8月15日，又到了港股“股王”騰訊放榜時(shí)。

爭議纏身的騰訊，股價(jià)已自高位回落27%，內地資金在“奪路而逃”的同時(shí)，以摩根大通為代表的外資卻開(kāi)始大幅“抄底”，這背后有何玄機?

尤記得，上一份財報發(fā)布后，騰訊“新高”之路戛然而止，從474港元的高位一路向下，最低跌至340.4港元，市值蒸發(fā)近1.2萬(wàn)億港元。

本次放榜前一天，投資者用腳投票，騰訊昨日盤(pán)中一度跌逾5%，但尾盤(pán)有資金進(jìn)場(chǎng)抄底，跌幅最終收窄至3.43%，仍創(chuàng )近4個(gè)月來(lái)最大跌幅，市值單日蒸發(fā)逾千億。

即將于周三發(fā)布的2018年半年報，能否成為騰訊股價(jià)的轉折點(diǎn)？市值跌了一萬(wàn)億的騰訊，能抄底嗎？

看點(diǎn)一：核心業(yè)務(wù)凈利潤增速能否回升

2017年是騰訊股價(jià)最“瘋狂”的一年——股價(jià)上漲超過(guò)1倍，市值在2018年年初完成從2萬(wàn)億到4萬(wàn)億的跨越，港股“股王”由此而來(lái)。

股價(jià)增長(cháng)背后是其總能令市場(chǎng)感到驚喜的盈利能力。按通用會(huì )計準則計（GAAP），2017年，騰訊每個(gè)季度的凈利潤增速均在50%以上。

但按非通用會(huì )計準則（Non-GAAP）計，這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的凈利潤增速遠不及前者，甚至從2017年第四季度以來(lái)，已出現連續兩個(gè)季度的增速放緩，與GAAP凈利潤增速的差距也逐漸拉大。

2018年一季度，該集團的GAAP凈利潤同比增長(cháng)61%，Non-GAAP凈利潤同比增長(cháng)幅度僅為29%。

據上證報了解，Non-GAAP排除了非現金項目及并購交易的影響，通常是衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)核心業(yè)務(wù)表現能力的重要計算方式。

它的增速更直觀(guān)反映了一家互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)能力的增長(cháng)。

而Non-GAAP與GAAP兩種會(huì )計準則下凈利潤增速之所以產(chǎn)生如此大的差異，最主要的是Non-GAAP剔除了投資部分收益，有點(diǎn)類(lèi)似于A(yíng)股市場(chǎng)常說(shuō)的“扣除非經(jīng)常性損益”。

事實(shí)上，從去年一季度開(kāi)始，騰訊營(yíng)收中的“其它收入”開(kāi)始激增，從此前穩定在占總收入的2%-3%左右，到最近兩個(gè)季度已經(jīng)升至占比超過(guò)10%，而“其它收入”中，投資收益占大頭。

有分析認為，“其它收入”的增長(cháng)，掩蓋了騰訊網(wǎng)絡(luò )游戲、數字內容及社交廣告等主營(yíng)業(yè)務(wù)方面的增長(cháng)疲勢。

因此，此次騰訊半年報，Non-GAAP凈利潤增速能否回升成為市場(chǎng)的首要關(guān)注重點(diǎn)。

看點(diǎn)二：“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”還能否維持高收益

雖然當前騰訊并未把投資收益列入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，但如果該部分收入增長(cháng)具有持續性，也能成為支撐騰訊盈利快速增長(cháng)的持續動(dòng)力。

2017年，騰訊的投資收益為201.4億人民幣，較2016年增長(cháng)將近5倍。

今年第一季度，騰訊投資收益為75.85億元人民幣，占其凈利潤比例近三成。

相關(guān)數據顯示，這些年來(lái)，騰訊共投資近600家企業(yè)，行業(yè)覆蓋醫療、新零售、交通物流、教育等方方面面。

去年以來(lái)，騰訊投資收益大幅增長(cháng)，也是易鑫、搜狗等騰訊系企業(yè)相繼上市的結果。

今年二季度，騰訊繼續“喜提”多家上市公司，包括國內知名視頻網(wǎng)站嗶哩嗶哩、海外版QQ音樂(lè )的Spotify、游戲直播平臺虎牙等。

僅看虎牙，騰訊在其上市前兩個(gè)月，以4.6億美元收購了這家游戲直播平臺約34%的股權。

上市后的虎牙沒(méi)有讓騰訊失望，股價(jià)一路高漲

。按截至6月30日，其市值約64.8億美元，騰訊持股部分的對應市值約22億美元，除去持股成本4.6億美元，其賬面浮盈約17億美元。

值得注意的是，投資業(yè)務(wù)給騰訊帶來(lái)高收益的同時(shí)，也讓騰訊業(yè)績(jì)和估值充滿(mǎn)了不確定性。這是目前市場(chǎng)對于騰訊可能向投資領(lǐng)域轉型的最大擔憂(yōu)。

過(guò)去一年，港股迎來(lái)了多年一遇的大牛市，加上原先港股新經(jīng)濟企業(yè)數量較少，赴港IPO的新經(jīng)濟公司因此受到了市場(chǎng)追捧，在上市初期股價(jià)均有不錯表現。

這一情況正在隨著(zhù)港股進(jìn)入調整期以及赴港IPO的新經(jīng)濟公司越來(lái)越多而發(fā)生改變。

部分新經(jīng)濟企業(yè)上市后的財報表現不及預期，也讓市場(chǎng)開(kāi)始重新審視新經(jīng)濟企業(yè)的估值。

騰訊投資的美團點(diǎn)評赴港IPO排隊期間，即被曝出估值或遭下調。

因此，未來(lái)，騰訊能否持續從投資中獲得高收益仍是未知數。

此外，現階段互聯(lián)網(wǎng)公司的估值仍高于其他傳統行業(yè)。

有市場(chǎng)分析人士表示，資本市場(chǎng)對投資控股型公司以及投資收益持很強的保留態(tài)度，因為公司一旦主業(yè)是投資，業(yè)務(wù)收入會(huì )變得復雜，也很難計算清楚。

倘若騰訊未來(lái)真的由互聯(lián)網(wǎng)公司向投資控股型公司轉變，意味著(zhù)其可能失去市場(chǎng)對于互聯(lián)網(wǎng)公司的“溢價(jià)”部分。

WIND數據顯示，目前港股的投資控股類(lèi)公司市盈率普遍在5-10倍，騰訊目前的市盈率為33倍。

市場(chǎng)分析人士認為，如果主營(yíng)業(yè)務(wù)未有明顯起色，投資收益占比持續提升，恐怕騰訊的估值還會(huì )有進(jìn)一步調整空間。

看點(diǎn)三：“王者”能否再度榮耀

從漫天的研報中不難得知，機構在討論騰訊時(shí)，最看重的部分是騰訊的游戲業(yè)務(wù)收益。

2017年第四季度，騰訊的網(wǎng)絡(luò )游戲業(yè)務(wù)收入較第三季度環(huán)比下降9%，至244億元人民幣。

盡管在今年一季度重拾升勢，但因端游方面的增長(cháng)停滯，今年一季度騰訊游戲業(yè)務(wù)的收入同比增長(cháng)為26%，低于去年同期同比34%的增長(cháng)。

上線(xiàn)近三年，《王者榮耀》已顯得有些“力不從心”了。

極光大數據發(fā)布的《2018年Q2移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)數據研究報告》顯示，6月王者榮耀的DAU（日活躍用戶(hù)）為489萬(wàn)，較3月時(shí)下滑近20%。

另有統計數據顯示，今年5月《王者榮耀》的下載量較去年同期減少了85%。

雖然新游戲《絕地求生：刺激戰場(chǎng)》的滲透率在不斷提高，卻因遲遲未能拿到版號，還不能產(chǎn)生盈利。這讓騰訊手游業(yè)務(wù)中短期的前景變得不明朗。

手游疲軟，端游也遭打擊，本周一騰訊旗下游戲平臺WeGame發(fā)布公告，平臺發(fā)行的IP大作《怪物獵人：世界》部分游戲內容未完全符合政策法規要求，應主管部門(mén)要求，執行下架整改，停止游戲售賣(mài)。

盡管如此，市場(chǎng)中依然有力挺騰訊的聲音。

國金香港等機構認為，《地下城與勇士》十周年慶活動(dòng)的刺激下，騰訊端游業(yè)務(wù)二季度將實(shí)現同比增長(cháng)。

《王者榮耀》等老游戲通過(guò)活動(dòng)加強變現，加上海外市場(chǎng)的貢獻，手游業(yè)務(wù)二季度也不會(huì )面臨“黑暗時(shí)刻”。

部分機構將騰訊游戲業(yè)務(wù)提振的希望寄予在該集團下半年將推出的新游戲《堡壘之夜》。據上證報了解，這款游戲在海外的熱度已超過(guò)了《絕地求生》，此次也被市場(chǎng)視為可能的“下一個(gè)爆款”。

可以明確的是，上半年游戲業(yè)務(wù)表現能否強于預期，關(guān)系到市場(chǎng)對騰訊的信心。

看點(diǎn)四：社交之王能不能賣(mài)好廣告

由于坐擁著(zhù)微信、QQ這兩大近乎壟斷國內社交領(lǐng)域的產(chǎn)品，騰訊的廣告業(yè)務(wù)潛力一直備受期待。

畢竟，同為社交領(lǐng)域巨頭，大洋彼岸的Facebook廣告收入占其全年收入的98%，而騰訊的網(wǎng)絡(luò )廣告業(yè)務(wù)僅占其全年收入不到20%。

2018年一季度，騰訊網(wǎng)絡(luò )廣告業(yè)務(wù)收入為106.89億元人民幣，同比增長(cháng)55%。

其中社交廣告收入同比增長(cháng)69%至73.9億人民幣，媒體廣告收入同比增長(cháng)31%至32.99億人民幣。

前者主要包括社交平臺、應用商店、瀏覽器及廣告聯(lián)盟產(chǎn)生的收入，后者主要為新聞、視頻及音樂(lè )的廣告位收入。

與2017年同期相比，騰訊媒體廣告收入增速加快，但社交廣告增速基本持平。

有分析觀(guān)點(diǎn)認為，社交廣告非常依賴(lài)算法的精準度。借助算法進(jìn)行精準推送，才能增強廣告效果，吸引更多的廣告主。

目前，令廣告商趨之若鶩的短視頻APP“抖音”正是這方面的急先鋒，而騰訊還有待提升。

騰訊的經(jīng)營(yíng)管理層也曾表示，騰訊有長(cháng)期的計劃進(jìn)一步投資推廣信息流，向用戶(hù)創(chuàng )造更多的廣告機會(huì )。

細心的人會(huì )注意到，今年以來(lái)部分時(shí)候，微信朋友圈單日出現的廣告不止一條。

騰訊正在通過(guò)適量增加部分用戶(hù)朋友圈廣告推送數量，探索社交廣告的最佳變現方式。

小程序的上線(xiàn)也有望給騰訊廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)推動(dòng)。數據顯示，目前微信小程序月活人數超 4 億，應用數量超過(guò) 100 萬(wàn)個(gè)。

騰訊這半年的探索能為其社交廣告業(yè)務(wù)增色幾分，在15日的半年報里即可揭曉。

如果騰訊二季度廣告收入占比能有較大提升，某種程度上，或能分散其游戲業(yè)務(wù)疲軟的風(fēng)險

。未來(lái)騰訊如何持續提升社交廣告的變現能力，以及平衡廣告投放和用戶(hù)體驗之間的關(guān)系，都值得重點(diǎn)關(guān)注。

看點(diǎn)五：中報未出 資金先行

隨著(zhù)騰訊中報放榜時(shí)間越來(lái)越近，機構和資金都已按捺不住。

只是與往年中期業(yè)績(jì)發(fā)布前有多家投行機構一致發(fā)布研報看好不同，今年7月以來(lái)，針對騰訊業(yè)績(jì)和股價(jià)的市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)正出現分化，爭議聚焦在初顯疲態(tài)的游戲業(yè)務(wù)以及異軍突起的投資收益。

除了調低了對這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績(jì)預期及目標價(jià)，大摩、中金還將騰訊調出內地和香港的關(guān)注名單。

在市況低迷以及投行“發(fā)令”等多重原因影響下，港股通資金奪路而逃。

據上證報了解，最近20個(gè)交易日，騰訊的港股通資金凈流出金額近100億港元，其港股通持股比例從7月初的1.83%下降至8月13日的1.49%。

有趣的是，內地資金回撤的同時(shí)，以摩根大通為代表的部分外資正在大幅買(mǎi)入。

過(guò)去20個(gè)交易日，摩根大通累積凈買(mǎi)入約5000萬(wàn)股，其持股比例從7月初的10.68%增長(cháng)至8月13日的11.22%。

整體來(lái)看，市場(chǎng)對騰訊還是較為悲觀(guān)。最近幾個(gè)交易日，騰訊的沽空金額及比率都在不斷提升。

可以肯定，這份半年報對于已經(jīng)蒸發(fā)一萬(wàn)億港元市值的騰訊而言至關(guān)重要，眼下究竟是“黃金底”還是“半山腰”？