wàn)達商業(yè)香港退市的資金，也有可靠解決方案。

萬(wàn)達集團計劃用2年～3年時(shí)間，將負債降至絕對安全水平。萬(wàn)達在全球絕不會(huì )出現任何信用違約，萬(wàn)達把信用看得比資產(chǎn)、利潤更重要。”

問(wèn)題是，市場(chǎng)會(huì )給他2年～3年時(shí)間么？

五、樂(lè )視有多遠

這是一個(gè)折疊的世界，再遠的朋友也能相會(huì )。

萬(wàn)達的多元化業(yè)務(wù)，幾乎都與樂(lè )視重合：文娛、網(wǎng)絡(luò )、金融、海外。只是負債更高，玩得更大。

共同點(diǎn)是：缺現金流。

對于講故事吹泡沫的路子，王健林曾經(jīng)表現出極大的不齒。

在2016年11月的“中國品牌論壇”上，他說(shuō)：

“企業(yè)一定要盈利。企業(yè)不賺錢(qián)，應該說(shuō)是不道德的。企業(yè)不賺錢(qián)，持續地講一個(gè)故事，就是靠股東持續的投入，還可以把泡吹得很大，估值還很高，很多這樣不賺錢(qián)的企業(yè)還能上市，上市又持續多年還繼續在存在，這都是不合理的。”

“世界五百強的第七名（注：美國安然公司），因為被揭露出來(lái)財務(wù)造假，三個(gè)月之內這個(gè)公司就破產(chǎn)。我就在想，一千多億美元收入的公司，出一點(diǎn)點(diǎn)危機，連半年都沒(méi)有就破產(chǎn)了。”

但是萬(wàn)達起念從香港退市的起因，是港股給萬(wàn)達商業(yè)的估值太低。那一刻亂了自己的陣腳，不是價(jià)值追求，而是資本估值追求。

一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，不管估值多少，也可以用分紅給股東長(cháng)期回報。

2015年的A股狂牛上天，港股在睡覺(jué)。萬(wàn)達遞交A股IPO申請；

2016年萬(wàn)達私有化退市之后，香港內房股就開(kāi)始表現，漲三五倍是起步價(jià)。

到后來(lái)把萬(wàn)達影視以372億甩鍋給萬(wàn)達電影被否，這樣的企業(yè)不賺錢(qián)還能上市？道理是明白的，身體是誠實(shí)的。

伴隨著(zhù)同期不斷增加的杠桿和資產(chǎn)擴張，老王的目光盯著(zhù)資本市場(chǎng)的時(shí)候，銀行催收已經(jīng)追到了身后。

2017年10月，據經(jīng)濟觀(guān)察報的報道，萬(wàn)達集團意向投資新樂(lè )視，這次投資事宜是王健林親自向融創(chuàng )方面提出的。知情人透露，王健林看好萬(wàn)達和融創(chuàng )攜手做大樂(lè )視的想象空間。

真的只有，一步之遙。