在這篇文章里你會(huì )看到二級市場(chǎng)是如何分析、發(fā)現麥當勞地產(chǎn)公司本質(zhì)，并且對其進(jìn)行估值邏輯調整的。這一整個(gè)分析過(guò)程看起來(lái)十分有爽感。

是的，麥當勞主要靠地產(chǎn)賺錢(qián)。

當看麥當勞財報的時(shí)候，不要被它用的科目名稱(chēng)迷惑，只有先搞懂麥當勞的商業(yè)模式，才能用正確的方法去計算數字。

如果按個(gè)人理解重新分類(lèi)計算，2016 年麥當勞 50% 的運營(yíng)利潤來(lái)自地產(chǎn)出租，40% 來(lái)自品牌授權，只有 10% 來(lái)自自有餐廳的運營(yíng)。

一、麥當勞的商業(yè)模式：自營(yíng)+平臺

表面上看，麥當勞有兩項業(yè)務(wù)：

1.餐廳直營(yíng) (Company-Owned Restaurants) 也就是麥當勞自己運營(yíng)的餐廳，收入全部歸麥當勞。

2. 餐廳加盟 (Franchise) ，加盟商運營(yíng)餐廳，麥當勞向加盟商收部分抽成，主要包括兩塊：加盟費和房租。加盟費抽成一般為餐廳收入的 4%～5%，租金扣點(diǎn)一般為餐廳收入的 9%～11%。

沒(méi)錯，除了加盟費，加盟商還要向麥當勞交房租?？簇攬?，2016 年，麥當勞的租金收入為 61 億美金，而加盟費收入才 31 億美金。

為什么麥當勞能向加盟餐廳收租金?因為麥當勞還是部分餐廳的地主和房東。認真看財報，其中有這么一段兒：

At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).

2016 年底，麥當勞有 31,230 家加盟餐廳。也就是說(shuō)，47% 的加盟餐廳 (14,763家) ，要么地在麥當勞手里，要么地和房都在麥當勞手里。要么交房租，要么交地租。

對于加盟餐廳，麥當勞也會(huì )在財報中披露他們的全部銷(xiāo)售額，名曰系統銷(xiāo)售額 (Systemwide Sales) 。

套用一下平臺的概念，系統銷(xiāo)售額就是 GMV，直營(yíng)是麥當勞的“自營(yíng)業(yè)務(wù)”，加盟是麥當勞的“平臺業(yè)務(wù)”，麥當勞對加盟商收的就是傭金。

拿 2016 年財報的數來(lái)算，加盟業(yè)務(wù)的傭金率 (take rate) 約為 13.4%。其中 8.8% 是房租，4.5% 是加盟費(還有一部分其他初始費用)。

二、麥當勞的平臺業(yè)務(wù)：地產(chǎn)出租+品牌加盟，貢獻七成運營(yíng)利潤

表面上看，直營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻了大部分麥當勞的收入。但收入≠利潤，兩項業(yè)務(wù)實(shí)際貢獻了多少利潤?這是麥當勞 2016 年的 P&L：

然而并沒(méi)有什么卵用，麥當勞并不分類(lèi)計算直營(yíng)和加盟兩項業(yè)務(wù)分開(kāi)的利潤率。

自己動(dòng)手，豐衣足食：

1. 直營(yíng)的非總部費用主要包括食材、人工、和所謂的 Occupancy Expenses(地產(chǎn)稅、保險等，注意直營(yíng)店不用交房租和加盟費)。加盟的非總部費用主要就是 Occupancy Expenses。

2. 總部費用，主要是 SG&A，我按門(mén)店占比，粗暴分拆了一下，攤到兩塊業(yè)務(wù)上。

結果可以看到，直營(yíng)業(yè)務(wù)雖然占收入的大頭，但因為要承擔餐廳運營(yíng)的各項費用，最后只貢獻了 29% 的運營(yíng)利潤。而加盟業(yè)務(wù)的利潤率遠高于直營(yíng)業(yè)務(wù)，最后貢獻了71% 的運營(yíng)利潤。

但回歸到原題，我們還是關(guān)心麥當勞的地產(chǎn)業(yè)務(wù)到底是什么情況。而加盟業(yè)務(wù)的收入既包含品牌加盟費，又包含地產(chǎn)租金收入，還是看不清楚具體狀況。

另外，直營(yíng)餐廳不用交加盟費和租金，實(shí)際上總部在“補貼”，如果做一下內部的轉移定價(jià)，重新分類(lèi)，直營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤率還要再扣掉 13 到 14 個(gè)百分點(diǎn)，“加盟(平臺)”業(yè)務(wù)的利潤率還可以往上漲。

那么，麥當勞實(shí)際的利潤貢獻是什么情況?還是需要對財報做一些創(chuàng )造性操作。

三、麥當勞的地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)：貢獻五成運營(yíng)利潤

讓我們假設麥當勞有 3 個(gè) BG：

1. 自營(yíng)餐廳：主要收入來(lái)自餐費，但要承擔食材、人工支出，還要向另外兩個(gè) BG 交加盟費和租金?？蛻?hù)是消費者。

2. 品牌授權：把麥當勞的品牌授權給餐廳，按營(yíng)業(yè)額收 4% 的授權費?？蛻?hù)包括集團內的自營(yíng)餐廳，也包括外部加盟餐廳。

3. 地產(chǎn)出租：作為土地/房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上運營(yíng)的餐廳收取營(yíng)業(yè)額 10% 的租金，承擔地產(chǎn)稅、各項保險費用?？蛻?hù)包括集團內的自營(yíng)餐廳，也包括外部加盟餐廳。

注意，這里我把自營(yíng)餐廳看成是另外兩個(gè) BG 的“內部客戶(hù)”，要向另外兩個(gè) BG 交市場(chǎng)水平的費用。

(但這里沒(méi)有直接用之前計算的 take rate，因為報表中加盟業(yè)務(wù)的系統銷(xiāo)售額還包含那些麥當勞不是房東也不是地主的門(mén)店，所以那個(gè) take rate 被稀釋了;4% 和 10% 都是相對公平的市場(chǎng)數字。)

根據財報數據，做下轉移定價(jià)，重新分類(lèi)計算：

結果是，地產(chǎn)出租貢獻了 50% 的運營(yíng)利潤，品牌授權占 40%，而自營(yíng)餐廳業(yè)務(wù)只貢獻了 10% 的運營(yíng)利潤。

四、So What?地產(chǎn)公司要給地產(chǎn)估值啊

麥當勞靠地產(chǎn)賺錢(qián)這件事，其實(shí)十幾年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 發(fā)現了。

Bill Ackman

當時(shí)麥當勞剛剛走出低谷期，同店增長(cháng)艱難轉正，利潤率慢慢回升。股價(jià)從巔峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。

Ackman 分析了一通后，認為地產(chǎn)和品牌加盟業(yè)務(wù)才是麥當勞利潤真正的來(lái)源，直營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險高(坐地收租現金流更穩定)、利潤又少，更重要的是，資本市場(chǎng)給餐廳業(yè)務(wù)的估值倍數，和給“躺賺”的地產(chǎn)/品牌估值倍數相差甚遠。

于是，他花了 10 多億美金，買(mǎi)進(jìn)麥當勞 4.9% 的股份，然后寫(xiě)了一份幾百頁(yè)的 PPT，向管理層陳述了自己對麥當勞業(yè)務(wù)的看法。

他的建議是：

1. 直營(yíng)業(yè)務(wù)獨立上市，控股權交給資本市場(chǎng)：集團只控制 35% 的股權，出售的 65% 股權可以融來(lái) 33 億美金。

2. 地產(chǎn)抵押融資：把集團的地產(chǎn)拿去抵押做債權融資，可以融來(lái) 147 億美金。

3. 回購股票：融資得到的 180 億美金，一部分用來(lái)付資本運作的交易成本，一部分用來(lái)做現有債務(wù)的重組，剩下大概 126 億美金可以用來(lái)回購股票。

這么操作完之后，他預計股價(jià)能上漲 37% 到 52%，原因是：

1. 地產(chǎn)和加盟業(yè)務(wù)估值上漲

拿 EV/EBITDA 來(lái)看，地產(chǎn)公司估值是 13 ~ 16 倍，品牌估值是 12 ~ 15 倍，而快餐行業(yè)的估值只有 8.5 ~ 9.5 倍。當他建倉時(shí)，麥當勞估值為 8.7 倍，也就是一個(gè)快餐公司的估值。

而如果資本市場(chǎng)認可他的分析，按地產(chǎn)+品牌的邏輯去給加盟業(yè)務(wù)估值，那么倍數可以上升到 13 倍。

2. 拿 126 億美金去回購股票，自然上漲。

3. 管理改善。直營(yíng)業(yè)務(wù)獨立管理的好處有很多，比較重要的是，直營(yíng)店的運營(yíng)水平一直不如加盟店(美國的加盟體系比較發(fā)達，中國往往相反)。如果和加盟商站在同一起跑線(xiàn)(沒(méi)有總部補貼免交的房租和加盟費)、獨立核算業(yè)績(jì)，直營(yíng)店低下管理水平就不會(huì )被藏在豐厚的加盟和品牌利潤里，每個(gè)季度都要接受資本市場(chǎng)的監視。

麥當勞的管理層聽(tīng)完他的說(shuō)法，十分感動(dòng)，說(shuō)回去雇一家自己的顧問(wèn)，評估一下。

1個(gè)月之后，公開(kāi)拒絕了他，給了各種各樣的原因(各項操作要交巨額稅負、影響債券評級、可能對加盟商不利，bla bla……)。

但 Ackman 的核心邏輯還是對的：直營(yíng)業(yè)務(wù)苦逼估值又低，應該盡量剝離母體，讓資本市場(chǎng)認可麥當勞是個(gè)地產(chǎn)+品牌公司，給“躺賺”業(yè)務(wù)“躺賺”估值。

如果只是操作手段問(wèn)題，那可以改嘛!

在和各位股東、加盟商溝通反饋了 2 個(gè)月后，他又提出了一版修正版的提議：

1. 直營(yíng)業(yè)務(wù)獨立上市，集團控制 80% 股權：不用放棄控制權，20% 股份融資所得不需要承擔額外稅負，執行風(fēng)險也更小。

2. 直營(yíng)業(yè)務(wù)獨立核算：雖然被集團控股合并報表，但直營(yíng)餐廳業(yè)務(wù)要簽合同，交房租和加盟費，獨立核算。

3. 加盟化：將成熟市場(chǎng)(比如英國、美國、加拿大)的直營(yíng)門(mén)店出售給加盟商，專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)新興市場(chǎng)(中國、俄羅斯)的直營(yíng)店。

4. 提高分紅和回購部分股票。

這里展開(kāi)說(shuō)一下加盟化的好處：

1)門(mén)店業(yè)績(jì)改善。主要來(lái)自?xún)牲c(diǎn)：

一是店長(cháng)擁有所有權和長(cháng)遠發(fā)展視角。麥當勞直營(yíng)店店長(cháng)是沒(méi)有股票的，拿死工資，門(mén)店經(jīng)營(yíng)好了也沒(méi)有激勵，努力工作主要的動(dòng)力只有晉升到總部。所以那種短期虧損長(cháng)期有回報的工作，都不太愿意做。加盟商則正好相反，而且不少直營(yíng)店店長(cháng)是指望攢夠工資開(kāi)一家加盟店的。

二是稅負更低。在美國稅法下，直營(yíng)店交的是公司所得稅(稅率 35%)，加盟店算pass through business，老板交的是個(gè)人所得稅(按單店每年 100K 上下的利潤，稅率大概 15%)，交回總部的拿 14%，最后扣掉各種費用才交公司所得稅。換成加盟，整個(gè)體系需要上繳國家的部分就少了，這部分拿來(lái)做門(mén)店改造投入，或者多交點(diǎn)給總部，或者別的啥都可以。

2)在上市出售控股權以外，另一種剝離直營(yíng)門(mén)店套現的方法。

麥當勞聽(tīng)完他的新方案，十分感動(dòng)，沒(méi)有直接接受，也沒(méi)有直接拒絕。這場(chǎng)資本操作，不僅故事本身邏輯要完美，還要資本市場(chǎng)愿意為你所講的故事買(mǎi)單。

助攻的是高盛和 UBS，他們都按照 Ackman 的邏輯做了 SOTP 估值，在 30 多美元的股價(jià)上，將目標價(jià)調到 45 美元上下。

股價(jià)持續爬升。

兩年后，麥當勞宣布啟動(dòng)加盟化計劃，在 2 ~ 3 年內出售 21% 直營(yíng)門(mén)店給加盟商;另外，到 2009 年以分紅和回購形式向投資者返還 150 ~ 170 億美元。

隨后股價(jià)再次大漲。

Ackman 在 2005 年年中買(mǎi)入，平均買(mǎi)入價(jià)在 22 美金，2007 年底清倉時(shí)，出售價(jià) 56 美金。應該賺了十多億美金(分多批出售，沒(méi)有披露具體數字)?

2005 ~ 2008 年的股價(jià)上漲，其實(shí)就是資本市場(chǎng)發(fā)現麥當勞的核心是個(gè)地產(chǎn)+品牌公司，通過(guò)反復的溝通和各種替代性的資本/業(yè)務(wù)操作方案，逐步調整估值邏輯的過(guò)程。

你現在還覺(jué)得麥當勞是個(gè)餐飲公司么?