僅用三年時(shí)間，拼多多即將創(chuàng)造電商中概股赴美上市新紀(jì)錄。

6月30日，拼多多向美國證券交易委員會(SEC)提交IPO申請，擬籌資最多10億美元，用于擴(kuò)大運(yùn)營、研發(fā)以及一般企業(yè)用途和運(yùn)營資本，包括潛在的戰(zhàn)略投資和收購。當(dāng)人們還沒反應(yīng)過來拼多多是如何從0到席卷3億用戶時(shí)，它已將成為“社交電商第一股”。

而在不久前的618，拼多多才因商家維權(quán)事件站上風(fēng)口浪尖。如今交出的這份招股書，就像一份升學(xué)考卷，從“電商黑馬”到踏上IPO之路，拼多多曬出了不俗的成績，也暴露出了虧損的現(xiàn)狀和模式的短板。

一方面是快速增長。2017年，拼多多全年GMV(商品交易總額)達(dá)到1412億元、總訂單量43億、活躍用戶2.45億，這些數(shù)字在2018年Q1繼續(xù)以更驚人的速度刷新。另一方面，拼多多的3年虧損13.12億元和低至32.8元的2017年平均客單價(jià)也隨之暴露，虧損更是有逐年擴(kuò)大之勢。

值得注意的是，拼多多沒有在招股書中提到中國消費(fèi)者對其熟知的“社交電商”屬性，而是將自己定位為創(chuàng)新和快速發(fā)展的“新電子商務(wù)”平臺。更是用了“Costco+迪士尼”向國外投資者介紹拼多多的未來，這樣充滿想象力的描述，能否贏得資本市場認(rèn)可?

資本推動(dòng)上市?

如拼多多CEO黃崢在致股東信中所言，拼多多“只是一個(gè)三歲的小孩，身上還有著很多顯而易見的問題和許多危險(xiǎn)和挑戰(zhàn)”，為何要急于進(jìn)入不可控的資本市場?

首先是有拿得出手的發(fā)展速度，為講好“社交電商第一股”的故事做好鋪墊。

成立3年，拼多多確實(shí)交出了夾縫中崛起、繼而迅速增長的成績單。2017年全年，拼多多實(shí)現(xiàn)了1412億元GMV。雖然與阿里(4.8萬億元)、京東(1.3萬億元)相比仍不是一個(gè)級別，但拼多多用了3年做到的這個(gè)數(shù)字，淘寶用了5年，京東用了10年。

值得注意的是，這個(gè)速度在2018年Q1繼續(xù)增長，僅一季度就完成662億元GMV，已接近2017年全年的一半。

交易規(guī)模和用戶規(guī)模同樣保持高增速。2017年全年，2.45億活躍用戶為拼多多貢獻(xiàn)了43億單交易。到了2018年Q1，活躍用戶數(shù)量達(dá)到了2.95億，說明單季活躍用戶增長了5000萬，這個(gè)數(shù)字要遠(yuǎn)高于阿里的3700萬及京東的930萬，訂單量則達(dá)到17億單。

從營收上看，2016年、2017年全年和2018年Q1收入分別為5.05億元、17.44億元和13.85億元，2018年Q1收入同比增長37倍。

自媒體“雷帝觸網(wǎng)”引述一位投資行業(yè)人士觀點(diǎn)表示，“拼多多現(xiàn)在上市，數(shù)據(jù)會非常好，是用3年時(shí)間走過京東10年走的路，國外投資人會買賬。”

但這組數(shù)據(jù)也透露出一個(gè)信號，盡管拼多多目前的活躍用戶數(shù)量已經(jīng)超越京東2017年財(cái)報(bào)中公布的2.925億，但按去年的GMV和訂單量來看，客單價(jià)低至32.8元。

按用戶年平均消費(fèi)來算，2017年拼多多2.45億活躍用戶全年平均在拼多多消費(fèi)576.3元。而阿里5.52億活躍用戶貢獻(xiàn)了4.8萬億GMV，人均8695.7元;京東2.925億活躍用戶貢獻(xiàn)了1.3萬億GMV，人均4444.4元。

如此看來，拼多多的用戶質(zhì)量與阿里、京東相比要低端得多。而這部分客群未來的增長空間，是否還能像過去3年一樣爆發(fā)?對于這個(gè)問題，黃崢也還給不出答案，他的說法是：“我們相信拼多多有巨大的潛力，往后看3年、5年還是更長的時(shí)間上市其實(shí)沒實(shí)質(zhì)區(qū)別。相反，在公眾的監(jiān)督下，我們可以成長得更好更強(qiáng)。”

事實(shí)上，拼多多目前并不缺錢。截至2018年3月31日，拼多多賬上還躺著86.34億元(約13.77億美元)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。隨后的4月，據(jù)36氪報(bào)道，拼多多完成由騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金、紅杉資本中國投資的30億元C輪融資，拼多多方面對此并未回應(yīng)。

電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，拼多多選擇此時(shí)啟動(dòng)IPO，“背后應(yīng)該更多是資本的力量在推動(dòng)。”當(dāng)然，公司上市后，對于拼多多的品牌、平臺、商家、用戶發(fā)展，以及公司治理的完善、人工智能等新技術(shù)研發(fā)投入也大有推動(dòng)作用。

今年6月以來，小米、美團(tuán)點(diǎn)評等獨(dú)角獸接連踏上IPO征程，這波互聯(lián)網(wǎng)中概股IPO浪潮同時(shí)反映出一級市場融資環(huán)境不友好，獨(dú)角獸們紛紛把目光轉(zhuǎn)向二級市場。

但對拼多多而言，找到“新碼頭”只是第一步，如何持續(xù)發(fā)展好才是關(guān)鍵。畢竟資本市場看的不僅是光鮮的數(shù)據(jù)，而且還有同行折戟美股的前車之鑒。

上一個(gè)從創(chuàng)立到上市僅用了4年時(shí)間的電商中概股，是聚美優(yōu)品。2014年5月16日，聚美優(yōu)品以27.25美元的開盤價(jià)在美國紐交所正式掛牌上市，隨后市值一度飆漲至57.8億美元，風(fēng)頭一時(shí)無兩。

可投資者很快就不買賬了，對于聚美優(yōu)品后來的售假風(fēng)波、業(yè)績萎靡，資本市場給出的反應(yīng)是股價(jià)連跌。如今聚美優(yōu)品的市值僅剩3.76億美元，和巔峰期相比縮水超過93%。

而拼多多如今只用了3年，但上市后的路同樣挑戰(zhàn)重重。

持續(xù)高增長的挑戰(zhàn)

往后看，除了光鮮的增速和用戶量，還得看盈利。

三年間，拼多多的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顛覆性的變化，從2016年自營收入4.57億，占營收的90.4%，到了2017年則急轉(zhuǎn)直下至0.2%，自營業(yè)務(wù)幾乎被平臺業(yè)務(wù)完全替代。

如此一來，拼多多的收入結(jié)構(gòu)也隨之改變，從依靠自營商品銷售轉(zhuǎn)變?yōu)樵诰€營銷和傭金。到了2018年Q1，在線營銷(包括關(guān)鍵詞競買、廣告等)已為拼多多貢獻(xiàn)了80%的收入，傭金收入則為平臺依照商品價(jià)值向商家收取0.6%的傭金，占比約20%。

找到了與淘寶類似的商業(yè)模式，拼多多卻仍處于虧損。雖然虧損對一個(gè)年僅3年的電商公司而言不足為奇，但拼多多的虧損還在擴(kuò)大，如何、何時(shí)能扭虧為盈就是個(gè)問題了。

截至2018年Q1，拼多多累計(jì)虧損(含期權(quán)支出)13.12億元人民幣，其中，2016年及2017年的凈虧損分別為2.92億元、5.251億元。而在2018年Q1，拼多多的銷售與市場支出達(dá)到12.17億元，單季發(fā)生2.01億元凈虧損。

除了因大幅擴(kuò)張市場而持續(xù)上升的銷售和市場成本，供應(yīng)鏈的品控也是拼多多眼下最關(guān)鍵的難題之一。

不到一個(gè)月之前的6月14日，大批商家前往拼多多上海總部維權(quán)，雙方一度發(fā)生肢體沖突。商家控訴拼多多以“虛假發(fā)貨”、“售假”等理由凍結(jié)他們的資金，多達(dá)數(shù)十萬。盡管拼多多方面給出“聚集現(xiàn)場14名均為問題商家，扣除賠償金均已賠付給消費(fèi)者”的回應(yīng)，但事件仍暴露出拼多多以低價(jià)、拼團(tuán)模式吸納大量用戶的同時(shí)，平臺對于商家質(zhì)量把控的力度和做法問題。

目前，拼多多平臺上活躍商家超過100萬。拼多多曾多次強(qiáng)調(diào)平臺打假的決心和力度，而判罰往往只有一紙通知，商家難以申訴，已不是第一次爆出被凍結(jié)資金，抱團(tuán)維權(quán)。隨著商戶的不斷增加，過去“簡單粗暴”的處理方式顯然需要更成熟的規(guī)范體系。

另一方面，在拼多多的迅速裂變過程中，還有一個(gè)重要的角色——對拼多多的分享鏈接寬容十足的微信。

從招股書來看，騰訊持股18.5%，是除了創(chuàng)始人黃崢以外的第二大股東。2018年2月，二者達(dá)成戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，騰訊同意向拼多多提供微信錢包接口上的接入點(diǎn)，拼多多再一步獲得微信的流量支持。

蜜月期間，二者關(guān)系密切，但拼多多也在招股書中坦承，“騰訊給我們各個(gè)方面的業(yè)務(wù)提供服務(wù)，如果這樣的服務(wù)通過任何的方式變得有限、受限制、更低效、更昂貴，或者以任何理由不可提供，我們的業(yè)務(wù)可能會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的不利影響。”

“傍”上騰訊，于拼多多而言并不是一勞永逸的辦法。如何通過自身“造血”，形成持續(xù)的增長，才是拼多多眼下要思考的問題。

曹磊指出，“經(jīng)過前期的快速發(fā)展，面臨巨頭的夾擊，拼多多能否持續(xù)盈利，提供相對低價(jià)的商品同時(shí)保證質(zhì)量、避免被貼上‘低廉質(zhì)量差’的標(biāo)簽，是今后營業(yè)收入高增長的一大挑戰(zhàn)。”