過(guò)去一年多，騰訊經(jīng)歷了很多事情。

對投資者，2018年1月29日，騰訊的股價(jià)達到歷史的最高的475.58港元，到10月30日，最低跌至251.4港元，整整跌了225塊。

我的一個(gè)朋友，從450塊買(mǎi)入，到350塊左右賣(mài)出，第一次出海投資就遭遇重大虧損，而且還是栽在他視為信仰的騰訊身上，情難以堪。

2019年1月4日以來(lái)，A股美股港股開(kāi)啟大反轉行情，一路上行至今，騰訊也從300塊漲至360塊以上，漲幅超過(guò)20%，這算是一點(diǎn)點(diǎn)安慰。

昨天，騰訊發(fā)布了年度財報，我們可以仔細看看，到底發(fā)生了什么，影響有多大?

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2018年，騰訊收入3127億元，同比增長(cháng)32%;凈利潤787億元，同比增長(cháng)10%。這是年度的總成績(jì)，非?；\統，不包括很多有價(jià)值的信息，但也很清楚地表明了一點(diǎn)，騰訊的收入增速在下臺階(過(guò)去兩年的增速在50%左右)，凈利潤的情況更不樂(lè )觀(guān)。

在最近的第四季度，騰訊收入849億元，同比增長(cháng)28%，比上個(gè)季度的增速有所回升，環(huán)比也實(shí)現增長(cháng)，從這個(gè)數據來(lái)看，情況似乎又有好轉的跡象。

但第四季度的凈利潤增速，可能是這次財報中最驚悚的數字，同比下滑了32%!上一次出現下滑是2018年第二季度，隨后股價(jià)也確認趨勢性下跌。

財報到底發(fā)生怎么了?

騰訊有四塊創(chuàng )造收入/現金流的業(yè)務(wù)：

1. 增值服務(wù)(網(wǎng)絡(luò )游戲和其它數字內容);

2. 網(wǎng)絡(luò )廣告;

3. 其它，主要是支付和云服務(wù);

4. 投資。

其中最大的業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò )游戲，第四季度同比幾乎沒(méi)有增長(cháng)，最大收入來(lái)源熄火了，這是騰訊收入增速放緩的原因。

2018年的游戲產(chǎn)業(yè)遭遇了嚴肅的整頓，這可能是主要原因。到2018年底，游戲版號陸續發(fā)放，政策的壓制得到緩解，這對騰訊游戲業(yè)務(wù)是個(gè)好消息。但很可能，網(wǎng)絡(luò )游戲可能再也回不到高速增長(cháng)的時(shí)代，騰訊沒(méi)有第二個(gè)《王者榮耀》，政策也不允許中小學(xué)生玩出第二個(gè)《王者榮耀》。

第二大業(yè)務(wù)是其他，這里面主要是云和支付業(yè)務(wù)，第四季度收入242億元，同比增長(cháng)72%。本次財報披露的年度云服務(wù)收入是91億元，上次財報說(shuō)前三季度超過(guò)60億元，因此第四季度云收入約為30億元，其余的主要就是支付，是大頭。

支付和云，是目前騰訊體系內增長(cháng)最快的業(yè)務(wù)。

第三大業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò )廣告，第四季度收入170億元，同比增長(cháng)38%，增速在連續下滑。其中，社交等廣告收入118億元，包括了微信朋友圈、小程序和QQ看點(diǎn)等廣告收入，增長(cháng)44%，上個(gè)季度的增速是61%，這里可能傳遞了一個(gè)信號——朋友圈廣告增速放緩，而新的廣告來(lái)源(小程序等)還未能填補。

最后是投資。投資不確認收入，但收益對利潤有重要影響。第四季度，投資的“其他經(jīng)營(yíng)收益”虧損21.4億元，而去年同期確認了79.1億的正收益，這里相差了100億元，這也是凈利潤同比大幅下滑的原因。

騰訊投資的公司越來(lái)越多上市，公允價(jià)值的變動(dòng)會(huì )影響損益，某種程度上就像炒股票，波動(dòng)是正?，F象;在2018年第四季度，全球股市經(jīng)歷了至暗時(shí)刻，騰訊的投資出現虧損，也是正?，F象。

但這個(gè)凈利潤指標有所失真，它不是經(jīng)營(yíng)性的盈利結果。如果要過(guò)濾投資收益的波動(dòng)影響，其實(shí)應該看EBITDA指標，這個(gè)數據排除了“其它經(jīng)營(yíng)收益”和一些非現金的科目。

第四季度，EBITDA利潤為272億元，同比增長(cháng)約17%，環(huán)比略微下滑，這是騰訊經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)(游戲、廣告、支付和云等)的真實(shí)盈利情況。

綜合來(lái)看，騰訊財報反映的情況是：收入和盈利增速下臺階，收入增速降至30%左右，利潤(EBITDA)增速下降到20%以下。

騰訊也沒(méi)有墜落，只是歸于平凡。

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財務(wù)數字是業(yè)務(wù)的結果，業(yè)務(wù)前景才是看點(diǎn)。

微信，毫無(wú)疑問(wèn)是騰訊的根基。2018年12月，微信的活躍用戶(hù)數達到了10.97億，相比2017年底增長(cháng)了1億多，環(huán)比9月底也增長(cháng)1500萬(wàn)。

微信的活躍用戶(hù)數還在增長(cháng)，但也越來(lái)越接近某個(gè)天花板。對10億量級的微信而言，用戶(hù)數的可能已經(jīng)沒(méi)有更大的意義;張小龍在2019年的微信公開(kāi)課上說(shuō)，

“人口總是有限的，服務(wù)才是層出不窮的”，這個(gè)說(shuō)法倒是客觀(guān)的，10億級以后的微信，用戶(hù)增長(cháng)是注定趨緩的，但這不代表沒(méi)有成長(cháng)價(jià)值，還要看新增的服務(wù)和創(chuàng )新。

微信的流量，通過(guò)游戲、視頻等數字內容變現，已經(jīng)進(jìn)入到成熟的階段，游戲不可能再帶動(dòng)騰訊高速增長(cháng)。微信朋友圈廣告，一度接棒成為新的增長(cháng)點(diǎn)，但第四季度，社交廣告收入的增速也下來(lái)了，這個(gè)引擎也可能火力消退。

微信目前最重大的創(chuàng )新是小程序。微信小程序的戰略設想，是連接線(xiàn)下商業(yè)和海量用戶(hù)，它不是過(guò)往的ToC增值服務(wù)，更像是ToB的新零售。

小程序構建的生態(tài)，像是一個(gè)(商業(yè))操作系統;小程序即將要推出垂直搜索功能，直達每個(gè)小程序內部的內容，而這背后是線(xiàn)下商戶(hù)的服務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)等等;小程序還要建立評價(jià)體系，對商戶(hù)進(jìn)行排序……這像是大眾點(diǎn)評，也像是阿里的電商生態(tài)，這就是微信的野望。

截至2018年底，微信小程序用戶(hù)破6億，日均訪(fǎng)問(wèn)量增長(cháng)54%，服務(wù)超過(guò)1000億人次用戶(hù)，年交易增長(cháng)超過(guò)600%……但在變現上，小程序目前的收入還是廣告，歸在社交廣告口徑下，而最新的季度，這項收入的增速環(huán)比是下滑的。

小程序的理想很性感，但現實(shí)很骨感。

另一主要看點(diǎn)是支付，也是微信連接商戶(hù)的重要手段，約占總收入的1/4，已是第二大業(yè)務(wù)板塊。

但從2018年6月起，央行要求支付機構將客戶(hù)備付金集中上繳;這意味著(zhù)支付提供商失去了一塊利息收入。騰訊的支付業(yè)務(wù)，集中存款準備金率于2018年4月提升至42%，7月提升至52%，到11月基本達到100%。騰訊支付僅僅是一個(gè)通道，騰訊無(wú)法賺到利息，這里產(chǎn)生了一個(gè)收入缺口。

騰訊的支付業(yè)務(wù)增長(cháng)，主要來(lái)自于“金融科技服務(wù)拓展至財富管理、小微貸款及保險領(lǐng)域”。理財通的資產(chǎn)保有量超過(guò)6000億元;微粒貸的貸款余額超過(guò)1000億元，快速增長(cháng)，并保持較低的不良率。

支付是2019年的一個(gè)看點(diǎn)，但也可能只是維持騰訊的局面，無(wú)法帶領(lǐng)騰訊站上新的高度。

2018年10月騰訊進(jìn)行了組織架構調整，騰訊面向未來(lái)20年，要“扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”，而云是ToB的最重要的戰略工具。云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群(CSIG)孕育而生，地位與微信事業(yè)群齊平。ToB的打法與ToC完全不同，騰訊需要脫胎換骨的轉型。

第四季度，騰訊云收入約30億元，而阿里云計算是66億元，騰訊的規模是阿里的一半。對外有壓力，對內要調整，騰訊“擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的旅途并不樂(lè )觀(guān)。

在各條業(yè)務(wù)線(xiàn)上，騰訊的2019年也不容易。

3

最后說(shuō)說(shuō)估值，這是投資者最直接的問(wèn)題。

騰訊的投資板塊應該單拿出來(lái)，這不是可持續性的業(yè)務(wù)，它最好按資產(chǎn)價(jià)值估值。截止2018年12月31日，騰訊投資形成的上市公司資產(chǎn)，公允價(jià)值2380億元;以及未上市資產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值1668億元;理財等其他資產(chǎn)約125億元。

投資形成的相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值，共計約4200億元。

從總市值減去這部分，再加上凈負債，計算調整的企業(yè)價(jià)值(EV)，約2.5386萬(wàn)億人民幣，再除以EBITDA，約1100億元，得到的EV/EBITDA的估值約為23倍，這是對騰訊可持續經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的估值。

而這個(gè)23倍的比值，此前一直比較穩定。

某種程度，這說(shuō)明港股對騰訊的定價(jià)是有效的，因此股價(jià)的漲跌取決于新增信號傳遞出的對未來(lái)的預期。

這份財報給出的信號，是令人不安的。

本文來(lái)自微信公眾號：港股那點(diǎn)事(ID: hkstocks)，作者：包總，數據支持：勾股大數據。