與其說(shuō)美股動(dòng)蕩導致了國內金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，倒不如說(shuō)美股的這個(gè)“外因”，使得國內的這種調整提前了。

文/王 涵

興業(yè)證券首席宏觀(guān)分析師

期美股的大震蕩引起了全球廣泛關(guān)注。不過(guò)這次美股調整，并非是因為經(jīng)濟數據走弱，而是美股經(jīng)過(guò)多年的上漲后，估值抬升積累了太大的壓力，市場(chǎng)擔心利率上升導致估值承壓所致。如果因此認為美國已進(jìn)入“危機模式”并波及全球，則有些為時(shí)尚早。

至于本次美股的動(dòng)蕩是否會(huì )升級，需要關(guān)注兩條主線(xiàn)：

一、美國中小企業(yè)的償付能力問(wèn)題。2008年金融危機后美聯(lián)儲的寬松政策引發(fā)了中小企業(yè)舉債規模的擴張。利率上升的過(guò)程中，他們需要關(guān)注高債務(wù)壓力下，財務(wù)成本上升對企業(yè)償付能力的影響。而代表美國中小企業(yè)的Russell 2000指數在經(jīng)過(guò)連續兩年惡化后，已經(jīng)接近2008年危機時(shí)的水平。后期是否會(huì )出現一些企業(yè)的信用風(fēng)險，進(jìn)而使得金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩傳導至實(shí)體經(jīng)濟，是需要關(guān)注的第一條主線(xiàn)。

二、波動(dòng)率反彈引發(fā)金融機構自身的風(fēng)險。美聯(lián)儲維持了近10年寬松周期，美國也面臨“資產(chǎn)荒”。一些擁有穩定負債的投資機構面臨債權型資產(chǎn)收益率過(guò)低的問(wèn)題。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)為了保持資產(chǎn)端的收益率水平，不斷下調對資產(chǎn)信用評級的要求，比如AAA債券收益率太低，就買(mǎi)AA的，AA也太低了買(mǎi)A，實(shí)在不行就通過(guò)ETF買(mǎi)“類(lèi)債券的股票”。但隨著(zhù)貨幣緊縮、資產(chǎn)波動(dòng)率上升，這種策略面臨資產(chǎn)端風(fēng)險加大的壓力。已有一些保險公司對外發(fā)布2017年盈利下滑的信息，這是否是此類(lèi)風(fēng)險加大的前兆，是我們需要關(guān)注的另一條主線(xiàn)。

盡管美股短期的動(dòng)蕩帶來(lái)了階段性資金面的不確定性，但我個(gè)人傾向于認為，這一因素對中國資金面的長(cháng)期影響有限。

需要注意到一個(gè)大背景是，2012年之后，全球的資金都對美國加大了配置，有相當長(cháng)一段時(shí)期，美元、美債、美股都非常強。換句話(huà)說(shuō)，美國不是新興市場(chǎng)，而是過(guò)去幾年資金流入的主要目的地。因此，即使在極端情況下，美國發(fā)生較大的危機，對于資金面的影響，受沖擊更大的也應該是美國而非新興市場(chǎng)，更不用說(shuō)如果出現危機的話(huà)，恐怕會(huì )導致市場(chǎng)擔憂(yōu)美聯(lián)儲QE(量化寬松貨幣政策)的有效性，進(jìn)而引發(fā)對于美元的擔憂(yōu)。而如果美國只是出現局部性的金融資產(chǎn)價(jià)格調整，則更不會(huì )帶來(lái)資金大幅從中國外流。

總的來(lái)說(shuō)，全球46萬(wàn)億美元的跨境組合投資，對中國資產(chǎn)的配置比例僅2%，嚴重低于中國經(jīng)濟在全球的占比 (15%)，因此，外資增配中國資產(chǎn)，這個(gè)長(cháng)期趨勢并沒(méi)有發(fā)生變化。

本輪國內市場(chǎng)的調整，我個(gè)人傾向于認為，美股只是一個(gè)誘因，國內經(jīng)濟、金融市場(chǎng)本身在上半年也面臨一個(gè)“坎兒”，這是一個(gè)內在的因素。

首先，從經(jīng)濟層面上來(lái)看，2015-2016年股市、匯市大幅波動(dòng)之后，2016年初政府為了穩定信心，實(shí)際上是進(jìn)行了較大規模的托底工作，其中2016-2017年，僅PPP項目每年落地就有2萬(wàn)億元人民幣左右，而2015-2017年棚改的貨幣化安置，國開(kāi)行也投放了近3萬(wàn)億元貸款。就像2009年“4萬(wàn)億”刺激，在2010年帶來(lái)了經(jīng)濟回升、過(guò)熱，再到2011年引發(fā)了“類(lèi)滯脹”，本輪始于2016年的托底政策，也在2017年帶來(lái)了經(jīng)濟的企穩，而其“后遺癥”也會(huì )在2018年帶來(lái)經(jīng)濟階段性減速、CPI階段性上升的壓力。

其次，如果再考慮到金融去杠桿的具體政策進(jìn)一步的落地，2018年的上半年將類(lèi)似2011年的上半年，的確會(huì )在年初的樂(lè )觀(guān)情緒消散之后，面臨“要過(guò)一個(gè)坎兒”的壓力。因此，與其說(shuō)美股動(dòng)蕩導致了國內金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，倒不如說(shuō)美股的這個(gè)“外因”，使得國內的這種調整提前了。

編 輯:李垣諭  1600670218@qq.com