北京時(shí)間24日晚消息，股神巴菲特在伯克希爾哈撒韋網(wǎng)站上公布2017年度股東公開(kāi)信。鑒于發(fā)表于2018年，外間一般稱(chēng)為巴菲特2018年致股東公開(kāi)信，但信中主要討論的是伯克希爾在2017年的得失。對價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，巴菲特每年的致股東信是寶貴的學(xué)習資料，新浪財經(jīng)將這封17頁(yè)的信件全文翻譯附后。

依照慣例，第一頁(yè)是伯克希爾的業(yè)績(jì)與標普500指數表現的對比，2017年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是23.0%，而標普500指數的增幅為21.8%，伯克希爾跑贏(yíng)1.2個(gè)百分點(diǎn)。長(cháng)期來(lái)看，1965-2017年，伯克希爾的復合年增長(cháng)率為19.1%，明顯超過(guò)標普500指數的9.9%，而1964-2017年伯克希爾的整體增長(cháng)率是令人吃驚的1088029%（即10880倍以上），而標普500指數為15508%。

巴菲特致股東信第1頁(yè)對比企業(yè)業(yè)績(jì)與美股標桿：標普500指數的表現

以下是今年股東信全文翻譯。(巴菲特2018年股東信英文全文地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf)

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

伯克希爾在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值均增長(cháng)23%。在過(guò)去的53年里（也就是從現在管理層接手以來(lái)），每股賬面價(jià)值從19美元增長(cháng)到211750美元，年復合增長(cháng)率為19.1%。*

本文起始段的表格已是30年來(lái)的標準慣例。但是，2017年的業(yè)績(jì)卻遠離一般標準：我們大部分的收益并非來(lái)自我們在伯克希爾所完成的任何事情。

650億級美元的收益仍然是真實(shí)可信的 - 敬請放心。但其中只有360億美元來(lái)自伯克希爾的日常運營(yíng)，剩下的290億美元是12月國會(huì )修訂美國稅法帶給我們的。

在陳述上述財政事實(shí)后，我寧愿立即轉向討論伯克希爾的業(yè)務(wù)。但是，還不得不說(shuō)另外一件事，我必須先告訴你們一個(gè)新的會(huì )計規則：美國通用會(huì )計準則（GAAP）在未來(lái)的季度和年度報告中將嚴重扭曲伯克希爾的凈利潤數字，還會(huì )經(jīng)常誤導評論員和投資者。

新規則規定，我們所持有股票的未實(shí)現投資收益和虧損的凈變化值必須包括在我們向您報告的所有凈利潤數據中。這一要求將導致我們的美國公認會(huì )計準則利潤產(chǎn)生非常劇烈和反復無(wú)常的波動(dòng)。伯克希爾擁有1700億美元的可交易股（還不包括我們的卡夫亨氏股份），在每個(gè)季度報告期內，這些持股的價(jià)值可能輕易變動(dòng)100億美元或甚至更多。

在報告的凈利潤中包括如此大的波動(dòng)，會(huì )淹沒(méi)能描述我們經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的真正重要數字。如果出于分析目的，伯克希爾的“盈利”將毫無(wú)用處。

新規則加劇了我們在處理已實(shí)現收益（或虧損）方面已經(jīng)長(cháng)期存在的溝通問(wèn)題，因為會(huì )計準則已迫使我們將這些損益納入我們的凈收益。在過(guò)去的季度和年度報告中，我們經(jīng)常警告您不要關(guān)注這些已實(shí)現收益，因為它們 - 就像我們的未實(shí)現收益一樣 - 是隨機波動(dòng)的。

這主要是因為我們會(huì )在看上去明智的時(shí)候出售證券，而不是因為我們努力以任何方式影響收益。因此，我們有時(shí)會(huì )在某一時(shí)段內，在我們的投資組合表現不佳時(shí)報告實(shí)質(zhì)性收益（表現較好也會(huì )如此）。

*本報告中使用的所有每股數據均適用于伯克希爾A股。B股數字是A股數據的1/1500。

由于有關(guān)未實(shí)現利得的新規則加重了現行已實(shí)現利得規則所造成的扭曲狀況，我們每個(gè)季度都需要費勁地解釋這些調整，以便使你們更好地理解我們的數據。但關(guān)于財報發(fā)布的電視評論通常是一接收到就轉瞬即過(guò)，而報紙頭條幾乎總是關(guān)注按照公認會(huì )計準則（GAAP）計算的凈盈利年比變化。因此，媒體報道有時(shí)候強調的是一些讓讀者或觀(guān)眾不必要恐慌或激動(dòng)的數字。

我們試圖減輕這一問(wèn)題，方法是延續我們的慣例，在股市收盤(pán)后的周五晚、或在周六早間發(fā)布財報。那將使你有充足時(shí)間作分析，并使專(zhuān)業(yè)投資人士有機會(huì )在周一市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前發(fā)表有見(jiàn)地的評論。不過(guò)，我預計那些不懂會(huì )計學(xué)的股東們還是會(huì )大感困惑。

在伯克希爾公司，最重要的是增強我們的常規化每股盈利能力。這一度量標準是我的長(cháng)期合伙人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很關(guān)注的，我們希望你們也重視它。我們2017年的成績(jì)單如下：

收購

有四大板塊提高了伯克希爾公司的價(jià)值：（1）龐大的獨立收購；（2）適合我們已有業(yè)務(wù)的補強收購；（3）在我們許多不同業(yè)務(wù)部門(mén)的內部銷(xiāo)售增長(cháng)以及利潤率提高；（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個(gè)部分，我們將回顧一下2017年的收購行動(dòng)。

在我們搜尋新的獨立企業(yè)時(shí)，我們尋找的關(guān)鍵品質(zhì)是持久的競爭力、有能力且高品質(zhì)的管理團隊、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈值具有良好的回報率、內部增長(cháng)帶來(lái)可觀(guān)的回報的機會(huì )，以及最后一點(diǎn)，合理的收購價(jià)格。

我們回顧2017年的并購交易時(shí)，最后一條幾乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業(yè)的價(jià)格都達到了歷史最高水平。的確，面對一群樂(lè )觀(guān)的收購者，價(jià)格似乎無(wú)關(guān)緊要。

為什么會(huì )出現瘋狂收購？部分原因是因為CEO的職位自我選擇了“勇于嘗試者”這一類(lèi)型。如果華爾街分析師或董事會(huì )成員敦促這類(lèi)CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長(cháng)中的青年人一定要有正常性生活一樣。

一旦一位CEO渴望進(jìn)行交易，他/她絕對不會(huì )缺少進(jìn)行收購的正當理由。屬下們會(huì )歡呼，憧憬著(zhù)擴大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并期待通常隨著(zhù)企業(yè)規模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會(huì )鼓掌歡迎。（不要問(wèn)理發(fā)師你需不需要理發(fā)?。?如果目標的歷史表現不足以證明收購是正確的，也會(huì )有人預測出很大的“協(xié)同效益”。試算表從來(lái)不會(huì )令人失望。

2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進(jìn)一步促進(jìn)了并購活動(dòng)。畢竟，如果通過(guò)債務(wù)融資方式進(jìn)行收購，即使是一筆高價(jià)收購交易通常也能推動(dòng)每股收益數字增長(cháng)。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來(lái)評價(jià)收購交易，因為要知道我們對整體負債的興趣很低，并且我們知道將我們的很大一筆債務(wù)分配給任何一家獨立企業(yè)，一般都是錯誤的（更不用說(shuō)某些特定例外狀況，比如說(shuō)專(zhuān)門(mén)用于Clayton‘s公司貸款投資組合的債務(wù)，或用于我們受?chē)栏癖O管的公用事業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投入的債務(wù)。） 而且我們也從不將“協(xié)同效益”考慮在內，并且通常也沒(méi)有發(fā)現有什么“協(xié)同效益”。

我們對杠桿的厭惡，使過(guò)去多年來(lái)的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來(lái)冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經(jīng)營(yíng)著(zhù)一個(gè)由幾個(gè)朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合伙公司時(shí)就是這么想的。即使現在已有上百萬(wàn)個(gè)“合伙人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這么想的。

盡管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會(huì )適時(shí)進(jìn)行大規模采購。 與此同時(shí)，我們仍將堅持最簡(jiǎn)單的指導原則：其他人處理事務(wù)的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。

去年，我們做出的明智的獨立決策，就是收購Pilot Flying J（“PFJ”）38.6%的合伙人權益。該公司年銷(xiāo)售額約為200億美元，并且已成為美國國內領(lǐng)先的旅游運營(yíng)商。

PFJ由杰出的Haslam家族運營(yíng)。Haslam家族在60年前就開(kāi)始夢(mèng)想并開(kāi)設了一家加油站?，F在他的兒子吉米管理著(zhù)整個(gè)北美750個(gè)地區27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協(xié)議，約定在2023年將PFJ的合伙權益增加到80%；Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。

如果您行駛在州際公路上時(shí)，請選擇PFJ銷(xiāo)售的汽油和柴油，與此同時(shí)，她的食物也很美味。如果您是長(cháng)途駕駛，請記住，我們有5200個(gè)帶淋浴間的房間可供選擇。

現在讓我們來(lái)看看補強收購。其中一些是我不會(huì )詳細說(shuō)明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。

Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建筑商，這一舉措使我們三年前進(jìn)入的這一領(lǐng)域的存在份額增加了一倍多。通過(guò)收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我預計2018年住宅建成量將超過(guò)10億美元。Clayton的重點(diǎn)仍然是建造房屋，無(wú)論是建筑還是融資方面。

2017年，Clayton通過(guò)自己的零售業(yè)務(wù)銷(xiāo)售了19，168套房屋，并向獨立零售商批發(fā)了26，706套房屋。 總而言之，Clayton去年占房屋建造市場(chǎng)的49%。占據這個(gè)行業(yè)領(lǐng)先份額 - 大約競爭對手的三倍 - Clayton所取得的成績(jì)已遠超2003年剛加入伯克希爾時(shí)的13%。

Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對Haslams關(guān)于伯克希爾附屬企業(yè)優(yōu)勢的評價(jià)，以及他對Haslams家族的贊賞都促成了收購PFJ交易的達成。

在2016年底前，我們的地板鋪裝業(yè)務(wù)Shaw Industries公司收購了美國地板公司（U.S． Floors “USF”），這是一家快速增長(cháng)的豪華乙烯基磚分銷(xiāo)商。USF的經(jīng)理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使該公司2017年銷(xiāo)售額增長(cháng)了40%，在此期間，他們的業(yè)務(wù)與Shaw‘s整合在一起。 很顯然，我們在購買(mǎi)USF時(shí)獲得了巨大的人力資產(chǎn)和商業(yè)資產(chǎn)。

Shaw的首席執行官Vance Bell最初提議并談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷(xiāo)售額在2017年增加至57億美元，其就業(yè)人數增至22，000人。收購USF后，Shaw大大加強了其作為伯克希爾的重要和持久收入來(lái)源的地位。

我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長(cháng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)。伯克希爾在2000年通過(guò)收購MidAmerican Energy（現稱(chēng)為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數股權進(jìn)入該領(lǐng)域。當時(shí)MidAmerican主要經(jīng)營(yíng)范圍是電力領(lǐng)域，而我最初也很少關(guān)注Home Services。

但是，該公司每年都增加經(jīng)紀人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門(mén)，盡管如此它仍遠遠落后于領(lǐng)導者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現爆炸式增長(cháng)。我們收購了業(yè)內第三大運營(yíng)商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

通過(guò)這些采購，我們增加了12，300名代理，將總數提高到40，950。HomeServices現在已接近在全國房屋銷(xiāo)售額中領(lǐng)先，正參與1270億美元的“雙邊”銷(xiāo)售（其中包括我們上述三次收購的試算額）。需要解釋一下這個(gè)術(shù)語(yǔ)，每次交易都有兩方。如果我們既代表買(mǎi)方也代理賣(mài)方，那么交易的美元價(jià)值將計算兩次。

盡管最近進(jìn)行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經(jīng)紀業(yè)務(wù)。這就讓97%溜走了。鑒于合理的價(jià)格，我們將繼續增加經(jīng)紀人，他們是業(yè)務(wù)的根本。

最后，本身通過(guò)收購建立的公司Precision Castparts（精密鑄件），收購了德國耐腐蝕配件、管道系統和組件制造商Wilhelm Schulz GmbH，請允許我略過(guò)作出進(jìn)一步的說(shuō)明。我不了解制造業(yè)務(wù)，也不了解房地產(chǎn)經(jīng)紀人的活動(dòng)，也不知曉房屋建筑或卡車(chē)休息站。

幸運的是，在這種情況下，我不需要奉獻出自己的知識：Precision Castparts的首席執行官Mark Donegan是一位出色的制造業(yè)高管，他通曉領(lǐng)域的任何業(yè)務(wù)都運行良好。對人下注有時(shí)可能比投注實(shí)物資產(chǎn)帶來(lái)更大的確定。

現在讓我們討論公司運營(yíng)，首先是財產(chǎn)-人身傷亡保險，這是我所了解的業(yè)務(wù)，是51年來(lái)推動(dòng)伯克希爾發(fā)展的引擎。

保險

在我討論2017年的保險業(yè)績(jì)之前，讓我告訴你們我們如何以及為什么要進(jìn)入這一領(lǐng)域。我們最初是在1967年初以860萬(wàn)美元收購了National Indemnity和一家較小的姐妹公司。通過(guò)收購我們獲得了670萬(wàn)美元有形凈資產(chǎn)，由于保險業(yè)務(wù)的天然特點(diǎn)，我們能將這些投入有價(jià)證券中。將這一投資組合重新部署到證券，與伯克希爾自己擁有這些證券相比要容易得多。實(shí)際上，我們是將成本的凈值部分進(jìn)行“美元交易”。

伯克希爾所支付的凈資產(chǎn)之上的190萬(wàn)美元溢價(jià)為我們帶來(lái)了一份通常將產(chǎn)生承保收益的保險業(yè)務(wù)。更重要的是，保險業(yè)務(wù)帶來(lái)了1940萬(wàn)美元的“浮存金”，即屬于他人但由我們的兩家保險公司持有的錢(qián)。

從那以后，浮存金對伯克希爾來(lái)說(shuō)就非常重要。當我們投資這些資金時(shí)，我們投資的所有股息，利息和收益都屬于伯克希爾。 （當然，如果我們遭遇投資虧損，也會(huì )記在我們的賬簿上。）

財產(chǎn)和傷亡保險的浮存特性體現在幾個(gè)方面：（1）保費通常是先付給公司，而損失發(fā)生在保單的有效期內，通常是六個(gè)月或一年的期限； （2）雖然有些理賠，例如汽車(chē)修理，很快就要付錢(qián)，但是其他的，比如石棉曝險造成的危害 - 可能需要很多年才能浮現，以及更長(cháng)的時(shí)間來(lái)評估和解決； （3）保險賠付有時(shí)分布在數十年的時(shí)間內，比如我們工人的保單持有人之一所雇傭的一名工人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終身護理。

浮存金通常隨著(zhù)保險金的增加而增長(cháng)。此外，某些專(zhuān)注于醫療事故或產(chǎn)品責任等業(yè)務(wù)—行話(huà)叫做“長(cháng)尾”的業(yè)務(wù)—的特定P/C保險商獲得的浮存金通常更多，比方說(shuō)車(chē)禍保險與住宅綜合保險，這些險種要求保險商幾乎立即向索賠者支付維修款項。

伯克希爾多年以來(lái)都是長(cháng)尾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導者。尤為特別的是，我們專(zhuān)業(yè)從事大型再保險業(yè)務(wù)，使我們承擔其他P/C保險商已產(chǎn)生了的長(cháng)尾損失。作為我們著(zhù)重此類(lèi)業(yè)務(wù)的結果，伯克希爾的浮存金增長(cháng)一直都很出色。按保險金額計算，我們現在是美國第二大P/C保險企業(yè)；而按照浮存金計算，我們是遠超第二名的榜首。

以下是紀錄數字：（單位：百萬(wàn)美元）

年份 保險金 浮存金

1970 39 39

1980 185 237

1990 582 1632

2000 19343 27871

2010 30749 65832

2017 60597 114500

2017年，一筆大額交易使上述數字大幅攀升。這筆交易使我們承擔了AIG公司產(chǎn)生的200億美元損失的再保險。我們這筆保險的保險金為102億美元，創(chuàng )世界最高紀錄，我們幾乎不可能復制這一交易。因此，2018年的保險金總額可能會(huì )有所下降。

至少未來(lái)幾年內的浮存金增長(cháng)可能會(huì )放緩。當我們最終經(jīng)歷下降時(shí)，其降幅將是溫和的，任何一年最多為3%左右。與銀行存款保險或人壽保險中包含退保權不同，P/C浮存金不可撤銷(xiāo)。這就意味著(zhù)P/C保險公司在金融緊張時(shí)期不會(huì )出現大規模“資金出逃”，這是伯克希爾最重要的特點(diǎn)，我們將其納入投資決定的考慮因素之中。

查理與我絕不會(huì )依賴(lài)陌生人的好心來(lái)運營(yíng)伯克希爾，甚至朋友的善意也不行，因為他們也會(huì )面臨自己的流動(dòng)性問(wèn)題。在2008至2009年危機當中，我們喜歡持有短期國債，大量的短期國債，這樣使我們不必依賴(lài)銀行或商業(yè)票據等融資來(lái)源。我們特意將伯克希爾建設得能從容應對經(jīng)濟不穩定局面，包括這種市場(chǎng)長(cháng)期關(guān)閉的極端局面。

浮存金的消極面是有風(fēng)險，有時(shí)候有巨大風(fēng)險。保險中看起來(lái)可預測的東西都會(huì )出現萬(wàn)一。舉著(zhù)名的勞埃德(3.94,0.02,0.51%)保險市場(chǎng)為例，該公司在300年的時(shí)間里都創(chuàng )造了輝煌業(yè)績(jì)。但在1980年代，勞埃德的幾個(gè)長(cháng)尾保險業(yè)務(wù)出現了巨大的隱藏問(wèn)題，一度使這個(gè)傳奇性的公司幾乎面臨滅頂之災。（我應該補充的是，它確實(shí)已全面恢復了元氣。）

伯克希爾的保險經(jīng)理是保守與細致的核保人，他們在長(cháng)期注重品質(zhì)的文化中進(jìn)行運營(yíng)。守紀律的行為在大多數年份里創(chuàng )造了保險盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本比零還要低。實(shí)際上，我們因為持有上述表格中的巨額資金而獲得收益。

不過(guò)，我向你們發(fā)出過(guò)警告，最近幾年以來(lái)我們很走運，但保險行業(yè)經(jīng)歷的大災較少期并不是新常態(tài)。去年9月就被打回了原形，當時(shí)三場(chǎng)巨大的風(fēng)暴襲擊了德克薩斯州、佛羅里達州與波多黎各。

我推測颶風(fēng)造成的保險損失為1000億美元左右。然而，這個(gè)數字可能遠遠不夠。每個(gè)巨大災難最初的損失預估總是很低。正如著(zhù)名分析師V． J． Dowling指出的，保險公司的虧損儲備類(lèi)似于自考自評。忽視，一廂情愿的想法或偶爾存在的徹頭徹尾欺詐都可能在很長(cháng)一段時(shí)間內產(chǎn)出有關(guān)保險公司財務(wù)狀況的不準確數據。

我們目前估計，三次颶風(fēng)對伯克希爾造成的損失約為30億美元（或稅后約20億美元）。如果這個(gè)預估和我對整個(gè)行業(yè)1000億美元的損失預估被證實(shí)接近準確的話(huà)，那么我們在行業(yè)損失中所占的份額約為3%。我相信這個(gè)比例也是我們在未來(lái)美國重大災害中損失份額的合理預期。

值得注意的是，三場(chǎng)颶風(fēng)造成的20億美元凈損失只導致伯克希爾的GAAP凈值降低了不到1%。在再保險行業(yè)的其他領(lǐng)域，許多公司的凈資產(chǎn)損失率從7%到15%以上不等。這些公司遭受的損失本來(lái)可能會(huì )更大：如果Irma颶風(fēng)再往佛羅里達向東行進(jìn)一點(diǎn)，那么投保損失很可能會(huì )額外增加1000億美元。

我們認為，每年發(fā)生能引發(fā)4000億美元或更多保險賠償的巨大災害的概率約為2%。當然，沒(méi)有人能準確知道正確的概率。但是，我們應該了解，隨著(zhù)時(shí)間推移，風(fēng)險會(huì )隨著(zhù)災難脆弱地區的房屋數量和價(jià)值的增長(cháng)而增加。

沒(méi)有哪家公司可以像伯克希爾一樣做好對4000億美元級損失大災害的財務(wù)準備。我們在這種損失中的份額可能達到120億美元左右，遠低于我們對非保險業(yè)務(wù)所期望的年收入。與此同時(shí)，許多的也許是大部分的財險和傷亡險公司將會(huì )因此破產(chǎn)。我們無(wú)與倫比的財務(wù)實(shí)力解釋了為什么，其他保險公司選擇到伯克希爾 - 而且只能是伯克希爾 – 來(lái)購買(mǎi)大額再保險，以應對很遠的未來(lái)自己可能不得不支付的大額賠償。

在2017年之前，伯克希爾連續錄得14年的承保盈利，總計達稅前283億美元。我經(jīng)常說(shuō)，我希望伯克希爾能在大多數年份獲得承保盈利，但也會(huì )不時(shí)遭受損失。我的警告在2017年成為事實(shí)，2017年保險承保業(yè)務(wù)稅前虧損了32億美元。

本報告后的10-K部分包含了大量關(guān)于我們各種保險業(yè)務(wù)的額外信息。我在這里補充的唯一一點(diǎn)是，在我們的各種財險/傷亡險業(yè)務(wù)中有一些非凡的經(jīng)理為您工作。這是一個(gè)沒(méi)有商業(yè)秘密、專(zhuān)利或地理位置優(yōu)勢的行業(yè)。

重要的還是人才和資本。我們各類(lèi)保險公司的經(jīng)理們提供了聰明才智，而伯克希爾提供了資金。

多年來(lái)，這封信描述了伯克希爾許多其他企業(yè)的活動(dòng)。有一些信息會(huì )和10-K中包含的信息重復或部分重復。因此，今年我只會(huì )給你簡(jiǎn)單介紹一下我們的幾十家非保險公司。更多的詳細信息請參見(jiàn)K-5至K-22頁(yè)和K-40至K-50頁(yè)。

作為一個(gè)集團（不包括投資收入），2017年我們保險業(yè)務(wù)之外運營(yíng)的稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤來(lái)自?xún)杉易庸?。BNSF（伯靈頓北圣達菲公司）和伯克希爾哈撒韋能源公司（我們擁有后者90.2%的股份）。您可以在K-5至K-10頁(yè)和K-40至K-44頁(yè)上查閱有關(guān)這些業(yè)務(wù)的更多信息。

在伯克希爾長(cháng)長(cháng)的依據利潤排列的子公司名單的最前面，是我們保險領(lǐng)域之外的最大五家公司（但它們是按照首字母順序排列的）：Clayton Homes（克萊頓房屋）、International Metalworking、Lubrizol（路博潤(1.41,0.00,0.00%)）、Marmon（瑪蒙）和Precision Castparts（精密鑄件），它們在2017年實(shí)現稅前總盈利55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元稅前總利潤相比幾乎沒(méi)有變化。

接下來(lái)的五家公司是Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw和TTI，它們的排列方式與前五類(lèi)似，去年的總利潤為21億美元，高于2016年的17億美元。

剩下的伯克希爾所擁有的其他業(yè)務(wù) - 還有很多 - 但是稅前利潤變化并不大，2017年為37億美元，而2016年為35億美元。

所有這些非保險業(yè)務(wù)的折舊開(kāi)支總計為76億美元，資本支出是115億美元。伯克希爾一直在尋找拓展業(yè)務(wù)的方式，并定期招致遠超折舊費用的資本支出。我們接近90%的投資都是在美國進(jìn)行的。美國的經(jīng)濟土壤仍然肥沃。

攤銷(xiāo)費用為另外的13億美元。我相信這個(gè)項目在很大程度上并不是真的經(jīng)濟成本。部分抵消這個(gè)好消息是BNSF（伯靈頓北圣達菲公司）所認列的折舊費用，就像所有其他的鐵路運營(yíng)商一樣，明顯低于足以保持鐵路一流規格所需的水平。

伯克希爾的目標是顯著(zhù)提高非保險業(yè)務(wù)的利潤。為實(shí)現這一點(diǎn)，我們將需要進(jìn)行一次或多次大規模的收購。我們當然有資源這樣做。截至去年底伯克希爾持有1160億美元的現金和美國短期國債（其平均到期日為88天），高于截至2016年底的864億美元。這種非凡的流動(dòng)性只有微薄收益，遠超出查理和我希望伯克希爾所擁有的水平。如果我們能將伯克希爾的過(guò)多資金部署到更具增長(cháng)性的資產(chǎn)中，我們將笑得更開(kāi)心。

投資

下面我們列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股 - 325，442，152股 - 因為伯克希爾只是控股集團的一部分，因此必須以“權益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產(chǎn)負債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價(jià)值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎為98億美元。

* 不包括伯克希爾子公司的養老基金所持有的股份。

** 這是我們的實(shí)際購買(mǎi)價(jià)格，也是我們的計稅基礎，GAAP“成本”在少數幾種情況下將有所差異，原因是GAAP規則下所要求的減記。

表格中的某些股票，要么由托德-寇姆斯（Todd Combs）負責，要么由泰德-韋施勒（Ted Weschler）負責，他們與我一同管理伯克希爾的投資。二人都獨立于我，每人管理的資金均超過(guò)120億美元。我通常是在查看每月投資組合總結時(shí)才知道他們作出的決定。在二人管理的250億美元資金當中，包括伯克希爾某些附屬公司超過(guò)80億美元的養老金信托資產(chǎn)。如前文所述，養老金投資并不包括在前面的伯克希爾控股公司的財務(wù)報表中。

查理和我認為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業(yè)利益，而不是根據其“圖表”的形態(tài)、分析師的“目標”價(jià)或媒體專(zhuān)家的意見(jiàn)而進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的股票代碼。相反，我們簡(jiǎn)單地認為，如果投資對象的業(yè)務(wù)成功（我們相信大多數投資對象都會(huì )成功），我們的投資就也會(huì )成功。有時(shí)候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會(huì )獲得巨大回報，有時(shí)候我會(huì )犯一些代價(jià)昂貴的錯誤。從整體而言，長(cháng)期來(lái)看，我們會(huì )收獲體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。

從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業(yè)集團中的“少數股權”—來(lái)看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數字已計入我們的GAAP數據，并記錄在我們的季度與年度報告中的“運營(yíng)盈利”項目中。

不過(guò)分紅數字遠遠低估了源于我們所持有股票的“真正”盈利。數十年來(lái)，我們在自己的“股東相關(guān)的企業(yè)原則（Owner-Related Business Principles）”第六條（第19頁(yè)）中已闡明：我們希望我們投資對象的未分配盈利至少能通過(guò)隨后資本收益的方式向我們提供等價(jià)物。

我們對資本收益（或虧損）的確認將是粗略的，尤其是在我們遵守新的GAAP規則，要求我們不斷在盈利中計入未實(shí)現收益或者損失時(shí)。不過(guò)我確信，我們的投資對象—將所有投資對象視為一個(gè)集團的話(huà)，他們的留存盈利將隨著(zhù)時(shí)間推移，轉化為伯克希爾的等量資本收益。

我剛剛描述的這種價(jià)值增長(cháng)與留存盈利的關(guān)聯(lián)，在短期內是不可能察覺(jué)得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復一年的潛在價(jià)值增長(cháng)。但從長(cháng)期來(lái)看，本-格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話(huà)：“短期內市場(chǎng)是個(gè)投票機，但在長(cháng)期內它就變成了一臺稱(chēng)重機。”

伯克希爾公司本身就極好地說(shuō)明了短期的價(jià)格隨機波動(dòng)，可能掩蓋長(cháng)期的價(jià)值增長(cháng)。在過(guò)去的53年當中，伯克希爾通過(guò)將盈利進(jìn)行再投資并讓其產(chǎn)生復利的方式創(chuàng )造了奇跡。年復一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經(jīng)歷了4次重挫，以下就是慘案的細節：

時(shí)期 最高股價(jià) 最低 跌幅

1973.1月至1975.1 93 38 (59.1%)

1987.10.2至10.27 4250 2675 (37.1%)

1998.6.19至2000.3.10 80900 41300 (48.9%)

2008.9.19至2009.3.5 147000 72400 (50.7%)

這個(gè)表格為我反對借錢(qián)炒股提供了最有力的論據。因為完全無(wú)法預測短期內股票會(huì )跌到什么程度。即使你借的錢(qián)很少，你的倉位也沒(méi)有受到市場(chǎng)下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會(huì )受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無(wú)靜氣，你就很難作出好的決定。

在接下來(lái)的53年里，我們的股票（以及其他公司股票）還將經(jīng)歷表格中出現的類(lèi)似暴跌。不過(guò)沒(méi)有人能告訴你這會(huì )在什么時(shí)候發(fā)生。就像紅綠燈有時(shí)會(huì )直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會(huì )出現黃燈過(guò)渡。

然而，如果出現大幅下滑，他們將為那些沒(méi)有債務(wù)負擔的人提供非凡的機會(huì )?，F在是時(shí)候聽(tīng)一下Kipling的If這首歌了：

“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；

如果你能等待，不要因此厭煩，

如果你是個(gè)愛(ài)思考的人—光想會(huì )達不到目標；

如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動(dòng)搖；

你就可以擁有一個(gè)世界，這個(gè)世界的一切都是你的。”

“打賭”已結束，并且給我們上了一堂很有價(jià)值的投資課程

去年，十年賭注進(jìn)行到90%。在去年年度報告的第24 - 26頁(yè)我已對2007年12月19日開(kāi)始的賭博進(jìn)行了詳細介紹?，F在，賭博已結束。我有了最后的結論，某些方面，這讓我大開(kāi)眼界。

我之所以下注有兩個(gè)原因：（1）將我的318，250美元支出實(shí)現較大數額回報 - 如果事情按我的預期發(fā)展 - 將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司； （2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無(wú)手續費的標準普爾500指數基金進(jìn)行投資 - 隨著(zhù)時(shí)間的推移，將會(huì )取得比大多數投資專(zhuān)業(yè)人士更好的回報。

這個(gè)問(wèn)題是非常重要的。美國投資者每年向投資經(jīng)理支付數目驚人的金錢(qián)，還往往會(huì )招致很多后續費用?？偟膩?lái)說(shuō)，這些投資者是否能使他們的資金獲得價(jià)值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報？

作為我的投資對賭對手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預計它將超過(guò)標準普爾500指數。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過(guò)200個(gè)對沖基金。

從本質(zhì)上講，Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的咨詢(xún)公司，它選擇了五位投資專(zhuān)家，后者又聘請了數百名投資專(zhuān)家，每位投資專(zhuān)家管理著(zhù)他或她自己的對沖基金。這個(gè)組合是一個(gè)精英團隊，充滿(mǎn)了才智，激情和自信。

五個(gè)基金中的基金的管理人員還擁有另一個(gè)優(yōu)勢：他們可以 - 也確實(shí)可以 - 在十年內重組他們的對沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時(shí)退出那些表現欠佳的對沖基金。

Protégé的每一位經(jīng)理都獲得很多激勵：基金的基金經(jīng)理和對沖基金經(jīng)理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場(chǎng)總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來(lái)的43年里，標普500指數的上漲年份遠超下跌年份。）

應該強調的是，這些業(yè)績(jì)激勵是一個(gè)巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會(huì )變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個(gè)經(jīng)理，剩下的給了對沖基金那200多位經(jīng)理。

以下就是這場(chǎng)賭博的最終結果：

注：根據我與Protégé Partners的協(xié)議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從Protégé處獲得了這些基金的年度審計?；餉、B與C的2016年數據被小幅修正。而基金D在2017年被清算，它的年度增長(cháng)率是根據九年運營(yíng)時(shí)間計算得出。

這五只基金中的基金開(kāi)端良好，在2008年都跑贏(yíng)了指數基金，然后房子就塌了。在隨后的九年里，這五只基金做為一個(gè)整體，每年都落后于指數基金。

我要強調的是，在這十年期間，市場(chǎng)行為并沒(méi)有任何異常之處。

如果在2007年底對投資“專(zhuān)家們”進(jìn)行調查，問(wèn)他們普通股的長(cháng)期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數的實(shí)際表現。在當時(shí)的環(huán)境下，賺錢(qián)應該是很容易的。事實(shí)上，華爾街的專(zhuān)家賺取了巨大的利潤。雖然這個(gè)群體賺錢(qián)了，但投資他們的人經(jīng)歷了一個(gè)“失落的十年”。

業(yè)績(jì)有好有壞，但手續費永遠不變。

這次打賭讓我們得到另一個(gè)重要的教訓。雖然市場(chǎng)通常是理性的，但偶爾也會(huì )變得瘋狂。抓住市場(chǎng)機會(huì )并不需要大智慧，不需要經(jīng)濟學(xué)學(xué)位或熟悉華爾街的術(shù)語(yǔ)，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個(gè)簡(jiǎn)單的基本面上。愿意被其它人在很長(cháng)時(shí)間里認為沒(méi)有想像力，甚至愚蠢也是必要的。

最初，Protégé和我均購買(mǎi)了面值50萬(wàn)美元的零息國債，因為打了6.4拆，相當于我們每個(gè)人只花了318250美元，十年來(lái)這些國債便會(huì )按50萬(wàn)美元兌現。

這些國債沒(méi)利息，但當時(shí)是打折賣(mài)的，如果持有到期，相當于年回報率為4.56%。Protégé和我當時(shí)沒(méi)有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬(wàn)美元交給獲勝的慈善機構。

然而，在我們購買(mǎi)之后，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券 - 現在仍需要大約五年時(shí)間才能到期 – 按照票面價(jià)值的95.7%銷(xiāo)售。以這個(gè)價(jià)格，他們的年度到期收益率不到1%?；蛘?，確切地說(shuō)，是0.88%。

考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著(zhù)時(shí)間的推移，反映美國企業(yè)走向的標準普爾500指數，按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行適當加權，每股收益（凈值）的年收益率遠超過(guò)10%。

2012年11月，我們考慮到標準普爾500股息的現金回報率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會(huì )增長(cháng)。除此之外，很多標普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現金擴大業(yè)務(wù)范圍，或回購其股份。隨著(zhù)時(shí)間推移，任何一種方式都會(huì )大幅提高每股收益。而且 - 從1776年以后的情況來(lái)看 - 不管現在的問(wèn)題如何，美國經(jīng)濟都會(huì )向前發(fā)展。

2012年晚些時(shí)候由于債券和股票之間的估值錯配，Protégé和我同意出售我們五年前購買(mǎi)的債券，并用所得款項購買(mǎi)11200股伯克希爾“B”股。結果就是奧馬哈的Girls公司上個(gè)月收到了222萬(wàn)2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬(wàn)美元。

值得強調的是，伯克希爾自2012年以來(lái)并沒(méi)有表現十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個(gè)巨大的成就。

賣(mài)掉國債買(mǎi)進(jìn)伯克希爾股票的唯一的風(fēng)險是股市在2017年底之前可能會(huì )出現大跌。不過(guò)Protégé和我覺(jué)得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個(gè)因素決定了這一結論：伯克希爾在2012年末的價(jià)格比較合理及伯克希爾在5年內幾乎肯定會(huì )發(fā)生大規模資產(chǎn)積累，這些投資在下賭注前已經(jīng)確定。即便如此，為了消除轉換帶來(lái)的所有風(fēng)險，如果在2017年底銷(xiāo)售11200股伯克希爾股票沒(méi)有產(chǎn)生至少100萬(wàn)美元，我同意彌補任何損失。

投資是一種放棄今天消費并試圖在未來(lái)可消費更多的活動(dòng)。“風(fēng)險”是這一目標可能無(wú)法實(shí)現。

按照這個(gè)標準，2012年的“無(wú)風(fēng)險”長(cháng)期債券是一項長(cháng)期投資風(fēng)險遠高于普通股的的投資。那時(shí)，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會(huì )降低Protégé和我所賣(mài)出的政府債券的購買(mǎi)力。

我想我很快會(huì )承認，在未來(lái)一天、一周甚至一年中，股票的風(fēng)險都會(huì )比短期美國債券風(fēng)險更大。然而，隨著(zhù)投資者的投資期限延長(cháng)，假設股票以相對市場(chǎng)利率更合理的市盈率購買(mǎi)，美國股票的多元化投資組合的風(fēng)險程度會(huì )逐漸低于債券。

對于長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，包括養老基金，大學(xué)受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來(lái)衡量其投資“風(fēng)險程度”是一個(gè)可怕的錯誤觀(guān)點(diǎn)。通常，投資組合中的高等級債券會(huì )增加風(fēng)險。

我們此次賭博的最后一個(gè)教訓是：堅持做出重大而“容易”的決定，并避免過(guò)度交易。在這十年里，200多位對沖基金經(jīng)理幾乎肯定做出了數以萬(wàn)計的買(mǎi)賣(mài)決定。這些管理者中的大多數人無(wú)疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過(guò)程中，他們學(xué)習了10-K表格，采訪(fǎng)了管理層，閱讀了貿易期刊，并與華爾街分析師進(jìn)行交流。

與此同時(shí)，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡(jiǎn)單地決定以超過(guò)100倍收益的價(jià)格出售我們的債券投資（售價(jià)為95.7/收益為0.88%），即那些“收益”在隨后的五年內不可能增加的債券。

我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個(gè)多元化的堅實(shí)業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動(dòng)下，伯克希爾的價(jià)值年增長(cháng)率不大可能低于8%，即使我們在表現平平的經(jīng)濟環(huán)境下也是如此。

在完成這一幼兒園式的分析之后，Protégé和我進(jìn)行了上述轉換并放松下來(lái)，我們相信隨著(zhù)時(shí)間的推移，8%肯定會(huì )擊敗0.88%，優(yōu)勢極其明顯。

董事會(huì )主席沃倫-巴菲特

2018年2月24日