導讀：市場(chǎng)對于貿易摩擦升級的擔憂(yōu)和貨幣政策預期的轉變，引發(fā)了人民幣調整。但我們認為決策層不會(huì )主動(dòng)尋求人民幣顯著(zhù)貶值。如果無(wú)序貶值風(fēng)險加大，央行具備采取多種工具干預、保持匯率穩定的能力。

第一問(wèn)：近期人民幣跌勢原因何在?

主要原因是貿易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場(chǎng)的市場(chǎng)預期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現調整，對美元貶值3.4%，對貿易加權一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場(chǎng)擔心貿易摩擦升級對出口和經(jīng)濟的影響，以及對于貨幣政策可能做出調整的預期。

貿易摩擦升級是直接誘因。市場(chǎng)擔心美國加征關(guān)稅會(huì )對中國經(jīng)濟增長(cháng)和匯率構成壓力，因而情緒轉弱。表現之一是，滬港通在6月1日至14日間資金凈流入380億元，而15日至月底的凈流入急劇降至40億元。

6月24日降準之后，部分市場(chǎng)參與者對貨幣政策的預期發(fā)生變化，從而助長(cháng)人民幣調整。一些人解讀為中國開(kāi)始放松貨幣政策，以緩沖貿易摩擦的影響。對中美貨幣政策取向的判斷，引發(fā)了進(jìn)出口企業(yè)對于人民幣的技術(shù)性套保需求。

第二問(wèn)：人民幣貶值是不是中國應對美國貿易措施的手段?

我們認為并非如此。

事實(shí)上，人民幣近期調整期間，央行設定的每日中間價(jià)均強于我們的匯率模型估算值，可見(jiàn)央行意在遏制人民幣貶值勢頭。

再則，基于2015年以來(lái)的經(jīng)驗，決策層對于市場(chǎng)信心和金融穩定更為重視。無(wú)序的貶值波動(dòng)還有礙人民幣國際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放的進(jìn)程。

第三問(wèn)：人民幣匯率政策框架是否有變化?

沒(méi)有變化。

我們對于匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿易加權匯率的走勢，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對一攬子貨幣相對穩健。

然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢超過(guò)了上述框架的強度——美元貿易加權匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來(lái)自于強勁資本流入(尤其是在債券市場(chǎng))。

第四問(wèn)：為什么央行沒(méi)有積極干預匯市?

6月后半月，雖然央行設定的人民幣匯率中間價(jià)一直強于我們的模型估算值，但我們并未看到央行大規模干預匯市的跡象。

從年初至今的總體趨勢來(lái)看，既然2月到6月中旬人民幣顯著(zhù)走強時(shí)央行的干預力度有限，那么近期人民幣適度調整期間似乎也沒(méi)有立即進(jìn)行大規模干預的必要性，因為這只是前幾個(gè)月偏離趨勢后的回歸。

再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進(jìn)范圍內，并未顯示大力干預匯市的緊迫性。

第五問(wèn)：降準是貨幣放松的開(kāi)端嗎?

不是。是貨幣政策回歸中性的過(guò)程。我們用廣義信貸增速來(lái)判斷中國的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放松。我們認為，本輪政策緊縮周期有兩個(gè)特點(diǎn)：靈活以及逆周期。鑒于外需穩健，中國在近兩年同時(shí)收緊了貨幣政策和金融監管，導致廣義信貸同比增速顯著(zhù)減緩，由2016年4月份16%的頂點(diǎn)回落到目前的11.6%。

當前，面對貿易摩擦升級帶來(lái)的外部不確定性，決策層正在運用公開(kāi)市場(chǎng)工具操作、降準、適度增加銀行表內信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢頭，而并非刺激信貸加速增長(cháng)。

第六問(wèn)：中國如何調整國內政策應對外部不確定性?

鑒于當前出現貿易摩擦進(jìn)一步升級的情形，中國可實(shí)施更積極的財政政策。美國若對2000億美元中國商品加征關(guān)稅，中國GDP增速受到的拖累大約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，疊加對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的間接影響，這將部分影響經(jīng)濟增速目標的順利實(shí)現。

這種情況下，決策層可以擴大財政赤字，增大財政支持力度，向受到貿易摩擦影響的企業(yè)或消費者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專(zhuān)項債券發(fā)行，穩定基建力度。

第七問(wèn)：人民幣匯率走勢如何?

我們預測的基準情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場(chǎng)的貨幣政策預期(盡管不見(jiàn)得準確)和增長(cháng)擔憂(yōu)，可能導致人民幣出現短期超跌。假如人民幣對一籃子匯率指數完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民幣對美元可能會(huì )觸及6.8-6.9。

但我們認為，央行不大可能鼓勵人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強管理：

其一，人民幣貿易加權匯率完全逆轉2至 6月間的升值;

其二，人民幣出現無(wú)序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過(guò)0.5%。但假如單日跌幅超過(guò)0.6%-0.7%，可能會(huì )增加干預的必要性。