僅用三年時(shí)間，拼多多即將創(chuàng )造電商中概股赴美上市新紀錄。

6月30日，拼多多向美國證券交易委員會(huì )(SEC)提交IPO申請，擬籌資最多10億美元，用于擴大運營(yíng)、研發(fā)以及一般企業(yè)用途和運營(yíng)資本，包括潛在的戰略投資和收購。當人們還沒(méi)反應過(guò)來(lái)拼多多是如何從0到席卷3億用戶(hù)時(shí)，它已將成為“社交電商第一股”。

而在不久前的618，拼多多才因商家維權事件站上風(fēng)口浪尖。如今交出的這份招股書(shū)，就像一份升學(xué)考卷，從“電商黑馬”到踏上IPO之路，拼多多曬出了不俗的成績(jì)，也暴露出了虧損的現狀和模式的短板。

一方面是快速增長(cháng)。2017年，拼多多全年GMV(商品交易總額)達到1412億元、總訂單量43億、活躍用戶(hù)2.45億，這些數字在2018年Q1繼續以更驚人的速度刷新。另一方面，拼多多的3年虧損13.12億元和低至32.8元的2017年平均客單價(jià)也隨之暴露，虧損更是有逐年擴大之勢。

值得注意的是，拼多多沒(méi)有在招股書(shū)中提到中國消費者對其熟知的“社交電商”屬性，而是將自己定位為創(chuàng )新和快速發(fā)展的“新電子商務(wù)”平臺。更是用了“Costco+迪士尼”向國外投資者介紹拼多多的未來(lái)，這樣充滿(mǎn)想象力的描述，能否贏(yíng)得資本市場(chǎng)認可?

資本推動(dòng)上市?

如拼多多CEO黃崢在致股東信中所言，拼多多“只是一個(gè)三歲的小孩，身上還有著(zhù)很多顯而易見(jiàn)的問(wèn)題和許多危險和挑戰”，為何要急于進(jìn)入不可控的資本市場(chǎng)?

首先是有拿得出手的發(fā)展速度，為講好“社交電商第一股”的故事做好鋪墊。

成立3年，拼多多確實(shí)交出了夾縫中崛起、繼而迅速增長(cháng)的成績(jì)單。2017年全年，拼多多實(shí)現了1412億元GMV。雖然與阿里(4.8萬(wàn)億元)、京東(1.3萬(wàn)億元)相比仍不是一個(gè)級別，但拼多多用了3年做到的這個(gè)數字，淘寶用了5年，京東用了10年。

值得注意的是，這個(gè)速度在2018年Q1繼續增長(cháng)，僅一季度就完成662億元GMV，已接近2017年全年的一半。

交易規模和用戶(hù)規模同樣保持高增速。2017年全年，2.45億活躍用戶(hù)為拼多多貢獻了43億單交易。到了2018年Q1，活躍用戶(hù)數量達到了2.95億，說(shuō)明單季活躍用戶(hù)增長(cháng)了5000萬(wàn)，這個(gè)數字要遠高于阿里的3700萬(wàn)及京東的930萬(wàn)，訂單量則達到17億單。

從營(yíng)收上看，2016年、2017年全年和2018年Q1收入分別為5.05億元、17.44億元和13.85億元，2018年Q1收入同比增長(cháng)37倍。

自媒體“雷帝觸網(wǎng)”引述一位投資行業(yè)人士觀(guān)點(diǎn)表示，“拼多多現在上市，數據會(huì )非常好，是用3年時(shí)間走過(guò)京東10年走的路，國外投資人會(huì )買(mǎi)賬。”

但這組數據也透露出一個(gè)信號，盡管拼多多目前的活躍用戶(hù)數量已經(jīng)超越京東2017年財報中公布的2.925億，但按去年的GMV和訂單量來(lái)看，客單價(jià)低至32.8元。

按用戶(hù)年平均消費來(lái)算，2017年拼多多2.45億活躍用戶(hù)全年平均在拼多多消費576.3元。而阿里5.52億活躍用戶(hù)貢獻了4.8萬(wàn)億GMV，人均8695.7元;京東2.925億活躍用戶(hù)貢獻了1.3萬(wàn)億GMV，人均4444.4元。

如此看來(lái)，拼多多的用戶(hù)質(zhì)量與阿里、京東相比要低端得多。而這部分客群未來(lái)的增長(cháng)空間，是否還能像過(guò)去3年一樣爆發(fā)?對于這個(gè)問(wèn)題，黃崢也還給不出答案，他的說(shuō)法是：“我們相信拼多多有巨大的潛力，往后看3年、5年還是更長(cháng)的時(shí)間上市其實(shí)沒(méi)實(shí)質(zhì)區別。相反，在公眾的監督下，我們可以成長(cháng)得更好更強。”

事實(shí)上，拼多多目前并不缺錢(qián)。截至2018年3月31日，拼多多賬上還躺著(zhù)86.34億元(約13.77億美元)現金及現金等價(jià)物。隨后的4月，據36氪報道，拼多多完成由騰訊產(chǎn)業(yè)共贏(yíng)基金、紅杉資本中國投資的30億元C輪融資，拼多多方面對此并未回應。

電子商務(wù)研究中心主任曹磊認為，拼多多選擇此時(shí)啟動(dòng)IPO，“背后應該更多是資本的力量在推動(dòng)。”當然，公司上市后，對于拼多多的品牌、平臺、商家、用戶(hù)發(fā)展，以及公司治理的完善、人工智能等新技術(shù)研發(fā)投入也大有推動(dòng)作用。

今年6月以來(lái)，小米、美團點(diǎn)評等獨角獸接連踏上IPO征程，這波互聯(lián)網(wǎng)中概股IPO浪潮同時(shí)反映出一級市場(chǎng)融資環(huán)境不友好，獨角獸們紛紛把目光轉向二級市場(chǎng)。

但對拼多多而言，找到“新碼頭”只是第一步，如何持續發(fā)展好才是關(guān)鍵。畢竟資本市場(chǎng)看的不僅是光鮮的數據，而且還有同行折戟美股的前車(chē)之鑒。

上一個(gè)從創(chuàng )立到上市僅用了4年時(shí)間的電商中概股，是聚美優(yōu)品。2014年5月16日，聚美優(yōu)品以27.25美元的開(kāi)盤(pán)價(jià)在美國紐交所正式掛牌上市，隨后市值一度飆漲至57.8億美元，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。

可投資者很快就不買(mǎi)賬了，對于聚美優(yōu)品后來(lái)的售假風(fēng)波、業(yè)績(jì)萎靡，資本市場(chǎng)給出的反應是股價(jià)連跌。如今聚美優(yōu)品的市值僅剩3.76億美元，和巔峰期相比縮水超過(guò)93%。

而拼多多如今只用了3年，但上市后的路同樣挑戰重重。

持續高增長(cháng)的挑戰

往后看，除了光鮮的增速和用戶(hù)量，還得看盈利。

三年間，拼多多的業(yè)務(wù)結構發(fā)生了顛覆性的變化，從2016年自營(yíng)收入4.57億，占營(yíng)收的90.4%，到了2017年則急轉直下至0.2%，自營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎被平臺業(yè)務(wù)完全替代。

如此一來(lái)，拼多多的收入結構也隨之改變，從依靠自營(yíng)商品銷(xiāo)售轉變?yōu)樵诰€(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)和傭金。到了2018年Q1，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)(包括關(guān)鍵詞競買(mǎi)、廣告等)已為拼多多貢獻了80%的收入，傭金收入則為平臺依照商品價(jià)值向商家收取0.6%的傭金，占比約20%。

找到了與淘寶類(lèi)似的商業(yè)模式，拼多多卻仍處于虧損。雖然虧損對一個(gè)年僅3年的電商公司而言不足為奇，但拼多多的虧損還在擴大，如何、何時(shí)能扭虧為盈就是個(gè)問(wèn)題了。

截至2018年Q1，拼多多累計虧損(含期權支出)13.12億元人民幣，其中，2016年及2017年的凈虧損分別為2.92億元、5.251億元。而在2018年Q1，拼多多的銷(xiāo)售與市場(chǎng)支出達到12.17億元，單季發(fā)生2.01億元凈虧損。

除了因大幅擴張市場(chǎng)而持續上升的銷(xiāo)售和市場(chǎng)成本，供應鏈的品控也是拼多多眼下最關(guān)鍵的難題之一。

不到一個(gè)月之前的6月14日，大批商家前往拼多多上?？偛烤S權，雙方一度發(fā)生肢體沖突。商家控訴拼多多以“虛假發(fā)貨”、“售假”等理由凍結他們的資金，多達數十萬(wàn)。盡管拼多多方面給出“聚集現場(chǎng)14名均為問(wèn)題商家，扣除賠償金均已賠付給消費者”的回應，但事件仍暴露出拼多多以低價(jià)、拼團模式吸納大量用戶(hù)的同時(shí)，平臺對于商家質(zhì)量把控的力度和做法問(wèn)題。

目前，拼多多平臺上活躍商家超過(guò)100萬(wàn)。拼多多曾多次強調平臺打假的決心和力度，而判罰往往只有一紙通知，商家難以申訴，已不是第一次爆出被凍結資金，抱團維權。隨著(zhù)商戶(hù)的不斷增加，過(guò)去“簡(jiǎn)單粗暴”的處理方式顯然需要更成熟的規范體系。

另一方面，在拼多多的迅速裂變過(guò)程中，還有一個(gè)重要的角色——對拼多多的分享鏈接寬容十足的微信。

從招股書(shū)來(lái)看，騰訊持股18.5%，是除了創(chuàng )始人黃崢以外的第二大股東。2018年2月，二者達成戰略合作框架協(xié)議，騰訊同意向拼多多提供微信錢(qián)包接口上的接入點(diǎn)，拼多多再一步獲得微信的流量支持。

蜜月期間，二者關(guān)系密切，但拼多多也在招股書(shū)中坦承，“騰訊給我們各個(gè)方面的業(yè)務(wù)提供服務(wù)，如果這樣的服務(wù)通過(guò)任何的方式變得有限、受限制、更低效、更昂貴，或者以任何理由不可提供，我們的業(yè)務(wù)可能會(huì )產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的不利影響。”

“傍”上騰訊，于拼多多而言并不是一勞永逸的辦法。如何通過(guò)自身“造血”，形成持續的增長(cháng)，才是拼多多眼下要思考的問(wèn)題。

曹磊指出，“經(jīng)過(guò)前期的快速發(fā)展，面臨巨頭的夾擊，拼多多能否持續盈利，提供相對低價(jià)的商品同時(shí)保證質(zhì)量、避免被貼上‘低廉質(zhì)量差’的標簽，是今后營(yíng)業(yè)收入高增長(cháng)的一大挑戰。”