8月31日，融創(chuàng )中國(1918.HK)披露了2018年半年報。

業(yè)績(jì)發(fā)布后，孫宏斌對媒體說(shuō)“我們是安全第一，這一兩年都要把安全放在第一位。未來(lái)保持現在的規模難度不大，但增長(cháng)也很難。”

融創(chuàng )2018年H1的財報數據很靚麗：合同銷(xiāo)售金額1915億元(本文貨幣單位均為人民幣)，同比增長(cháng)約76%;營(yíng)收466億，同比增長(cháng)約215.3%;毛利潤115億元同比增長(cháng)251%;凈利潤67.8億，同比增長(cháng)297%。

過(guò)往12個(gè)月(2017年H2+2018年H1)，融創(chuàng )凈利潤達165億。1132億港元市值對應的市盈率僅為6倍。故此孫宏斌給出“買(mǎi)房子不如買(mǎi)融創(chuàng )股票”的建議。

“多收了三五斗”的財報發(fā)布后，投資人并沒(méi)有買(mǎi)賬，融創(chuàng )股價(jià)仍是不溫不火。

正如孫宏斌所說(shuō)，融創(chuàng )目前主要問(wèn)題是安全，而且“增長(cháng)很難”。高風(fēng)險、低增長(cháng)，投資人為什么要買(mǎi)融創(chuàng )股票?再說(shuō)恒大的市盈率比融創(chuàng )還要低!

強弩之末

2007年被迫賤賣(mài)順馳之后，孫宏斌全力經(jīng)營(yíng)融創(chuàng )。此時(shí)中國房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的“紅利期”已過(guò)，但孫宏斌卻率領(lǐng)融創(chuàng )奇跡般地急起直追：2011年，融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額居行業(yè)第18位;2012年升至第12位、2014年突入前10、2016年位列第7;2017年，合同銷(xiāo)售金額3620億元，同比增長(cháng)140%，行業(yè)排名第4。

進(jìn)入2018年，融創(chuàng )終于慢了下來(lái)。上半年合同銷(xiāo)售金額1915.3億，同比增速降至76%，僅為2017年的一半。

恒大、碧桂園、融創(chuàng )是中國房地產(chǎn)領(lǐng)域最激進(jìn)的開(kāi)發(fā)商，近些年都在蒙眼狂奔。

2016年恒大以3734億合同銷(xiāo)售金額拔得頭等。2017年碧桂園以5508億元超越恒大，這一年融創(chuàng )也很猛，3620億合同銷(xiāo)售額相當于碧桂園的66%。但2018年H1又回落到碧桂園的46%。

狂奔十年，融創(chuàng )已是強弩之末。盡管碧桂園日子也很不好過(guò)，但融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額只有碧桂園的一半，想要超越談何容易。

別人家的營(yíng)收

雖然2017年融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額達到碧桂園的66%，但營(yíng)收相當于碧桂園的29%。

房地產(chǎn)公司結轉營(yíng)收有很大的自由度。假如一個(gè)項目預計銷(xiāo)售20億，2016年賣(mài)了一半，到手的10個(gè)億可按“客戶(hù)預付”或“合同負債”的名目歸為“流動(dòng)負債”，待項目售罄再將20個(gè)億結轉為營(yíng)收。如果2016年就想結轉這10個(gè)億也很容易：把項目分為一期、二期;一期于2016年銷(xiāo)售完畢，10億銷(xiāo)售收入被確認為本年營(yíng)收。

所以房地產(chǎn)公司確認為2017年營(yíng)收的款項即包含2017年的合同銷(xiāo)售收入，也一定會(huì )有來(lái)自2016年收入，還會(huì )有2015年甚至更早年的收入。錢(qián)已到手，想什么時(shí)候結轉為收入都“有道理”。

“營(yíng)收/合同銷(xiāo)售金額”可以被稱(chēng)為“名義結轉率”。分母是本年合同銷(xiāo)售收入，分子來(lái)自本年及往年合同銷(xiāo)售收入。打個(gè)不嚴謹的比方，營(yíng)收是交給老婆的工資，合同銷(xiāo)售金額是他的實(shí)際收入。多數情況下兩者的比值小于1。但也有例外，比如事業(yè)不順，收入下降，為面子拿“私房錢(qián)”加上實(shí)際工資交給老婆。碧桂園名義結轉率就曾高于100%。

上市的房地產(chǎn)公司為讓財報好看，傾向于盡可能多結轉，但是要留“地步”。假如來(lái)年銷(xiāo)售收入增速不理想，可以提高結轉率、讓營(yíng)收保持漂亮的增長(cháng)曲線(xiàn)，本質(zhì)上是用往年的收入來(lái)扮靚本年業(yè)績(jì)。

合同銷(xiāo)售金額反應企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的進(jìn)取精神，名義結轉率則反應其在財務(wù)上的激進(jìn)程度。比如萬(wàn)科名義結轉率從未高過(guò)80%，2017年只有46%;2016年碧桂園名義結轉率為95%;2017年，恒大名義結轉只有62%，2018年H1一下沖到99%。

別人家的營(yíng)收達到合同銷(xiāo)售金額的99%，為什么融創(chuàng )只有24%?

如今投資人看中top line(營(yíng)收)勝于bottom line(凈利潤)，融創(chuàng )不是不想多結轉，而是另有原因。

花架子

融創(chuàng )的名義結轉率低得離譜，2017年合同銷(xiāo)售金額3620億、營(yíng)收659億，名義結轉率僅為18%。

或許因為融創(chuàng )合同銷(xiāo)售額增長(cháng)太快?

比如2016年融創(chuàng )合同銷(xiāo)售額超過(guò)1500億，同比增長(cháng)121%。假如該財年353億營(yíng)收全部結轉自2015年的合同銷(xiāo)售額，等于結轉了51.8%。但2016年碧桂園合同銷(xiāo)售金額同比增長(cháng)120%，名義結轉率仍然高達68%。所以，高速增長(cháng)不能圓滿(mǎn)解釋融創(chuàng )結轉率為什么只有18%、24%。

真正的原因是融創(chuàng )體系里聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司占比較多，而只有持股50%以上的子公司才能“并表”。

聯(lián)營(yíng)模式下，融創(chuàng )持股不足50%，不當家、不做主; 合營(yíng)模式下，融創(chuàng )持股達到50%，但也是“當家不做主”。

2017年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)銷(xiāo)售收入1404.7億元，相當于融創(chuàng )的213%。融創(chuàng )只能將“親自”完成的597.5億確認為營(yíng)收，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)一千多億不能并入。

2018年H1，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的收入沒(méi)有披露，只根據權益法確認了11.1億元的投資收入。

為取得“投資收益”，融創(chuàng )付出代價(jià)不小。2017年末，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面價(jià)值(按成本入賬再逐年攤銷(xiāo))分別263億和323億，合計586億、相當于凈資產(chǎn)的96.7%。2018年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面價(jià)值達到621億(相當于凈資產(chǎn)的97.8%)，半年收益11.1億，年化收益率3.58%，還不如存銀行。

融創(chuàng )投資眾多的聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司，資產(chǎn)收益率卻如此低下，圖什么?不過(guò)是為了讓合約銷(xiāo)售金額大增，撐起“行業(yè)排名第四”花架子。

四種負債率“爭奇斗艷”

披露資產(chǎn)負債率為的是幫投資人評估債務(wù)風(fēng)險，而不是相反。

融創(chuàng )一向不愿“老老實(shí)實(shí)”地披露資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)負債，盡揀些奇奇怪怪的“負債率”讓投資人一頭霧水。

2018年中報稱(chēng)：有息負債余額較去年年底減少約95億元，凈有息負債率下降9.5個(gè)百分點(diǎn)。聽(tīng)起來(lái)讓人寬心，而且只說(shuō)降了9.5個(gè)百分點(diǎn)，到底是百分之多少，普通投資者能算出來(lái)嗎?

房地產(chǎn)企業(yè)普遍負債率較高，但融創(chuàng )和碧桂園高得離譜。

截至2018年二季度末，融創(chuàng )總資產(chǎn)、總負債分別為6699億和6064億，資產(chǎn)負債率為90.5%。

2018年二季度末，融創(chuàng )凈資產(chǎn)負債率達954%，僅次于“亢龍有悔”的碧桂園!

2017年報，融創(chuàng )披露的是一個(gè)掩耳盜鈴的“資產(chǎn)負債比率”。分母是總資產(chǎn)，資產(chǎn)負債表里最大的那個(gè)數，分子是計息借貸減現金、再減受限制現金。分母不能再大、分子無(wú)法再小。用龐大的總資產(chǎn)證明家底兒雄厚，但90%的資產(chǎn)是借來(lái)的，談何“雄厚”?

2017年末， 融創(chuàng )資產(chǎn)負債率90.3%，凈資產(chǎn)負債率928%，資產(chǎn)負債比率僅為19.7%。

“資產(chǎn)負債比率”不僅數值小得讓人產(chǎn)生“企業(yè)債務(wù)負擔不重”的幻覺(jué)，更離譜的是會(huì )出現負債越高數值越低的奇景。

比如2018年二季度末，融創(chuàng )資產(chǎn)負債比率為18.3%，總資產(chǎn)為6699億。假如再從銀行貸款3301萬(wàn)億。在拿到這筆貸款的時(shí)點(diǎn)，由于錢(qián)還沒(méi)有花出去，都是賬面現金，做分子“有息負債凈值”還是1226億，做分母的總資產(chǎn)達到1萬(wàn)億，資產(chǎn)負債比率降至12.26%!

融創(chuàng )披露這樣的負債率居心何在?

2018年中報披露的又是“凈有息負債率”，分子是有息負債、分母是凈資產(chǎn)。

截至2018年二季度末尾，融創(chuàng )長(cháng)期借貸、短期借貸余額分別為1345億和753億，這2098億的確是“最不敢不還的”，賈躍亭也得把這種錢(qián)還了才能出境。

至于欠供應商、欠員工的就顧不到了，反正也“不礙事”。但融創(chuàng )要把大陸的生意做下去，除了欠金融機構的2000多億要還，欠供應商的759億也要還，欠關(guān)聯(lián)公司的935億要還，預收用戶(hù)1724億購房款，要把房子蓋好按期交付。

”凈有息負債率“的問(wèn)題是以偏概全，既然披露了以?xún)糍Y產(chǎn)為分母以有息負債為分子的“凈有息負債率”，至少還應披露以應付賬款為分子的“凈應付賬款負債率”、以合同負債為分子的“凈合同負債率”，才能讓投資者了解融創(chuàng )在凈資產(chǎn)上加了多大的杠桿，其實(shí)看一眼凈資產(chǎn)負債率就知道所有杠桿的總和是9.54倍。

盛宴過(guò)后

孫宏斌是房地產(chǎn)老兵、融創(chuàng )卻是后起之秀，2015年之前沒(méi)有能力囤地，基本上只有在建工程沒(méi)有土地儲備。

2016年報，融創(chuàng )終于披露了7291萬(wàn)平米土地儲備(相當一部分是聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司的儲備)。

2017年，融創(chuàng )新增土地儲備6764萬(wàn)平米，年末土儲總面積1.42億平米。加上意向參與的舊城改造項目，土儲總面積達2.18億平米。

2017年融創(chuàng )暴富是因為鯨吞了萬(wàn)達的13個(gè)文旅項目，一舉獲得5897萬(wàn)平米土地儲備。其中可售面積4973萬(wàn)平米、自持面積927萬(wàn)平米。

真是一場(chǎng)盛宴!

虎嗅當時(shí)推算可售部分銷(xiāo)售額達6358億，毛利潤超過(guò)1600億，足以彌補投到樂(lè )視血本無(wú)歸的168億。

但從目前的情況看，融創(chuàng )沒(méi)有福分“消化”這餐盛宴。

根據新傳出的消息，濟南項目后續用地出了問(wèn)題，?？陧椖空麄€(gè)被取消。當地政府看中的是萬(wàn)達的品牌，選擇的合作者是當時(shí)的中國首富。孫宏斌能買(mǎi)下項目卻未必能買(mǎi)到地方政府的認可。

融創(chuàng )有能力經(jīng)營(yíng)好這些巨型文旅項目嗎?會(huì )不會(huì )賣(mài)了房就跑路?各地政府會(huì )重新評估相關(guān)事宜，已經(jīng)開(kāi)工的項目可能縮水，即不提供二期、三期用地;未開(kāi)工項目甚至會(huì )被“連根拔起”。

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