A股的釘子戶(hù)，屢禁不止。

它們披著(zhù)上市公司的外衣，手握千萬(wàn)股東的資金，優(yōu)哉游哉躺在股市里，眼看盤(pán)起盤(pán)落，云卷云舒，其中停牌時(shí)間最長(cháng)的ST新億，已經(jīng)躺了600逾天，上一次交易還要追溯到2015年12月，彼時(shí)中國股市剛剛經(jīng)歷了足以載入史冊的股災。

截至6月25日，滬深兩市共有227只個(gè)股停牌。統計一年內的個(gè)股停牌情況，每日停牌個(gè)股幾乎都在200家以上，平均227家。

(表1：滬深兩市個(gè)股停牌數量)

而截止到6月25日，滬深兩市停牌的227只個(gè)股中，停牌時(shí)間處于1-10天這個(gè)階段的最多，達52只個(gè)股。其次為停牌時(shí)間在3-5個(gè)月的，數量達到44個(gè)。停牌時(shí)間在5個(gè)月以上的有27只，占所有停牌股票11.9%。

(表2：停牌天數分布)

然而這樣龐大的停牌數量是否合理呢?

根據中證指數有限公司副總經(jīng)理劉忠的測算，在香港和臺灣，停牌占比僅為4.57%和0.15%，而滬深個(gè)股的停牌比例已經(jīng)高達14.15%。這一數字顯然已經(jīng)與較成熟的資本市場(chǎng)脫軌。

(表3：各交易市場(chǎng)停牌個(gè)股數量 來(lái)源：中證指數有限公司副總經(jīng)理劉忠)

而由于大面積、長(cháng)時(shí)間的停牌問(wèn)題，A股在邁入國際化的進(jìn)程中也走不不少彎路。A股曾四度闖關(guān)MSCI，終于在今年6月正式納入。一年前，MSCI主席、首席執行官亨利·費爾南德茲就表示，A股的停牌現象仍然是MSCI和外資最為擔憂(yōu)的問(wèn)題。

“本來(lái)應該可以被納入的大盤(pán)股有264只，就是因為有32只股票，不是現在仍在停牌(10只)，就是在過(guò)去12年長(cháng)時(shí)間停牌(22只)，導致最終納入的股票數量只有222只。而‘32/264’這個(gè)停牌比例是新興市場(chǎng)中最高的，這是一個(gè)大問(wèn)題，會(huì )給投資者造成高度不確定性。”費爾南德茲表示。

具體來(lái)看，MSCI規定，一旦某只股票停牌時(shí)間達到50天，不論理由如何，都將被剔除，其中包括等待公司事件進(jìn)展的股票，其中A股重組被認為是公司事件。

最終，A股有226只股票被正式納入MSCI指數體系。東方園林、海南橡膠、中國中鐵、太鋼不銹和中興通訊等被剔除。

可以這樣理解，A股無(wú)論是希望逐漸走向成熟，還是希望與國際市場(chǎng)接軌，都必須要解決停牌問(wèn)題。

A 股停牌：數量多，時(shí)間長(cháng)

A股停牌，有兩個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)。

第一，數量多。第二，時(shí)間長(cháng)。

通過(guò)上述表3的統計，可以看出，A股停牌股票的數量明顯高于香港和臺灣。

在停牌時(shí)間上，A股更是釘子戶(hù)頻現。

美股作為最成熟的市場(chǎng)之一，是世界資本風(fēng)向標。而港股作為聯(lián)通大陸與國際的橋梁，也是A股最值得借鑒的市場(chǎng)之一。

在香港，分為短暫停牌和停牌兩種。短暫停牌允許在交易時(shí)段刊發(fā)內幕消息，最長(cháng)停牌時(shí)間為2個(gè)交易日。停牌則被要求盡可能短。

在美國，短期停牌僅1個(gè)小時(shí)，長(cháng)期僅10天。

與這兩個(gè)股票市場(chǎng)相比，A股動(dòng)輒3-5個(gè)月的停牌的期限，著(zhù)實(shí)不短。

(表4：A股、港股、美股停牌規則對比)

深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯曾經(jīng)統計了加拿大、澳大利亞、新加坡和英國的停牌制度，可以看出，他們的停牌時(shí)間也更傾向于盡可能短。

(表5：加拿大、澳大利亞、新加坡、英國停牌規則對比 來(lái)源：深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯)

英大證券研究所所長(cháng)李大霄表示，“港股、美股停牌制度的用意是盡快讓上市公司復牌，我們就是為了防止市值下跌，或者是為了重組一兩年不復牌。”

他指出，在成熟市場(chǎng)，不得已、快要摘牌的公司才停牌。

在港交所的上市規則中，第6.02條特別提出，在大多數情況下，由有關(guān)發(fā)行人發(fā)出公告，比不適當或不合理的短暫停牌或停牌更為可取，因為后者會(huì )妨礙市場(chǎng)的正常運作。

6.03條則表示，交易所有責任維持一個(gè)公平而有秩序的交易市場(chǎng);除遇有特殊情況外，上市證券的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)應該持續進(jìn)行。

可以這樣理解，港交所認為短暫停牌和停牌都將影響市場(chǎng)正常運作，而除非遇到特殊情況，否則買(mǎi)賣(mài)不應該被中斷。港交所更樂(lè )于維護市場(chǎng)公平，而A股則更看重穩定性。

新規實(shí)施兩年，17 家釘子戶(hù)安然無(wú)恙

事實(shí)上，盡管我國A股的停牌制度存在數量大、時(shí)間長(cháng)的現象，但卻一直在不斷完善。此前，停牌制度已經(jīng)在2000年、2001年、2002年、2004年和2006年分別進(jìn)行過(guò)局部和整體的修改。

2016年5月，上交所和深交所分別發(fā)布了《上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務(wù)指引》《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄9號一一上市公司停復牌業(yè)務(wù)》《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄14號——上市公司停復牌業(yè)務(wù)》《創(chuàng )業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄22號一￣上市公司停復牌業(yè)務(wù)》，特別對重大事項停牌業(yè)務(wù)進(jìn)行細化規定。

截止到6月25日，A股共有227只個(gè)股停牌，其中停牌原因為重大資產(chǎn)重組的高達161家，停牌原因為重要事項公告的為63家。這兩項原因幾乎成為A股停牌最常用的兩個(gè)理由。

(表6：A股停牌原因匯總)

據網(wǎng)易財經(jīng)測算，截止到2018年6月25日，滬市共有75只個(gè)股停牌，其中60只個(gè)股的停牌原因為重大資產(chǎn)重組。按照最新規定，原則上停牌時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月，最多5個(gè)月。以最寬裕的5個(gè)月時(shí)間測算，其中還有8只個(gè)股超過(guò)規定天數，占比達13.33%。這8只個(gè)股分別為信威集團、瀚葉股份、實(shí)達集團、海航控股、魯銀投資、東方金鈺、海航基礎和海航科技。

(表7：滬市超過(guò)規定停牌個(gè)股數量)

在深市，截止到6月25日，共有152只個(gè)股停牌，占比最高的依然是重大資產(chǎn)重組，按照規定，以最多6個(gè)月測算，其中有11只個(gè)股超過(guò)最大規定天數，占比10.78%。這11只個(gè)股分別為深深房A、沙鋼股份、萬(wàn)達電影、中天金融、中國天楹、恒康醫療、潯興股份、凱迪生態(tài)、深赤灣A、海南海藥和萬(wàn)邦德。

(表8：深市超過(guò)規定停牌個(gè)股數量)

曾參與起草《中華人民共和國證券法》的北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐坦言，“我參與了《證券法》起草，我知道這件事情，雖然法律有規定，但是具體的監管措施可能沒(méi)跟上，所以有些上市公司就鉆了這個(gè)空子。”

統觀(guān)滬深兩市，停牌時(shí)間最高為6個(gè)月(約120個(gè)交易日)，以此為根據，停牌超過(guò)6個(gè)月而未采取行動(dòng)的即可視為“釘子戶(hù)”，截止到6月25日，滬深兩市釘子戶(hù)達17家，被套股東高達106萬(wàn)戶(hù)，被鎖市值逾3200億元。

(表9：滬深兩市“釘子戶(hù)”名單)

另外，值得一提的是，對于重要事項公告，交易所并沒(méi)有規定具體停牌天數，僅表示披露當日復牌。據測算，截止到2018年6月26日，滬市因該原因停牌個(gè)股平均停牌天數達38天，深市達26天。

(表10：滬市因“重要事項公告”停牌個(gè)股)

(表11：滬市因“重要事項公告”停牌個(gè)股)

李大霄坦言：“規則放得太寬，上市公司就會(huì )隨意運用。”

綜上所述，盡管相關(guān)政策已經(jīng)出臺，但超過(guò)政策規定天數之后，并沒(méi)有后續措施跟進(jìn)。另一方面，政策表述上比較籠統，也給了上市公司鉆空子的空間。

對此，網(wǎng)易財經(jīng)采訪(fǎng)了數位學(xué)者，其中80%專(zhuān)家也指出了這個(gè)問(wèn)題。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長(cháng)趙錫軍表示，從交易所的角度來(lái)講，對隨意停牌、亂停牌的行為，不僅要制定規范讓它嚴肅起來(lái)、嚴格起來(lái)，同時(shí)應該對違反規范的行為進(jìn)行處罰，而且執行的時(shí)候要規范、嚴肅、嚴格、嚴厲，這樣才能對隨意停牌的行為進(jìn)行一定的約束。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新則表示，境外的投資者就非常不理解，A股上市公司為什么總是沒(méi)有節制的停牌，這種現象應該是有辦法治理的，關(guān)鍵是我們的交易所和證監會(huì )肯不肯治理。

建議：停牌時(shí)間盡可能短，釘子戶(hù)強制退市

長(cháng)期來(lái)看，停牌制度的完善才是長(cháng)久之計。在網(wǎng)易財經(jīng)采訪(fǎng)的數位專(zhuān)家中，幾乎都提到監管問(wèn)題。

董登新表示，對于長(cháng)時(shí)間停牌的，監管層應該給予譴責、通報批評，或者是給予行政處罰，相關(guān)的規則應該進(jìn)一步細化。

如是金融研究院院長(cháng)管清友也強調，需要嚴刑峻法。“要想讓A股市場(chǎng)陽(yáng)光化、規范化，絕對不能允許亂停牌，目前有些上市公司隨便找個(gè)理由就能停牌，一旦復牌之后，信息披露也不及時(shí)，很多情況下一復牌就出現暴跌，這樣是不行的。還是要嚴格執行法律法規，一旦出現這種情況，一定要用嚴刑峻法。”

曹鳳岐也建議，目前證監會(huì )和滬深交易所針對停復牌管理還應進(jìn)一步細化，比如哪種情況的停牌，必須在多長(cháng)時(shí)間內復牌，并且要加強監管。

在香港，停牌超過(guò)18個(gè)月的公司，將被退市。

5月25日晚間，港交所官網(wǎng)披露了關(guān)于摘牌及上市規則相關(guān)修訂的咨詢(xún)結果。根據新規，未來(lái)發(fā)行人連續停牌18個(gè)月，聯(lián)交所可以對其進(jìn)行摘牌。據悉，新修訂的《上市規則》在今年8月1日生效，新規同時(shí)對于生效日期前已停牌的證券發(fā)行人有一定的過(guò)渡安排。

管清友表示，現在A(yíng)股被納入MSCI之后，就應該按照國際通行的慣例去完善停牌規則。

中國人民大學(xué)副校長(cháng)吳曉求則認為，過(guò)長(cháng)時(shí)間的停牌，以及人意的停牌，的確要制定很多規則，包括強制性的復牌，甚至包括停牌時(shí)間超過(guò)多長(cháng)，可以強制性的退市等等，我認為都可以采取這些措施。

國務(wù)院參事室特約研究員左小蕾對網(wǎng)易財經(jīng)坦言，A股有一個(gè)特別不好的規則，經(jīng)營(yíng)不好的公司也不退市，長(cháng)此以往，劣幣驅良幣，對市場(chǎng)產(chǎn)生很不好的影響。

“如果部分上市公司停牌之后，問(wèn)題不能得到解決還長(cháng)期停牌，監管層就應該規定，如果它在某個(gè)時(shí)間范圍里不能解決問(wèn)題，不能恢復交易，那就應該退市，并且嚴格執行。”左小蕾說(shuō)。

專(zhuān)家：目前可以用法律手段維權

A股是資金流動(dòng)的競技場(chǎng)，并非釘子戶(hù)們的避風(fēng)港。對于A(yíng)股的停牌制度，實(shí)際上還有很大作為空間。

就目前短期情況而言，選擇適當維權是對投資者來(lái)說(shuō)比較主動(dòng)辦法之一。

趙錫軍舉例，像美國的市場(chǎng)，司法管理是比較成熟的，只要上市公司有不端的行為，投資者就可以訴諸司法，挽回自己的損失?？偟膩?lái)說(shuō)，成熟的資本市場(chǎng)不是靠交易所和管理部門(mén)來(lái)約束上市公司的行為，更多的是通過(guò)投資者自身的法律方面的權利、訴求來(lái)約束。

但是對于維權，在學(xué)界也有不同的聲音。

吳曉求表示，上市公司是所有投資者的，不是某個(gè)人的。所以除非是大股東或者管理人存在重大的過(guò)失，或者重大的違法行為，可以向大股東和管理層提起訴訟。否則投資者是公司的股東之一，其他人跟你的損失是一樣的。這個(gè)邏輯本身是有問(wèn)題的。

事實(shí)上，此前就發(fā)生過(guò)一起上市公司因為長(cháng)期停牌被投資者訴訟的案例。

張女士持有東方園林20300股股票，該股票于2015年5月27日停牌，并承諾同年8月14日復牌。之后，公司兩次延期復牌，最終于同年12月7日復牌。張女士認為，東方園林在大盤(pán)上漲時(shí)停牌，損害了小股東的利益。更糟的是，12月7日復牌后，股票連續3天跌停，“作為散戶(hù)，根本無(wú)法賣(mài)出”。此外，張女士還認為，東方園林選擇停牌，是為了配合前十大股東出貨。在停牌前，東方園林的前十大股東一直拉高出貨，共跑了20多億元，獲利頗豐。

但東方園林表示，他們在2015年有5筆以上收購事項，所以在2015年先后進(jìn)行停牌，公司停牌經(jīng)股東會(huì )議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監會(huì )的規定。對于延期復牌，公司在公告中作了說(shuō)明。公司并不存在任何過(guò)錯。

最終，法院認為，股票停牌屬于上市公司的一項權利，尤其在被告公司籌劃重大資產(chǎn)重組期間，也是對中小投資者的一種保護。本案中，東方園林的停牌經(jīng)股東會(huì )議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監會(huì )的規定，而張女士并未提供證據證明東方園林的停牌及延長(cháng)復牌行為存在違法。駁回了張女士的訴訟請求。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海表示，商業(yè)風(fēng)險，投資者愿意擔當，但是如果是因為董事高管不誠實(shí)守信，不勤勉盡責，導致任性、長(cháng)期、非理性停牌造成的損失，一定要還投資者以公道。財產(chǎn)的賠償也代表著(zhù)法律的溫度，雖然金錢(qián)不是萬(wàn)能的。

北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全也表示，任性停牌過(guò)程中，如果上市公司及其大股東在信息披露等問(wèn)題上存在違法違規行為的，投資人可以以虛假陳述來(lái)要求進(jìn)行索賠。但是，單純地因為停牌造成投資者不能及時(shí)的進(jìn)出股市帶來(lái)的損失，目前情況下法律還不能給予保障，因為長(cháng)期停牌本身沒(méi)有直接違反法律的禁止性的規定。

商界主編點(diǎn)評：

為什么中國的上市公司這么熱愛(ài)停牌?

除了正常的原因，我們也許可以把目光投向A股超過(guò)5萬(wàn)億的股權質(zhì)押。

按照規定，股價(jià)比質(zhì)押時(shí)下跌超過(guò)一定程度，質(zhì)押人就必須平倉，或者拿出價(jià)值足夠的新的質(zhì)押物。

拿不出來(lái)怎么辦?不好意思，質(zhì)押的股票歸銀行了。

所以，老板遇到這種情況，眼看臨近平倉便發(fā)出一紙通告，宣布停牌。

等到籌夠錢(qián)或者新的質(zhì)押物，再來(lái)復牌?；I不到?一個(gè)拖字，能停多久就停多久。

寬松的停牌條件，漏洞百出的監管，讓大量資金在股市里動(dòng)彈不得，變成死錢(qián)。

這傷害的不僅是股民利益，也是整個(gè)市場(chǎng)。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：不能流通的錢(qián)，根本就不是錢(qián)。

A股要真正成為企業(yè)融資的聚寶盆，前提就是首先得有賺錢(qián)效應。而賺錢(qián)效應的前提，則首先是有足夠透明度、公正性的市場(chǎng)規則。

近三年世界各大主要股市指數對比，美國道瓊斯上漲42.5%;韓國首爾綜合漲18.7%;香港恒生漲13.3%;英國富時(shí)100漲13.1%;日本日經(jīng)225漲10.9%。而經(jīng)濟增速遠超這些地方的中國，滬指、深指均下跌超過(guò)四成。

沒(méi)有公正的市場(chǎng)，只能收獲一個(gè)慘淡的結果。