國內彩電品牌龍頭創(chuàng )維數碼遭遇了其上市以來(lái)最大的業(yè)績(jì)潰敗。公告顯示，這家公司2017/18財年凈利潤同比大幅下滑超過(guò)60%。

創(chuàng )維的管理層將凈利潤下滑歸咎于面板和芯片價(jià)格上漲，以及人民幣升值。2016年年中以來(lái)，液晶面板漲價(jià)潮持續時(shí)間接近12個(gè)月，平均漲幅約30%，而面板模組(包含芯片)通常占據彩電企業(yè)生產(chǎn)成本60%以上。人民幣對美元2017年一整年升值超過(guò)6%。

數據使得管理層這一解釋看上去也算合情合理。不過(guò)，還是存在悖論。原因是，創(chuàng )維最大的競爭對手海信電器盡管也同樣飽受成本上升的壓力，但這家公司2017年營(yíng)業(yè)利潤同比增長(cháng)44%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長(cháng)超過(guò)5%。另外的一家競爭對手TCL集團更是強勁增長(cháng)66%。

數據背后，折射的是公司產(chǎn)品提價(jià)無(wú)力，從而無(wú)法將成本上漲向消費者轉移的苦澀事實(shí)。此外，從戰略發(fā)展角度看，創(chuàng )維轉向OEM的輕資產(chǎn)化模式，以及轉身內容服務(wù)商所構建的生態(tài)體系，未來(lái)也都備受挑戰。

冒進(jìn)的戰略

2016年中以來(lái)的全球面板價(jià)格持續上漲，讓彩電企業(yè)普遍感受到了沉重的成本壓力。

為了防止面板價(jià)格進(jìn)一步上漲，創(chuàng )維積極囤貨以求攤薄成本。從2016年3月開(kāi)始，創(chuàng )維的存貨開(kāi)始較大幅度上漲。財務(wù)數據顯示，截至2017年3月31日，創(chuàng )維賬面的存貨相比兩年前上升了近25個(gè)億，至59億元，至2017年9月30日，賬面存貨依然維持在58億元的高水平。這些增加的存貨主要是面板為主的原材料。以2016/17財年數據為例，當年新增12個(gè)億的存貨，其中8個(gè)億為原材料。

這些原材料大多是面板價(jià)格高企之際買(mǎi)入，一旦面板價(jià)格轉入下跌，對于創(chuàng )維來(lái)說(shuō)頗為不利。降價(jià)銷(xiāo)售將會(huì )導致虧損，不降價(jià)銷(xiāo)售難以獲取市場(chǎng)。

占據存貨半壁江山的主要是彩電成品。截止2017年3月31日，創(chuàng )維賬面這一數字高達39億元;大約兩年前，這一數據僅為27億元，兩年期間大幅增長(cháng)12個(gè)億。

一方面是成品的大量積壓，一方面則是高成本的存貨亟待化解。而高成本的原材料勢必影響后續成品定價(jià)和盈利能力，并可能加重后期的成品擠壓，創(chuàng )維的壓力可以想見(jiàn)。

有熟悉彩電行業(yè)的分析師稱(chēng)，創(chuàng )維的存貨管理能力值得商榷。創(chuàng )維的面板主要由LG供應，雙方也是多年的合作伙伴。但是在影響成本達60%的面板這一問(wèn)題上，雙方顯然或者溝通不充分，或者創(chuàng )維在囤積原材料問(wèn)題上，犯了冒進(jìn)的錯誤。

事實(shí)上，對于創(chuàng )維來(lái)說(shuō)，冒進(jìn)的可能不只原材料采購。在OLED產(chǎn)品線(xiàn)上的“搶跑”，更可能讓創(chuàng )維成為這一領(lǐng)域的“犧牲者”。

2017年國內彩電市場(chǎng)爭搶背后實(shí)際反映了廠(chǎng)商對于QLED和OLED兩種不同顯示技術(shù)路線(xiàn)的選擇。一方的代表是押注OLED屏的創(chuàng )維;一方是看似保守實(shí)則穩健的海信在市場(chǎng)上主推ULEAD電視和激光電視。

兩種不同技術(shù)路線(xiàn)的爭奪，說(shuō)到底就是視頻展示效果和成本的比較。物美價(jià)廉的商品最終勝出是市場(chǎng)必然。OLED的確在顯示方面具備優(yōu)勢，更好的色域、黑位等等，但是成本居高不下，且產(chǎn)能受限。目前全球僅LG一家能夠量產(chǎn)大屏幕的OLED屏。而QLED技術(shù)本質(zhì)上源自原有的LCD顯示技術(shù)的改良，因而成本易于控制。

二者成本方面的差異影響了終端市場(chǎng)價(jià)格。

以市場(chǎng)主流的55寸A+屏幕為例，QLED市場(chǎng)最低售價(jià)5499元，而OLED最低售價(jià)7499元。

與傳統LED屏相比，OLED同樣價(jià)格更高。還是以目前主流的55寸屏幕為例，其售價(jià)是4K高清LED屏的1.3~2倍。普通消費者從性?xún)r(jià)比角度很難傾向選擇這樣的新上市產(chǎn)品。OLED屏幕遭遇了叫好不叫座的尷尬。

在消費升級和彩電市場(chǎng)面臨行業(yè)重新洗牌的背景下，創(chuàng )維搶跑OLED，意在占領(lǐng)中高端頭部市場(chǎng)，形成自己的高端品牌定位。但忽視價(jià)格因素影響的后果，必然是被市場(chǎng)拋棄。

海信則略顯穩健，既沒(méi)有跟進(jìn)QLED——雖然海信是三星QLED的聯(lián)盟成員;也沒(méi)有跟進(jìn)OLED。海信2017年主推機型是ULEAD和激光電視，以ULEAD引領(lǐng)消費升級，以激光電視沖擊高端市場(chǎng)，取得巨大成功。

兩家公司的不同策略在市場(chǎng)上最終的影響和效果截然不同。財報數據顯示，2017年海信電視的零售量和零售額占有率分別為16.79%和17.96%;高端市場(chǎng)上，2017年海信激光電視占80吋及以上電視市場(chǎng)銷(xiāo)售額的份額達到43.1%。創(chuàng )維則遭遇了銷(xiāo)量和利潤的雙雙下滑。

非常有意思的是，海信電器今年也準備OLED大屏電視了。這不僅將大大豐富海信的高端產(chǎn)品線(xiàn)，更重要的是推出時(shí)機。首先就是2018年足球世界杯贊助商的優(yōu)勢地位，其次就是OLED面板當前的價(jià)格已經(jīng)較兩年前下降超過(guò)50%，OLED面板價(jià)格與LCD之間的價(jià)格差異縮小至2.5倍。

隨著(zhù)LG在中國的OLED面板生產(chǎn)線(xiàn)正式投產(chǎn)，再加上良率的提升，OLED面板價(jià)格過(guò)高的不利因素將趨向消失。沒(méi)搶跑的海信，利用最近兩年大力發(fā)展激光電視形成的高端品牌形象，反而將形成對創(chuàng )維的巨大挑戰。

激進(jìn)的賒銷(xiāo)：創(chuàng )維的賬期到底可以有多長(cháng)?

創(chuàng )維的產(chǎn)品從2014年開(kāi)始就遇到了瓶頸。2013/14財年公司銷(xiāo)售增速大幅下滑30個(gè)百分點(diǎn)至5%，接下來(lái)的財年進(jìn)一步下滑至不足2%。

為提振銷(xiāo)售，化解存貨，創(chuàng )維尋求給下游經(jīng)銷(xiāo)商增加賬期。

財務(wù)數據清晰顯示，公司應收賬款的賬期長(cháng)期保持在大約4個(gè)月左右的水平，遠高于同業(yè)。同業(yè)競爭對手中，TCL和四川長(cháng)虹的賬期最高不超過(guò)50天;海信電器不足26天，遠低于創(chuàng )維。

這一數據還可以有更加直觀(guān)的驗證?？磧蓚€(gè)時(shí)間點(diǎn)的應收款數據，經(jīng)過(guò)一年的變化：

另外的一個(gè)關(guān)鍵數據對于觀(guān)察創(chuàng )維的財務(wù)狀況更為不利。從2015/16財年的中報開(kāi)始，創(chuàng )維在其賬面開(kāi)始確認金額不菲的買(mǎi)方信貸數據。當年9月30日，創(chuàng )維應收貸款的數據為5.89億元，到2017年的9月30日，這一數據已經(jīng)增長(cháng)到12.94億元。

買(mǎi)方信貸實(shí)際為創(chuàng )維財務(wù)集團為其經(jīng)銷(xiāo)商提供的應收賬款質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。據此，創(chuàng )維一方面通過(guò)增加經(jīng)銷(xiāo)商杠桿，變相為自己增加經(jīng)營(yíng)杠桿的方式擴大銷(xiāo)售收入。同時(shí)，還可以在公司財務(wù)上確認一筆年利率為8~10%的可觀(guān)利息收入。

這對公司來(lái)說(shuō)是不小的財務(wù)風(fēng)險。從現金流角度看，為經(jīng)銷(xiāo)商提供買(mǎi)方信貸，實(shí)際上是創(chuàng )維將自己手里的現金交給經(jīng)銷(xiāo)商，鼓勵經(jīng)銷(xiāo)商提升財務(wù)杠桿擴大銷(xiāo)售規模。在這種模式下，一旦彩電銷(xiāo)售進(jìn)一步下滑，下游經(jīng)銷(xiāo)商扛不住償債壓力，最終結果便是創(chuàng )維業(yè)績(jì)急劇下滑。

這樣做的好處在于創(chuàng )維可以的將自己的存貨轉移到經(jīng)銷(xiāo)商，從而降低自己的存貨水平。不過(guò)，實(shí)際效果并不理想。從存貨水平來(lái)看，創(chuàng )維的存貨周轉期限明顯在延長(cháng)，這說(shuō)明通過(guò)向經(jīng)銷(xiāo)商轉移存貨的努力基本無(wú)效。存貨周轉期限從2015年9月30日的53天水平，大幅延長(cháng)至2017年9月30日的68天。

事實(shí)上，通過(guò)為經(jīng)銷(xiāo)商提供買(mǎi)方信貸的方式擴大銷(xiāo)售，只會(huì )得一時(shí)之歡快，長(cháng)遠還是靠產(chǎn)品競爭力和市場(chǎng)需求。2011~2014年期間的三一重工，中聯(lián)重科為投資者提供了絕佳的分析范本。三一重工應收賬款的賬期從之前的不足40天猛增至2014年末的86天，但是也造成下游經(jīng)銷(xiāo)商存貨沉積和公司經(jīng)營(yíng)效率急劇下降。這兩家公司的財務(wù)狀況直至2017年才出現根本性改善。

分裂的產(chǎn)品路線(xiàn)和品牌影響力的下降

創(chuàng )維是中國國產(chǎn)彩電的龍頭企業(yè)。據上市公司公告銷(xiāo)售數據，2016年度，創(chuàng )維以994萬(wàn)臺的出貨量位居國內彩電第一品牌，市場(chǎng)份額接近20%。

不過(guò)，時(shí)隔一年，形勢逆轉。2017年，創(chuàng )維累計國內銷(xiāo)售彩電數量?jì)H為781萬(wàn)臺。初步估算，其國內市場(chǎng)份額急劇下降近3個(gè)百分點(diǎn)至16.44%。

數據背后，折射出的是這家公司分裂的產(chǎn)品路線(xiàn)和品牌力影響力下降。

以財年計算，2016/17財年，創(chuàng )維總共銷(xiāo)售1682萬(wàn)臺彩電，創(chuàng )歷史最高銷(xiāo)售;2017/18財年1582萬(wàn)臺的彩電銷(xiāo)量為歷史第二高點(diǎn)。其中，毛利最高的4K電視國內銷(xiāo)量在過(guò)去的兩個(gè)年度分別同比上漲了13%和2%;海外市場(chǎng)分別實(shí)現同比57%和15%的增長(cháng)。

銷(xiāo)量處于高點(diǎn)，但是利潤卻兩年內連續大幅下滑，說(shuō)明公司采取的是以?xún)r(jià)沖量的銷(xiāo)售策略，通過(guò)中低端路線(xiàn)快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

但在另外一面，為占領(lǐng)高端彩電市場(chǎng)，創(chuàng )維又是國內“搶跑”OLED屏的廠(chǎng)商之一。如上文分析，OLED屏價(jià)格明顯偏高，性?xún)r(jià)比并不理想。

為了刺激銷(xiāo)售，創(chuàng )維在2017年3月份不得不大打價(jià)格戰，將其旗下55寸OLED屏電視大幅降價(jià)3000元，降價(jià)幅度超過(guò)20%。

高端產(chǎn)品選擇大幅度降價(jià)，原來(lái)的LED屏4K高清電視則實(shí)行低價(jià)沖量。這讓外界很難琢磨，創(chuàng )維到底是要走高端路線(xiàn)還是想走中低端路線(xiàn)?

產(chǎn)品路線(xiàn)上的分裂，背后反映的是管理層的舉棋不定和對市場(chǎng)地位的擔憂(yōu)。既不想放棄高端品牌，更不愿意失掉智能電視向中低端市場(chǎng)滲透的時(shí)機。這導致了創(chuàng )維產(chǎn)品設計和營(yíng)銷(xiāo)上的割裂，最終損害公司品牌形象。

從銷(xiāo)售數量來(lái)看，2017/18財年國內彩電銷(xiāo)量同比大幅下滑16%，也說(shuō)明了其低價(jià)沖量策略的無(wú)效性。由于長(cháng)期缺乏頗具市場(chǎng)影響力的產(chǎn)品帶動(dòng)銷(xiāo)售和利潤增長(cháng)，在行業(yè)內眾多競爭對手的擠壓下，創(chuàng )維的品牌地位在下滑，產(chǎn)品競爭力下降。

不過(guò)，創(chuàng )維似乎對產(chǎn)品競爭力認識不夠。2016年財年，公司做出的重大決定是運營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)化，以構建內容服務(wù)平臺為核心，全面圍繞內容服務(wù)做文章。應該說(shuō)這一戰略并無(wú)多大問(wèn)題，但是戰術(shù)上顯然出現問(wèn)題了，過(guò)度追求輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式最終導致創(chuàng )維步步驚心。

創(chuàng )維正在經(jīng)歷戰略轉型，向智能化生態(tài)體系發(fā)展，并努力使自己由過(guò)去的硬件銷(xiāo)售商轉變成為一家內容服務(wù)商。于是，創(chuàng )維近兩年借助OEM、ODM的輕資產(chǎn)模式發(fā)展自己的硬件業(yè)務(wù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是創(chuàng )維希望將自己的定位向供應鏈上游推進(jìn)。在這一模式下，創(chuàng )維站在產(chǎn)業(yè)鏈上游設計和銷(xiāo)售產(chǎn)品，中間則交由代工廠(chǎng)商組裝完工，創(chuàng )維支付代工方必要的加工費。

但是這個(gè)決策，對于創(chuàng )維來(lái)說(shuō)，可能是搬起石頭砸自己的腳。

對于創(chuàng )維來(lái)說(shuō)，OEM模式好處在于節約設備方面的資本支出。但這個(gè)模式下，創(chuàng )維不得不將自己盈利的一部分(也就是加工費)出讓給下游代工商。具備強大市場(chǎng)影響力的品牌商，可以利用這種影響力進(jìn)一步從下游銷(xiāo)售獲得足額補償，從而可以讓自己專(zhuān)心從事產(chǎn)品設計和質(zhì)量把控。

采用OEM模式的典型公司是蘋(píng)果，借助這一模式，蘋(píng)果牢固掌握著(zhù)供應鏈上游，并確保自身產(chǎn)品始終維持40%左右的毛利率。

但創(chuàng )維顯然高估了自己的品牌。這家公司目前并未在彩電產(chǎn)品質(zhì)量控制、外觀(guān)設計等方面獲得絕對的市場(chǎng)領(lǐng)導地位。

為創(chuàng )維提供代工的兆馳股份(002429.SZ)收取約11%的代工費(毛利率)，以彌補人工開(kāi)支和設備、廠(chǎng)房等固定資產(chǎn)的折損費用，并獲得利潤。

由于缺乏強大的品牌影響力，產(chǎn)品質(zhì)量也不那么完全可靠，定價(jià)能力欠缺，創(chuàng )維支付給下游代工商的這部分加工費無(wú)法在終端銷(xiāo)售獲得足額的補償。京東商城創(chuàng )維彩電的消費者評價(jià)中，不少的評價(jià)都指向這家公司的產(chǎn)品質(zhì)量不過(guò)關(guān)，或者系統卡頓。這從根本上損害著(zhù)創(chuàng )維形象，也間接影響盈利能力。

從財務(wù)數據看，2017/18財年上半年，創(chuàng )維產(chǎn)品的毛利率下降至最近6年以來(lái)的最低水平，15.76%;凈利率更是下降至-0.86%，為15年以來(lái)的最低點(diǎn)。

反觀(guān)其最大的競爭對手海信電器，公司毛利率大致維持穩定，2018年一季度已經(jīng)基本恢復至常年水平。某種程度上，不得不說(shuō)，這與海信電器堅持自主生產(chǎn)，牢固把控產(chǎn)品成本，有密不可分的關(guān)系。

數據和事實(shí)都說(shuō)明了一點(diǎn)，在缺乏強大品牌領(lǐng)導力的背景下，向供應鏈上游前移的路徑，非但沒(méi)有促成公司規模擴張和盈利上漲，反而最終導致了公司盈利能力的下降。

缺乏護城河的內容服務(wù)生態(tài)系統

在家庭互聯(lián)網(wǎng)(客廳經(jīng)濟)發(fā)展上，彩電憑借屏幕大、內容展示豐富等優(yōu)點(diǎn)，成為切入這一領(lǐng)域的最佳流量入口。近兩年，圍繞電視終端的爭奪也成為資本市場(chǎng)的熱門(mén)話(huà)題。百度、騰訊先后入股創(chuàng )維的酷開(kāi);騰訊、京東入股TCL旗下雷鳥(niǎo)科技，都是同樣邏輯。

在這個(gè)意義上，創(chuàng )維目前采取的OEM模式，包括中低端路線(xiàn)，某種程度上體現了公司內容戰略的意圖。中低端的銷(xiāo)售策略，可能意味著(zhù)更多的彩電銷(xiāo)售，更高的市場(chǎng)占有率，從而在未來(lái)家庭互聯(lián)網(wǎng)的爭奪戰中占據先機。

為了打造自己的內容服務(wù)生態(tài)系統。創(chuàng )維采取的關(guān)鍵舉措，除了研發(fā)并大力推動(dòng)酷開(kāi)系統的使用，還與騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭加強合作。

酷開(kāi)系統，是創(chuàng )維旗下子公司酷開(kāi)網(wǎng)絡(luò )科技公司基于安卓系統開(kāi)發(fā)的智能電視統一運營(yíng)平臺。通過(guò)該系統，消費者可以便捷實(shí)現對于電視屏幕的控制，比如播放電影、播放音樂(lè )，可以實(shí)現游戲、教育等操作。

國內較早開(kāi)始布局室內操作系統的是小米。這家即將登陸港股的公司通過(guò)其MINU系統，建立了手機、電視、小米盒子以及小米旗下空調、音箱等的一體化控制。公開(kāi)數據顯示，截止2017年6月，小米的MINU系統在全球擁有2.8億用戶(hù)。

酷開(kāi)系統與MINU系統并沒(méi)有太多本質(zhì)上的區別。由于沒(méi)有手機、平板電腦等業(yè)務(wù)，創(chuàng )維只能將這一系統固化為電視遙控器。

完全依靠電視屏幕而后期切入這一領(lǐng)域的創(chuàng )維，在用戶(hù)數據上顯得非常單薄。截止今年3月末，其智能電視的總激活數量為2835萬(wàn)，是小米用戶(hù)數量的十分之一。

相比創(chuàng )維，小米還有一個(gè)優(yōu)勢在于內容。過(guò)去幾年，小米投資了愛(ài)奇藝，優(yōu)酷土豆等內容方，以壯大自己的視頻庫。

與小米主動(dòng)出擊不同，創(chuàng )維采取的是利用大屏優(yōu)勢，吸引視頻方入股酷開(kāi)。此前，騰訊和百度先后以10億和3億的資金入股了酷開(kāi)。

不過(guò)，在這一策略下，創(chuàng )維實(shí)際上淪落為內容方或者互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭的通道。創(chuàng )維除了大屏，并無(wú)其他優(yōu)勢。某種程度上，互聯(lián)網(wǎng)巨頭高價(jià)入股酷開(kāi)，只是為自己的視頻、體育等資源獲取渠道，這并不代表這一系統的護城河有多么深厚。

有事實(shí)可以佐證。從內容來(lái)說(shuō)，國內領(lǐng)先的電視品牌，如海信、TCL、康佳等，也都與愛(ài)奇藝，騰訊視頻，QQ音樂(lè )等達成了某種形式的合作。在內容展現形式上，并無(wú)出奇創(chuàng )新，都是按照電影、電視劇、游戲、電商等予以分類(lèi)，只是名稱(chēng)有差異。

那么，從消費者角度看，既然換了誰(shuí)家的電視和系統，都是在看愛(ài)奇藝或者騰訊視頻，聽(tīng)QQ音樂(lè )，為什么一定會(huì )用酷開(kāi)的系統，買(mǎi)創(chuàng )維的電視?

從生態(tài)建設角度看，樂(lè )視、海信、海爾、康佳，以及TCL等，都是競爭者。系統方面，海信在推VIDDA，TCL在推雷鳥(niǎo)科技。

生態(tài)系統的核心在于用戶(hù)數量，這是將來(lái)內容盈利的基石。從用戶(hù)數量看，海信智能電視的全球總激活數量3078萬(wàn)臺，日活量1100萬(wàn)臺，領(lǐng)先于創(chuàng )維。從估值上看，雷鳥(niǎo)科技的估值接近30億，已經(jīng)接近了騰訊入股酷開(kāi)時(shí)的估值水平。

酷開(kāi)CEO王志國此前稱(chēng)，酷開(kāi)到2020年將擁有超過(guò)1億的用戶(hù)。用目前2800萬(wàn)智能電視終端用戶(hù)這個(gè)數據來(lái)衡量，1個(gè)億的目標還有些遠。

事實(shí)上，如果沒(méi)有終端銷(xiāo)售的持續放量，會(huì )員數量的增長(cháng)瓶頸完全看得見(jiàn)。創(chuàng )維構造的生態(tài)系統未來(lái)并不那么美好。

不那么美好的可能還有海外市場(chǎng)。創(chuàng )維的競爭對手們都沒(méi)閑著(zhù)：TCL海外業(yè)務(wù)2017年快速增長(cháng)‘;海信以總代價(jià)24億元收購東芝映像解決方案公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)東芝TVS)95%股權后，獲得東芝40年品牌使用權，其目標是海外銷(xiāo)售和高端市場(chǎng)。

糟糕的業(yè)績(jì)逼迫創(chuàng )維這家老牌彩電生產(chǎn)商想盡辦法。據中金研報，創(chuàng )維目前有意將其集團旗下新能源車(chē)業(yè)務(wù)注入，以提升業(yè)績(jì)。這個(gè)看上去自救的舉措同樣面臨困境——生產(chǎn)電動(dòng)大巴的南京金龍，業(yè)績(jì)并不見(jiàn)得理想。由于補貼滑坡，新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)今年上半年普遍遭遇巨大的挑戰。出于競爭需要，還需要投入巨額資金從事研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓。這在短期內增加了盈利的風(fēng)險和不確定性。要知道，國內新能源汽車(chē)龍頭比亞迪(002594.SZ)今年一季度業(yè)績(jì)同比大幅下滑了80%。

最新交易日創(chuàng )維數碼報收于3.65港元，總市值110億港元。相比2015年6月份，市值下跌超過(guò)了50%，銷(xiāo)售和業(yè)績(jì)的大潰敗是主要動(dòng)因。