2016年7月，汽車(chē)之家管理團隊耗時(shí)兩個(gè)多月的股權之爭終以失敗告終，CEO秦致和CFO鐘奕祺被替換，平安正式接管這家全球訪(fǎng)問(wèn)量最大的汽車(chē)網(wǎng)站。

在接手汽車(chē)之家后的第一次內部會(huì )上，新任掌門(mén)陸敏調侃自己，“你們看我像‘門(mén)外的野蠻人’嗎？”一場(chǎng)耗時(shí)數月、結果卻不出人意料的股權爭奪戰在萬(wàn)眾矚目中落定。

塵埃落定，但余韻不絕。

兩年之后，陸敏在平安集團內部拿了個(gè)大獎——中國平安一級勛章，在此之前，這個(gè)面向平安集團高管的獎項已經(jīng)空缺了整整6年。此時(shí)，這位新晉“野蠻人”離他剛入職汽車(chē)之家不到兩年而已。

顯然，作為大股東的中國平安對陸敏是滿(mǎn)意的。事實(shí)上，二級市場(chǎng)散戶(hù)們想必同樣也會(huì )滿(mǎn)意——平安在并購汽車(chē)之家后，后者的股價(jià)可謂坐上了“電梯”：

2016年6月25日，以33.76億美元估值，平安從澳洲電訊并購汽車(chē)之家絕大部分股權；

2018年6月19日，股價(jià)最高為119.18美元，公司市值為139.82億美金；

2019年3 月15日，公司股價(jià)為86.92美元，公司市值為107.10億美金；

三年不到，三倍多收益——可謂做價(jià)投的會(huì )沉默，做PE的會(huì )眼紅，放在A(yíng)股，這個(gè)業(yè)績(jì)可以妥妥地吹上一波。

問(wèn)題是——在短短兩年多的時(shí)間里，“野蠻人”平安系究竟做了什么？（對比高瓴資本并購的百麗鞋業(yè)，平安過(guò)去并購的一號店、上海家化等的慘淡案例。）

國內對這個(gè)案例的研究基本處于荒蕪狀態(tài)，資訊少的可憐，研報沒(méi)人cover，而野蠻人卻在悶聲發(fā)大財。作為機構投資者，我們進(jìn)行了一些歸因研究，試圖填補這一空白。

信義資本對這個(gè)典型的并購案例，做出的一些簡(jiǎn)單歸因分析。先上結論，平安系并購汽車(chē)之家之后主要采取了以下三點(diǎn)動(dòng)作：

戰略調整，砍掉汽車(chē)電商、二手車(chē)等深坑業(yè)務(wù)，套利黑洞；

加大內容投入，在汽車(chē)垂直領(lǐng)域率先采取信息流策略，獲取更多流量；

重組銷(xiāo)售團隊，將平安狼性文化注入到汽車(chē)之家，加大變現，同時(shí)精細化運營(yíng)，降低成本；

一句話(huà)概括：戰略轉型，逃離黑洞；節流開(kāi)源，加速變現——這幾乎就是陸敏在將近1000天內的戰略總結。

血洗管理層，戰略大調整

先來(lái)回顧一下，當時(shí)并購后平安在人事方面的變動(dòng)與安排：

16年6月25日，汽車(chē)之家CEO秦致、CFO鐘弈祺雙雙被免職，平安系老將陸敏出任汽車(chē)之家CEO；

16年7月11日，汽車(chē)之家媒體業(yè)務(wù)副總裁韓松、汽車(chē)之家經(jīng)銷(xiāo)商業(yè)務(wù)副總裁李欣等多名創(chuàng )始級副總裁離職；

16年9月20日，汽車(chē)之家聯(lián)合創(chuàng )始人樊錚和汽車(chē)之家二手車(chē)事業(yè)部總經(jīng)理胡永平正式被離職；

2017年中，康雁、王俊朗正式辭去了汽車(chē)之家總裁、首席財務(wù)官職務(wù)，同時(shí)也辭去了董事職務(wù)。同日，除該兩人辭職之外，還有兩位VP也已經(jīng)離職。

這也就意味著(zhù)，平安基本清洗了汽車(chē)之家原來(lái)的管理層團隊。

信義資本還了解到了“大清洗”期間的若干細節。

多位汽車(chē)之家前雇員透露——陸敏等新資方代表到來(lái)后，砍掉了二手車(chē)和汽車(chē)電商團隊，每個(gè)團隊大概裁員了兩百多人；此外，對于經(jīng)營(yíng)低效，變現能力差的經(jīng)銷(xiāo)團隊和外呼銷(xiāo)售團隊，也被直接清洗出局。

這三塊，總計大概削減了五六百人。

新資方進(jìn)場(chǎng)，隨即就展開(kāi)了大規模清洗和裁員，產(chǎn)生大量摩擦成本，如遣散費、裁員補償等等，這一塊反應在財務(wù)上就是短期管理費用的激增。

汽車(chē)之家財務(wù)數據趨勢的變化，正與“大清洗”的時(shí)間節點(diǎn)暗合：

事實(shí)上，平安作為野蠻人血洗管理層，絕非隨性而起的行為。其決策是非常理性的，是建立在對生意足夠認識的基礎上。

不妨先來(lái)看看在并購汽車(chē)之家之前，平安的二手車(chē)布局。

早在2013年，平安就開(kāi)始大力發(fā)展二手車(chē)——平安好車(chē)，而這一項目2016年2月27日宣布停運。查閱當時(shí)資料，關(guān)于這一項目的信息還是比較少的。畢竟為了遮丑，現在網(wǎng)上查不到相關(guān)聲明，但仍然可以百度查出相關(guān)信息。

很顯然，平安系在趟汽車(chē)之家這灘渾水前，已經(jīng)是二手車(chē)、汽車(chē)金融方面的老司機。對行業(yè)關(guān)鍵因素、前景發(fā)展等，具有非常良好的前瞻性判斷。

“秦致路線(xiàn)”的失敗

平安發(fā)展二手車(chē)的同一時(shí)期，汽車(chē)之家里以秦致為首的管理層，正在連續加碼二手汽車(chē)、汽車(chē)電商等業(yè)務(wù)。在風(fēng)口概念的刺激下，不斷“攻城略地”——介入交易，從賺廣告費過(guò)渡到賺取與交易成功掛鉤的傭金，似乎成為許多網(wǎng)站的共識，成為企業(yè)做大做強的必經(jīng)之路。

但，在汽車(chē)這一大品類(lèi)前面，是否也適用這條規律呢？

選取同一時(shí)期介入交易，一直持續投入二手車(chē)和汽車(chē)電商的易車(chē)網(wǎng)，作為對照。

以此分析一下，彼時(shí)的“秦致路線(xiàn)”是否可行。

從后視鏡里，我們或許可以根據結果推測出，汽車(chē)電商和二手汽車(chē)，至少在15/16年那個(gè)時(shí)點(diǎn)，是一個(gè)不那么正確的方向。

為了更有說(shuō)服力，我選擇了一組財務(wù)數據進(jìn)行交叉驗證（cross check ）：

之所以選擇這個(gè)數據進(jìn)行追蹤的原因在于，相對而言，現金流、費用率等財務(wù)數據，不足以展示新業(yè)務(wù)擴張形態(tài)，而銷(xiāo)售凈利率則是概括了新業(yè)務(wù)擴張、對現金奶牛業(yè)務(wù)的影響等，并最終傳導在這一指標上。

通過(guò)追蹤過(guò)去19個(gè)季度的數據，可清晰的挖掘出——在汽車(chē)之家和易車(chē)網(wǎng)開(kāi)始投入一段期間內，投資者對汽車(chē)電商、二手車(chē)等業(yè)務(wù)帶來(lái)的估值影響，不敏感；而隨著(zhù)新業(yè)務(wù)持續擴張對報表產(chǎn)生壓力時(shí)，公司掙錢(qián)能力出現了惡化；

但是，這并不足以支持股價(jià)下跌。如果新業(yè)務(wù)，帶來(lái)營(yíng)造超額增長(cháng)，大部分投資人也是認可的。畢竟，資本的邏輯是：要么你掙錢(qián)能力優(yōu)化，要么營(yíng)收超額增長(cháng)（至于未來(lái)能不能轉化為掙錢(qián)能力，當期不那么care）。

從上圖，我們可以看到，在汽車(chē)電商、二手車(chē)業(yè)務(wù)開(kāi)展后，易車(chē)網(wǎng)（綠色）營(yíng)收增速，突然發(fā)力，并超越了汽車(chē)之家。

汽車(chē)之家也在同一時(shí)間開(kāi)始投入，但力度比較小，因此增速不如易車(chē)。

同時(shí)我們發(fā)現，這一加速增長(cháng)行為，只維持大約四個(gè)季度，就又恢復到了沒(méi)開(kāi)展這些“黑洞業(yè)務(wù)”前的增長(cháng)速度。

對比兩張圖，可以獲得一個(gè)更清晰的認識：

易車(chē)網(wǎng)實(shí)現了四個(gè)季度的超速增長(cháng)，營(yíng)收增長(cháng)從60%提升到100% ，但銷(xiāo)售凈利率從20%下滑到負5%，減少了25%百分點(diǎn)，并且持續惡化。

這就是易車(chē)網(wǎng)大規模投入到汽車(chē)電商、二手車(chē)業(yè)務(wù)的財務(wù)壓力。隨之而來(lái)華街上分析師看空、投資者離開(kāi)，股價(jià)快速下滑。

另外，以Hindsight bias來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)上也沒(méi)看到有什么汽車(chē)電商做成功了。最多有一個(gè)易鑫網(wǎng)，走向了“賣(mài)車(chē)不賺錢(qián)，靠金融掙錢(qián)”的道路上，不過(guò)相比2017年剛上市，易鑫現在的體量剩下五分之一，典型的上市即巔峰。

至于二手車(chē)行業(yè)，除了瓜子二手車(chē)外，其他的如人人車(chē)、優(yōu)信等，基本都活的不太順暢。（二手車(chē)、汽車(chē)電商等為什么成了爛賽道，這又是另外一個(gè)話(huà)題，本文不討論）

通過(guò)上面的分析，我們有很足夠的把握推測：在經(jīng)歷了二手汽車(chē)這樣的爛生意折騰后，平安系（馬明哲、陸敏等）相對于市場(chǎng)大部分玩家，對這個(gè)產(chǎn)業(yè)有足夠的前瞻性認識，對如何改造汽車(chē)之家是有一定想法的。

不要忘了，關(guān)閉平安好車(chē)的時(shí)間點(diǎn)在16年2月份，而汽車(chē)之家收購行動(dòng)，正是在2016年6月底。

如此可知，平安系的認知優(yōu)勢非常明顯：已經(jīng)預見(jiàn)性知道明白了二手汽車(chē)、汽車(chē)電商是一個(gè)怎么樣的生意，而大部分人，可能事后看結果才知道（包括本文作者）。

現在回過(guò)頭分析，在2015年年中，當時(shí)汽車(chē)之家和易車(chē)都處在股價(jià)最高點(diǎn)，錯誤的戰略選擇并沒(méi)反應到估值當中去，而到了2016年年中，顯現出一些財務(wù)指標的惡果，并迅速反應到公司估值上。

此時(shí)，具備二手車(chē)項目實(shí)際經(jīng)驗的“野蠻人”平安果斷殺進(jìn)去，進(jìn)行戰略調整，削減黑洞，實(shí)際上市完成了一次——估值修復，重新把汽車(chē)之家，拉到媒體流量變現的路徑上。

學(xué)習今日頭條，變身”車(chē)托之家“

那么，拋棄“秦致路線(xiàn)”之后，汽車(chē)之家切換到了哪條戰略路線(xiàn)？

從公開(kāi)資料，關(guān)于內容方面信息，我們可以看到如下信息：

2013年，汽車(chē)之家推出 “說(shuō)客”自媒體平臺，標志著(zhù)其PGC內容生態(tài)的啟航；

2016年，汽車(chē)之家“優(yōu)創(chuàng )+”平臺上線(xiàn)，汽車(chē)之家內容開(kāi)放平臺布局全面形成；

2017年6月，在4+1發(fā)展戰略下，“說(shuō)客”與“優(yōu)創(chuàng )+”生態(tài)歸一，全新泛汽車(chē)自媒體內容和服務(wù)平臺車(chē)家號問(wèn)世。車(chē)家號全面實(shí)現“說(shuō)客”與“優(yōu)創(chuàng )+”的內容、用戶(hù)及體系的整合與升級，是汽車(chē)之家著(zhù)力打造的高品質(zhì)傳播陣地；

換句話(huà)說(shuō)，在陸敏進(jìn)入一年后，類(lèi)似頭條號的車(chē)家號就開(kāi)始迅速推進(jìn)。（這也正常，畢竟陸敏等平安系的高管，缺乏信息流經(jīng)驗）

多位汽車(chē)之家前雇員透露，在其他團隊都在大規模調整裁員的時(shí)候，而編輯、內容團隊卻在增加人員，僅車(chē)家號這一業(yè)務(wù)的編輯團隊，就從無(wú)到有，一度高達兩百多人。

這一劇烈變動(dòng)同樣反正在財務(wù)表現上。

在財務(wù)上，內容成本在汽車(chē)之家平臺劃分為銷(xiāo)售成本，通過(guò)驗證財務(wù)數據里面的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率，可以一窺當時(shí)的情況：

在并購后，我們看到主營(yíng)成本并沒(méi)快速下滑，反而繼續升高，推測為當時(shí)管理層動(dòng)蕩清洗產(chǎn)生的成本。而在隨后來(lái)臨的內容投入期，成本也沒(méi)有快速下滑，直到完成車(chē)家號。同時(shí)通過(guò)開(kāi)拓外部作者，實(shí)現了成本降低。（顯而易見(jiàn)，在電商、二手車(chē)投入期間，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率是急速飆升的。橢圓內就是趨勢反應）

在這一輪“大清洗”中，包括總編在內的大量編輯選擇離開(kāi)，內容質(zhì)量勢必下降。這家全球訪(fǎng)問(wèn)量最大的汽車(chē)網(wǎng)站逐漸蛻變?yōu)?ldquo;車(chē)托之家”。

但不容忽略的是，新任資方的管理層在這一期間同樣花了很多精力去填充加強內容團隊，并趕上了汽車(chē)垂直行業(yè)的信息流媒體浪潮。

對比頭條系的懂車(chē)帝，也是在2017年8月份才開(kāi)張。相較之下，汽車(chē)之家的“車(chē)家號”領(lǐng)先兩個(gè)月。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在基本盤(pán)上，陸敏等平安系管理層，是合格的，甚至在頭條之前，就做出了應對行業(yè)變化的舉措。但由于激進(jìn)的清洗策略，汽車(chē)之家逐漸失去昔日的光芒。

“陸敏新政”：一手商業(yè)變現，一手精細運營(yíng)

熟悉平安的人都了解，這家公司的“銷(xiāo)售文化”和狼性精神戰斗力有多強大。這種狼性精神也在第一時(shí)間蔓延到了汽車(chē)之家。

過(guò)去汽車(chē)之家的團隊，在變現方面并不接地氣。伴隨著(zhù)陸敏的“新官三把火”，過(guò)去效率低下的經(jīng)銷(xiāo)商、外呼等團隊立即被裁撤，分分鐘用上了平安系自己的保險銷(xiāo)售的那一套成熟體系。

據當時(shí)雇員的回憶，銷(xiāo)售壓力隨之暴增。新任管理層要求他們，“一切以銷(xiāo)售變現為主。”

當然，業(yè)績(jì)提升是一件水到渠成的事。

但是悖論在于，商業(yè)化和用戶(hù)體驗在很多時(shí)候，天生就是難做到兩者都提升的。

在李想秦致主政的時(shí)代，汽車(chē)之家的愿景還是非常明確的——以流量為主，成為流量第一的汽車(chē)網(wǎng)站；而到了陸敏時(shí)代，以變現收割利潤為第一要務(wù)，消費者滿(mǎn)意度用戶(hù)體驗，放在相對沒(méi)那么重要的位置。

從并購角度講，汽車(chē)之家在平安系進(jìn)入前，流量變現是相對溫和，并非那種飲鴆止渴、殺雞取卵式變現。

而平安系極擅長(cháng)商業(yè)變現，尤擅電推、地推。汽車(chē)之家過(guò)去團隊在它面前，是“戰五渣”水平。

但是隨著(zhù)商業(yè)化加深，汽車(chē)之家也走上了頻繁提價(jià)的道路上。今年一月份因為會(huì )員費漲價(jià)，鬧出全國幾大經(jīng)銷(xiāo)集團聯(lián)合抵制的負面輿情，當天股價(jià)一度下跌超過(guò)10%。

總結“陸敏新政”：一手毫無(wú)疑問(wèn)是商業(yè)變現，另一手則是精細化運營(yíng)。

研發(fā)費用、市場(chǎng)銷(xiāo)售費用以及管理費用是精細化運營(yíng)的直觀(guān)情況。下面，照例透過(guò)財務(wù)數據，我們來(lái)分析一下“三費”變化情況：

很明顯，研發(fā)費率同比增速持續大幅度下滑，從100%以上的增速，下降到不到30%——雖然現在不能斷言，這將影響企業(yè)的持續發(fā)展能力，但毫無(wú)疑問(wèn)該行為成功的降低了費用，優(yōu)化了利潤；

同一時(shí)期，銷(xiāo)售、市場(chǎng)和管理等費用，在并購時(shí)點(diǎn)后，先上升，再下滑，最后又上升。

我們具體說(shuō)一說(shuō)這個(gè)“一波三折”的過(guò)程：

１）先上升：

前面根據當時(shí)的調研，平安入主后，血洗管理層，大規模裁員調整，回來(lái)巨額的管理費用，因此反應在趨勢上，呈現上升；

２）再下滑：

出于精細化運營(yíng)需求，資方代表會(huì )削減管理、銷(xiāo)售等費用；

３）最后又上升：

通過(guò)私下和一些稅務(wù)方面的朋友接觸，2018年6月份，汽車(chē)之家大量離職高管和在職高管選擇套現，出于稅收籌劃的目的，在稅收優(yōu)惠區，進(jìn)行稅收籌劃（高管少交稅）。根據這一信息，我們推測，在平安并購汽車(chē)之家后，開(kāi)始大規模內部?jì)?yōu)化、降低銷(xiāo)售管理費用，從而提升股價(jià)。

直到2018年中旬股價(jià)最高點(diǎn)，高管（離職、在職都有）加大了兌換期權股權的力度，因而管理費用由過(guò)度有幅度增長(cháng)轉變?yōu)?8Q3季度的急速增長(cháng)。但總體來(lái)說(shuō)，管理費用控制優(yōu)化，并不明顯，但也還算及格。

綜合以上信息，得出變現加強和費用優(yōu)化的結論，是顯而易見(jiàn)的。

為了更有說(shuō)服力，我們選取汽車(chē)之家兩個(gè)時(shí)段，通過(guò)橫截面數據進(jìn)行一輪估值歸因分析：

平安并購汽車(chē)之家時(shí)，后者的估值33.76億美元，如今市值107.10億美元；

并購半年內，收入增長(cháng)了1.27倍，利潤增長(cháng)了1.99倍，同時(shí)估值增長(cháng)了3.17倍；全年度，收入增長(cháng)了1.21倍，利潤增長(cháng)了2.35倍，同時(shí)估值增長(cháng)了3.17倍。

顯而易見(jiàn)，收入的增長(cháng)，遠遠低于利潤增長(cháng)，而利潤的增長(cháng)，也是遠低于估值。概括來(lái)說(shuō)，平安通過(guò)這一系列操作，既掙了估值修復的錢(qián)，也掙了精益化運營(yíng)的錢(qián)。

這就是“陸敏新政”的奧秘所在，也是平安這筆并購案實(shí)現超額收益的背后原因。

本文來(lái)源于微信公眾號信義資本（ID：capitalxy），作者：秋源俊二，編輯：蔡鵬程。

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商界朋友2019-04-09 09:53:41

平安公司以風(fēng)投或大資本的形式投資汽車(chē)之家，資本的目的追求投資回報無(wú)可厚非，但是成為野蠻人甚至是把原公司的創(chuàng )始人及創(chuàng )始骨干、團隊都要趕出公司，這未免有些太過(guò)分了，聰明的做法是，平安公司你購入股份，參與公司經(jīng)營(yíng)決策與管理都可以，但是你的空降CEO與管理人員有原汽車(chē)之家的CEO和管理團隊專(zhuān)業(yè)嗎？保險公司的內部管理制度是不適合汽車(chē)之家的，平安公司老總馬明哲聰明的話(huà)，讓汽車(chē)之家原班人馬繼續管理運作，平安公司派出的高層管理人員永遠當第二，別去爭第一，贏(yíng)利不能只看眼前利益，一定要看長(cháng)遠，殺雞取卵可是行不通的，汽車(chē)行業(yè)大環(huán)境不好，對于全國汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商大幅度翻倍地上漲廣告費是不可取的。