過去一年多，騰訊經(jīng)歷了很多事情。

對投資者，2018年1月29日，騰訊的股價達到歷史的最高的475.58港元，到10月30日，最低跌至251.4港元，整整跌了225塊。

我的一個朋友，從450塊買入，到350塊左右賣出，第一次出海投資就遭遇重大虧損，而且還是栽在他視為信仰的騰訊身上，情難以堪。

2019年1月4日以來，A股美股港股開啟大反轉(zhuǎn)行情，一路上行至今，騰訊也從300塊漲至360塊以上，漲幅超過20%，這算是一點點安慰。

昨天，騰訊發(fā)布了年度財報，我們可以仔細看看，到底發(fā)生了什么，影響有多大?

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2018年，騰訊收入3127億元，同比增長32%;凈利潤787億元，同比增長10%。這是年度的總成績，非常籠統(tǒng)，不包括很多有價值的信息，但也很清楚地表明了一點，騰訊的收入增速在下臺階(過去兩年的增速在50%左右)，凈利潤的情況更不樂觀。

在最近的第四季度，騰訊收入849億元，同比增長28%，比上個季度的增速有所回升，環(huán)比也實現(xiàn)增長，從這個數(shù)據(jù)來看，情況似乎又有好轉(zhuǎn)的跡象。

但第四季度的凈利潤增速，可能是這次財報中最驚悚的數(shù)字，同比下滑了32%!上一次出現(xiàn)下滑是2018年第二季度，隨后股價也確認趨勢性下跌。

財報到底發(fā)生怎么了?

騰訊有四塊創(chuàng)造收入/現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)：

1. 增值服務(wù)(網(wǎng)絡(luò)游戲和其它數(shù)字內(nèi)容);

2. 網(wǎng)絡(luò)廣告;

3. 其它，主要是支付和云服務(wù);

4. 投資。

其中最大的業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)游戲，第四季度同比幾乎沒有增長，最大收入來源熄火了，這是騰訊收入增速放緩的原因。

2018年的游戲產(chǎn)業(yè)遭遇了嚴肅的整頓，這可能是主要原因。到2018年底，游戲版號陸續(xù)發(fā)放，政策的壓制得到緩解，這對騰訊游戲業(yè)務(wù)是個好消息。但很可能，網(wǎng)絡(luò)游戲可能再也回不到高速增長的時代，騰訊沒有第二個《王者榮耀》，政策也不允許中小學生玩出第二個《王者榮耀》。

第二大業(yè)務(wù)是其他，這里面主要是云和支付業(yè)務(wù)，第四季度收入242億元，同比增長72%。本次財報披露的年度云服務(wù)收入是91億元，上次財報說前三季度超過60億元，因此第四季度云收入約為30億元，其余的主要就是支付，是大頭。

支付和云，是目前騰訊體系內(nèi)增長最快的業(yè)務(wù)。

第三大業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)廣告，第四季度收入170億元，同比增長38%，增速在連續(xù)下滑。其中，社交等廣告收入118億元，包括了微信朋友圈、小程序和QQ看點等廣告收入，增長44%，上個季度的增速是61%，這里可能傳遞了一個信號——朋友圈廣告增速放緩，而新的廣告來源(小程序等)還未能填補。

最后是投資。投資不確認收入，但收益對利潤有重要影響。第四季度，投資的“其他經(jīng)營收益”虧損21.4億元，而去年同期確認了79.1億的正收益，這里相差了100億元，這也是凈利潤同比大幅下滑的原因。

騰訊投資的公司越來越多上市，公允價值的變動會影響損益，某種程度上就像炒股票，波動是正?，F(xiàn)象;在2018年第四季度，全球股市經(jīng)歷了至暗時刻，騰訊的投資出現(xiàn)虧損，也是正常現(xiàn)象。

但這個凈利潤指標有所失真，它不是經(jīng)營性的盈利結(jié)果。如果要過濾投資收益的波動影響，其實應(yīng)該看EBITDA指標，這個數(shù)據(jù)排除了“其它經(jīng)營收益”和一些非現(xiàn)金的科目。

第四季度，EBITDA利潤為272億元，同比增長約17%，環(huán)比略微下滑，這是騰訊經(jīng)營性業(yè)務(wù)(游戲、廣告、支付和云等)的真實盈利情況。

綜合來看，騰訊財報反映的情況是：收入和盈利增速下臺階，收入增速降至30%左右，利潤(EBITDA)增速下降到20%以下。

騰訊也沒有墜落，只是歸于平凡。

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財務(wù)數(shù)字是業(yè)務(wù)的結(jié)果，業(yè)務(wù)前景才是看點。

微信，毫無疑問是騰訊的根基。2018年12月，微信的活躍用戶數(shù)達到了10.97億，相比2017年底增長了1億多，環(huán)比9月底也增長1500萬。

微信的活躍用戶數(shù)還在增長，但也越來越接近某個天花板。對10億量級的微信而言，用戶數(shù)的可能已經(jīng)沒有更大的意義;張小龍在2019年的微信公開課上說，

“人口總是有限的，服務(wù)才是層出不窮的”，這個說法倒是客觀的，10億級以后的微信，用戶增長是注定趨緩的，但這不代表沒有成長價值，還要看新增的服務(wù)和創(chuàng)新。

微信的流量，通過游戲、視頻等數(shù)字內(nèi)容變現(xiàn)，已經(jīng)進入到成熟的階段，游戲不可能再帶動騰訊高速增長。微信朋友圈廣告，一度接棒成為新的增長點，但第四季度，社交廣告收入的增速也下來了，這個引擎也可能火力消退。

微信目前最重大的創(chuàng)新是小程序。微信小程序的戰(zhàn)略設(shè)想，是連接線下商業(yè)和海量用戶，它不是過往的ToC增值服務(wù)，更像是ToB的新零售。

小程序構(gòu)建的生態(tài)，像是一個(商業(yè))操作系統(tǒng);小程序即將要推出垂直搜索功能，直達每個小程序內(nèi)部的內(nèi)容，而這背后是線下商戶的服務(wù)和營銷等等;小程序還要建立評價體系，對商戶進行排序……這像是大眾點評，也像是阿里的電商生態(tài)，這就是微信的野望。

截至2018年底，微信小程序用戶破6億，日均訪問量增長54%，服務(wù)超過1000億人次用戶，年交易增長超過600%……但在變現(xiàn)上，小程序目前的收入還是廣告，歸在社交廣告口徑下，而最新的季度，這項收入的增速環(huán)比是下滑的。

小程序的理想很性感，但現(xiàn)實很骨感。

另一主要看點是支付，也是微信連接商戶的重要手段，約占總收入的1/4，已是第二大業(yè)務(wù)板塊。

但從2018年6月起，央行要求支付機構(gòu)將客戶備付金集中上繳;這意味著支付提供商失去了一塊利息收入。騰訊的支付業(yè)務(wù)，集中存款準備金率于2018年4月提升至42%，7月提升至52%，到11月基本達到100%。騰訊支付僅僅是一個通道，騰訊無法賺到利息，這里產(chǎn)生了一個收入缺口。

騰訊的支付業(yè)務(wù)增長，主要來自于“金融科技服務(wù)拓展至財富管理、小微貸款及保險領(lǐng)域”。理財通的資產(chǎn)保有量超過6000億元;微粒貸的貸款余額超過1000億元，快速增長，并保持較低的不良率。

支付是2019年的一個看點，但也可能只是維持騰訊的局面，無法帶領(lǐng)騰訊站上新的高度。

2018年10月騰訊進行了組織架構(gòu)調(diào)整，騰訊面向未來20年，要“扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”，而云是ToB的最重要的戰(zhàn)略工具。云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群(CSIG)孕育而生，地位與微信事業(yè)群齊平。ToB的打法與ToC完全不同，騰訊需要脫胎換骨的轉(zhuǎn)型。

第四季度，騰訊云收入約30億元，而阿里云計算是66億元，騰訊的規(guī)模是阿里的一半。對外有壓力，對內(nèi)要調(diào)整，騰訊“擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的旅途并不樂觀。

在各條業(yè)務(wù)線上，騰訊的2019年也不容易。

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最后說說估值，這是投資者最直接的問題。

騰訊的投資板塊應(yīng)該單拿出來，這不是可持續(xù)性的業(yè)務(wù)，它最好按資產(chǎn)價值估值。截止2018年12月31日，騰訊投資形成的上市公司資產(chǎn)，公允價值2380億元;以及未上市資產(chǎn)資產(chǎn)價值1668億元;理財?shù)绕渌Y產(chǎn)約125億元。

投資形成的相關(guān)資產(chǎn)價值，共計約4200億元。

從總市值減去這部分，再加上凈負債，計算調(diào)整的企業(yè)價值(EV)，約2.5386萬億人民幣，再除以EBITDA，約1100億元，得到的EV/EBITDA的估值約為23倍，這是對騰訊可持續(xù)經(jīng)營性業(yè)務(wù)的估值。

而這個23倍的比值，此前一直比較穩(wěn)定。

某種程度，這說明港股對騰訊的定價是有效的，因此股價的漲跌取決于新增信號傳遞出的對未來的預(yù)期。

這份財報給出的信號，是令人不安的。

本文來自微信公眾號：港股那點事(ID: hkstocks)，作者：包總，數(shù)據(jù)支持：勾股大數(shù)據(jù)。