作為星巴克金星級會(huì )員的金融民工，我必須承認星巴克是一家很優(yōu)秀的企業(yè)，或者說(shuō)，就是臺印鈔機。2009年至今，星巴克股價(jià)后復權漲幅1334.78%！但是，最近我一直在思考做空星巴克。

理由很簡(jiǎn)單，瑞幸的橫空出世。波瀾不驚的行業(yè)中突然闖進(jìn)一頭猛獸，勢必有人受傷。

顯而易見(jiàn)，星巴克過(guò)往的股價(jià)走勢證明了管理層多么優(yōu)秀。并且在未來(lái)4年里，星巴克中國區的店鋪數量將會(huì )增加到6000家，覆蓋230個(gè)城市，目前只有3600家，覆蓋150個(gè)城市。之前星巴克跟阿里巴巴宣布戰略合作再升級，將打通會(huì )員體系，在手機淘寶、支付寶、餓了么陸續上線(xiàn)“星巴克線(xiàn)上新零售智慧門(mén)店”，并實(shí)現與星巴克APP的會(huì )員打通。

那么，為什么要做空一個(gè)偉大、有增長(cháng)預期的企業(yè)？

做空主要有三種情況：

1. 做空行業(yè)，例如2018年的中國汽車(chē)、智能手機行業(yè)。

2. 做空企業(yè)在行業(yè)中未來(lái)的競爭格局，例如2018年的中國互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)中某些公司。通常，這種情景多發(fā)生在行業(yè)出現新的實(shí)力玩家，市場(chǎng)預期該企業(yè)的競爭格局在未來(lái)處于劣勢。并且有意思的是，這類(lèi)企業(yè)短期內財務(wù)數據表現良好，估值便宜，殊不知卻可能成為價(jià)值陷阱。

3. 做空企業(yè)的盈利能力，可能出現的情景是企業(yè)保營(yíng)收（用戶(hù)），放棄盈利，例如臨近2018年歲末的中國方便面行業(yè)。通常而言，這種情景多發(fā)生在行業(yè)增速放緩或下滑的背景下，行業(yè)龍頭降低盈利要求或直接用價(jià)格戰的方式整合行業(yè)。另一種，則是企業(yè)掉隊，被迫放棄盈利能力，將市場(chǎng)份額作為第一指標。

顯然，中國現磨咖啡的市場(chǎng)仍舊保持高增速，并不能從這一維度做空星巴克。這里，筆者想要探討的主要是第二種情況。但是，星巴克的營(yíng)收不是持續走高嗎？

數據看，星巴克中國及亞太地區近20個(gè)季度的門(mén)店營(yíng)收增速平均值高達50.7%，其中2018年2季度至4季度的增速基本是50%左右，主要原因是公司將中國所有門(mén)店收歸直營(yíng)。

但實(shí)際上，對于星巴克這類(lèi)連鎖餐飲品牌而言，提升業(yè)績(jì)無(wú)非兩大方式：要么提高單店銷(xiāo)售額，要么開(kāi)設新店。

如果公司產(chǎn)品在行業(yè)中大殺四方，那么市場(chǎng)的核心視角就是公司的門(mén)店擴張數；但是，如果公司產(chǎn)品該進(jìn)入新市場(chǎng)，或者行業(yè)中出現新的實(shí)力玩家，那么市場(chǎng)的核心視角就會(huì )切換到門(mén)店的同店銷(xiāo)售額增速（SSSG）。

核心原因，SSSG是評估公司產(chǎn)品競爭力的有效指標。同店銷(xiāo)售的考核偏重于同比增長(cháng)情況，而不是企業(yè)的top-line，只計入已持續經(jīng)營(yíng)一年或以上的店面，而且是點(diǎn)對點(diǎn)的比較，這樣一來(lái)便可知悉原有老店有否深耕細作，還是只是一味求多。

如果這一指標持續下滑，未來(lái)勢必會(huì )影響到企業(yè)的整理盈利能力。因為同店銷(xiāo)售數據轉差，不離下列三種因素：

1. 宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境惡化，行業(yè)整體受到影響；

2. 公司產(chǎn)品失去吸引力，不僅無(wú)法吸引潛在顧客，而且原有顧客群體的購買(mǎi)量出現下降；

3. 公司失去定價(jià)權，經(jīng)常大幅降價(jià)，但也無(wú)法保持營(yíng)收。

三者之中任何一個(gè)情景都很麻煩，市場(chǎng)常有激烈反應。所以，具體的做空指標就是星巴克的SSSG。

結合瑞幸現有的門(mén)店擴張和選址策略，根據現有門(mén)店的城市級別，分為一線(xiàn)、強二線(xiàn)，普通二線(xiàn)、三線(xiàn)，低線(xiàn)城市，那么就是做空星巴克位于一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市門(mén)店的SSSG；

而就單一城市的門(mén)店選址，分為核心商務(wù)區、核心商圈、其他區域，那么就是做空星巴克在一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市位于核心商務(wù)區門(mén)店的SSSG。

根據公式，SSS=銷(xiāo)售量*銷(xiāo)售單價(jià)，這里星巴克已經(jīng)宣布新的一輪漲價(jià)，所以再往下一步，就是做空星巴克在一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市位于核心商務(wù)區門(mén)店的同店銷(xiāo)售量。

數據上，過(guò)往10年支撐星巴克股價(jià)飆升絕大部分的因素是美國市場(chǎng)。其中，前半程是靠“量”，后半程靠“價(jià)”。但是價(jià)格的提升幅度有限，基本是略微跑贏(yíng)通脹，如果美國經(jīng)濟下行，公司難以持續提價(jià)；并且從近11個(gè)季度的SSSG看，星巴克在美國市場(chǎng)對目標客戶(hù)群的吸引力已經(jīng)舉步維艱。

從公司的門(mén)店擴張看，美國門(mén)店數增速遠低于整體平均增速。因此，美國市場(chǎng)基本接近飽和，保守點(diǎn)講，至少不是未來(lái)股價(jià)的關(guān)鍵因素。

另一面，中國市場(chǎng)的門(mén)店數增速在過(guò)去9年年復合增速高達31%，并且SSSG表現優(yōu)異，2014年至2015年部分季度甚至高達雙位數的增長(cháng)。

“當被問(wèn)及我們在中國到底可以增長(cháng)到什么程度的時(shí)候，我其實(shí)不知道答案，但我真的認為星巴克在中國的業(yè)務(wù)規模將會(huì )大于美國。”在星巴克實(shí)現中國大陸全面直營(yíng)后，前CEO舒爾茨接受《紐約時(shí)報》采訪(fǎng)時(shí)這樣說(shuō)道。

所以，中國市場(chǎng)才是決定星巴克股價(jià)未來(lái)走勢的關(guān)鍵因素。

但巧合的是，2018年第3財季（4月～6月）的SSSG是近9年的最差表現，同比下滑2%，其中客戶(hù)購買(mǎi)量成為主要因素，同比負增長(cháng)3%。而這段時(shí)間，正好是瑞幸橫空出世。

雖然星巴克跟瑞幸兩者的商業(yè)模式天差地別，但筆者認為，瑞幸極具優(yōu)勢的價(jià)格分流了原先部分星巴克的用戶(hù)。

對應的，瑞幸的目標用戶(hù)群體是一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市位于核心商務(wù)區工作的民工。

所以，問(wèn)題是：

“星巴克的顧客消費心態(tài)”和“瑞幸的顧客消費心態(tài)”，“兩種心態(tài)是此消彼長(cháng)？還是攜手共進(jìn)？”

一、為什么喝咖啡？

首先，咖啡的本質(zhì)是飲品，功能是提神。這是絕大多數咖啡用戶(hù)第一層次的生理需求。

飲品之外，咖啡還能滿(mǎn)足人們的情感需求。走在街上，手里拿著(zhù)一杯星巴克，會(huì )自然有一種小資情調。為什么會(huì )有這樣的感覺(jué)？因為咖啡還有“輕奢品”的屬性，而輕奢的前提是價(jià)格夠貴。所以，這是用戶(hù)的第二層次需求。相反，如果手里是杯7-11買(mǎi)的咖啡，你就很難走路帶風(fēng)了。

其次，正是星巴克的核心競爭力，即提供消費空間，通過(guò)門(mén)店的裝修風(fēng)格、對“第三空間”的營(yíng)造，令顧客被周邊人群視為高消費群體。

1999年，星巴克在北京開(kāi)設第一家店，將“第三空間”概念帶到中國。然而，不知是文化使然，還是國人腦洞太大，星巴克的咖啡館在中國逐漸成為一個(gè)社交空間，由此出現咖啡的第三層次需求——社交需求。

但是，將用戶(hù)的消費需求跟中國咖啡現有的產(chǎn)品價(jià)格一一對應，會(huì )發(fā)現：

相比前兩個(gè)層次，社交需求確實(shí)給“星巴克”們帶來(lái)更多的產(chǎn)品附加值——速溶咖啡1元/杯～4元/杯，即飲咖啡4元/杯～9元/杯，“星巴克”們25元/杯～40元/杯。

同時(shí)，我們發(fā)現在13元～25元有一個(gè)明顯的價(jià)格空檔，這個(gè)區間的用戶(hù)需求僅僅是“生理+情感”，但市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有對應這類(lèi)需求的產(chǎn)品。而這類(lèi)用戶(hù)的畫(huà)像，恰好符合一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市位于核心商務(wù)區工作的民工。

所以，瑞幸并不是錢(qián)多人傻，相反，思路清晰。

1. 全線(xiàn)咖啡產(chǎn)品定價(jià)21元～27元，直接將雀巢速溶、7-11等遠遠甩在身后；

2. 通過(guò)咖啡錢(qián)包將實(shí)際售價(jià)降至空檔價(jià)格區間（單杯10.5元～13.5元，考慮外送16.5元～19.5元）；甚至有可能，瑞幸根本沒(méi)打算把咖啡賣(mài)到21元～27元一杯（瑞幸最便宜的美式咖啡折后只要10.5元），“21元～27元”僅是營(yíng)銷(xiāo)策略的幌子。

3. 絕大多數門(mén)店類(lèi)型取消堂食，僅提供外賣(mài)或充當配送點(diǎn)。

4. 開(kāi)店城市選擇一線(xiàn)或強二線(xiàn)城市，采用類(lèi)似全家、7-11等便利店的選址策略，網(wǎng)店多、密度大、覆蓋面積廣，從而達到“配送范圍2KM，30分鐘內送達”的承諾。根據部分草根調研的總結，瑞幸多數選址的租金大概率極低。

5. 瑞幸的廣告主要集中在一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市商務(wù)區的電梯。根據央視市場(chǎng)研究公司（CTR）2018 年前三季度廣告市場(chǎng)回顧報告顯示，瑞幸在電梯電視媒體的廣告花費占其投放總體的 73%。

并且，即使星巴克聯(lián)手阿里推出外賣(mài)業(yè)務(wù)，瑞幸根本沒(méi)有壓力?？此仆黄奉?lèi)，但雙方的價(jià)格完全不在同一競爭維度。并且，星巴克的消費場(chǎng)景主要是“第三空間”和社交需求，傳統零售即使增加了外賣(mài)、移動(dòng)支付，但根本商業(yè)模式?jīng)]有變化，換湯不換藥。

二、瑞幸為什么能分流星巴克的用戶(hù)群？

雖然星巴克有些“此地無(wú)銀三百兩”，不僅宣布跟進(jìn)線(xiàn)上外賣(mài)，同時(shí)高調宣布跟阿里達成全面合作，但是這并不意味著(zhù)星巴克的外賣(mài)業(yè)務(wù)一定會(huì )成功，只能說(shuō)明線(xiàn)下業(yè)務(wù)受到了沖擊。

不過(guò)，做研究需要嚴謹。

第一，居民收入的增速遠超過(guò)星巴克產(chǎn)品價(jià)格的提升，咖啡的輕奢熟悉會(huì )弱化，但是生理屬性（提神）會(huì )提升。很簡(jiǎn)單，10年前，30元可能是一天的飯錢(qián)；現在，一餐飯錢(qián)可能都不夠。換言之，消費者的意識形態(tài)發(fā)生變化。另一面，隨著(zhù)咖啡文化的滲透，獨立咖啡館如雨后春筍，星巴克的逼格不再是高高在上的了。

但是正如前文所言，在中國，咖啡層次要么low得一逼（速溶、7-11等），要么就是星巴克們，所以已經(jīng)對咖啡上癮的用戶(hù)沒(méi)得選擇，基本是兩種混著(zhù)來(lái)。就目前一線(xiàn)城市的平均工資，多數民工要想每天喝兩三杯星巴克還是有壓力的。

第二，“第三空間”概念基本在一線(xiàn)或強二線(xiàn)名存實(shí)亡，10年前的星巴克店內聲音分貝數可能僅為30左右，如今可能高達70，甚至80。

一方面，業(yè)績(jì)（人流量）跟門(mén)店格調本質(zhì)上形成沖突，要業(yè)績(jì)就得放棄格調；另一方面，星巴克基本將員工用到極致，100平方米的店面通常僅配置5名～6名員工，所以時(shí)常觀(guān)察到星巴克的員工大聲呼叫“X先生，你的拿鐵已經(jīng)好了”。而這種人員配置從某種程度上早已證實(shí)管理層放棄了格調。

所以，在一線(xiàn)城市、強二線(xiàn)城市，星巴克原先的顧客群體會(huì )逐漸分化為4種類(lèi)型：

1.晉升咖啡愛(ài)好者，尋求高逼格高品質(zhì)的咖啡店。實(shí)際上，這種趨勢在一線(xiàn)城市已經(jīng)有跡可循，筆者認為最具說(shuō)服力的，是星巴克在上海和深圳開(kāi)設的臻選烘焙工坊（Roastery），其賣(mài)點(diǎn)是在顧客面前實(shí)現從咖啡豆到成品的整個(gè)制作過(guò)程，顧客可以自選手沖、法壓、虹吸等各種煮制方式。簡(jiǎn)單講，消費升級。

2.“第三空間”的顧客，因嘈雜的環(huán)境放棄星巴克，尋找替代品，或是另一間咖啡館、書(shū)店等。

3.單純的社交需求，其消費本質(zhì)并不是咖啡，而是星巴克提供的空間。

4.單純的“生理”和“情感”需求，并不消費星巴克提供的空間。

顯而易見(jiàn)，星巴克的核心目標群是第3類(lèi)、第4類(lèi)，而瑞幸的主要影響在于第4類(lèi)。所以，問(wèn)題等同于“僅消費咖啡的顧客比例有多少”。

10%？20%？還是30%？對此，筆者不敢隨意判斷，但從瑞幸披露的數據和筆者測算的數據來(lái)看，瑞幸在11月份的銷(xiāo)售杯數至少是2300萬(wàn)杯，而星巴克的現月銷(xiāo)售杯數區間是3000萬(wàn)杯～3600萬(wàn)杯。

那么，難道這2300萬(wàn)杯全是增量嗎？

即使計入便利店咖啡、雀巢等速溶咖啡，但考慮到星巴克在現磨咖啡市場(chǎng)的絕對領(lǐng)先地位，筆者認為瑞幸給星巴克造成沖擊是大概率事件，并且主要沖擊的是星巴克核心的一線(xiàn)和強二線(xiàn)城市門(mén)店。

只是，這個(gè)沖擊程度是多少？沖擊持續的時(shí)間是多少？未來(lái)是否可逆？

展望未來(lái)，星巴克的門(mén)店擴張策略聚焦于中國的低線(xiàn)城市，所以做空星巴克的問(wèn)題多了一個(gè)，即低線(xiàn)城市的增量能否彌補一線(xiàn)城市的下滑？

然而，低線(xiàn)城市的咖啡文化不可能明天就形成，中間存在一個(gè)時(shí)間因素。另外，不知道各位投資者是否有考慮消費者習慣的變化。

難道消費者必然要喝過(guò)星巴克，才算接觸到咖啡文化嗎？為什么不能是直接喝瑞幸呢？為什么一定要結合“空間”喝咖啡呢？為什么不能夠是直接帶走喝呢？如今奶茶界的“一點(diǎn)點(diǎn)”不就是帶走喝的嗎？順便提一下，星巴克在美國早已開(kāi)設了汽車(chē)餐廳類(lèi)型的門(mén)店。

事實(shí)上，在歐美國家，像奶茶這樣買(mǎi)了帶走喝才是咖啡的常態(tài)和主流。并且，因為星巴克主導了咖啡市場(chǎng)，中國咖啡的平均價(jià)格遠高于日本、歐洲。而在這些國家和地區，10元～15元的咖啡比比皆是。

不過(guò)，投資總歸需要理智，做空星巴克存在的不確定性在于：瑞幸的沖擊缺乏持續性；瑞幸的瘋狂成了星巴克的嫁衣，幫星巴克培育市場(chǎng)，產(chǎn)生增量；低線(xiàn)城市的咖啡文化迅速崛起。

但是，這不正是投資中的不確定性嗎？投資永遠是且行且觀(guān)察，可以肯定的是，不管瑞幸未來(lái)如何發(fā)展，星巴克在中國躺著(zhù)數錢(qián)的日子已經(jīng)一去不返。想必各位投資者還記得世紀初麥當勞和肯德基的豪言壯語(yǔ)吧？

而關(guān)于做空的時(shí)機，筆者認為考慮到星巴克近期在中國區宣布的新一輪漲價(jià)（3%），未來(lái)一年的SSSG大概率不會(huì )差，即使顧客銷(xiāo)量下降，市場(chǎng)大概會(huì )用2個(gè)季度的時(shí)間去反應提價(jià)預期。

當然，如果在此背景下，SSSG還出現大幅度下降，那星巴克顯然是出現大問(wèn)題了。