錦欣生殖憑借優(yōu)質(zhì)資本背書(shū)，以及自身技術(shù)優(yōu)勢，走出了一條少費用、高凈利的模式通路。

2017年，中國大約有4 770萬(wàn)對不孕癥夫婦！

上述驚人的數據，來(lái)自新近向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)的錦欣生殖。按這個(gè)數據估算，中國有近1億已婚育齡夫婦無(wú)法正常生育。

數據或許夸張，但在“二孩政策”影響下，輔助生殖服務(wù)行業(yè)早已被資本市場(chǎng)無(wú)限看好。之前，錦欣生殖已獲永泰能源所屬輔助生殖醫療投資基金與華平投資集團的戰略投資，中信、紅杉、四川養老基金、藥明康德亦已布局其中。

送子觀(guān)音有背景

錦欣生殖是一家輔助生殖服務(wù)供應商，主要服務(wù)為試管嬰兒（IVF）。

2016-2017年，錦欣生殖分別實(shí)現營(yíng)收3.46億元、6.63億元，2018年前三季度營(yíng)收6.7億元，展示出很好的增長(cháng)態(tài)勢。2016-2017年，2018年前三季度，經(jīng)調整凈利潤分別為1億元、1.99億元和2.03億元。

錦欣生殖的招股說(shuō)明書(shū)，為我們揭示了輔助生殖服務(wù)行業(yè)神秘的面紗。

進(jìn)入輔助生殖服務(wù)行業(yè)，首要前提是獲取“牌照”。

牌照是輔助生殖服務(wù)行業(yè)的稀缺品。國家衛計委官網(wǎng)數據顯示，截至2016年12月31日，經(jīng)批準開(kāi)展人類(lèi)輔助生殖技術(shù)的醫療機構有451家，而民營(yíng)相關(guān)機構只有35家。

錦欣生殖旗下成都西囡醫院于2012年獲得輔助生殖服務(wù)的牌照。同時(shí)，錦欣生殖還通過(guò)收購持有美國IVF牌照的HRC Management公司，獲準在美國開(kāi)展相關(guān)服務(wù)。

對醫療機構而言，牌照屬于重大資產(chǎn)，一旦失去也將帶來(lái)重大風(fēng)險。

2017年，錦欣生殖通過(guò)收購深圳中山醫院，獲得醫療執業(yè)許可證。當時(shí)，該牌照剩余法定年限為2.4年，按照相關(guān)規定，牌照每隔5年就要面臨“重續”。錦欣生殖的“主觀(guān)”意愿是，其有能力重續牌照32.4年，因此也按照32.4年來(lái)攤銷(xiāo)牌照的賬面價(jià)值。截至2018年9月30日，該牌照賬面價(jià)值為4.04億元。理想狀態(tài)下，它將慢慢攤銷(xiāo)；一旦“黑天鵝事件”發(fā)生，惡果可想而知。

對錦欣生殖而言，規避“黑天鵝事件”最好的解決方案，是吸納擁有足夠背景的股東方，比如華平、紅杉，以及擁有政府背景的四川養老基金。

錦欣生殖的招股說(shuō)明書(shū)顯示，輔助生殖服務(wù)行業(yè)最大的成本是醫療耗材及藥品成本，可占收益成本的52.4%~61.8%；其次是員工成本，占到收益成本的26.1%~34.0%。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，錦欣生殖旗下成都西囡醫院，2017年共服務(wù)7 819個(gè)IVF周期，營(yíng)收3.22億元，平均每個(gè)周期的收益為5.03萬(wàn)元。而其深圳中山醫院，平均每個(gè)周期的收益為6.02萬(wàn)元。2018年前三季度，錦欣生殖毛利率為46.7%，這一指標已經(jīng)超過(guò)“試管嬰兒第一股”通策醫療的44.76%。

毛利率更高，除因相關(guān)VIP服務(wù)可加收1~5萬(wàn)元費用外，錦欣生殖還拓展了其商業(yè)模式的落地形式。

除成都西囡醫院、深圳中山醫院構成了輔助生殖服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)，錦欣醫療的營(yíng)收中還包括另外2塊：其一是管理服務(wù)費，落地方為錦江生殖中心及生育中心、美國HRC，業(yè)務(wù)形態(tài)為“共同管理”；其二是輔助醫療服務(wù)，在深圳中山醫院提供婦科、泌尿外科及內科領(lǐng)域的醫療服務(wù)。

管理服務(wù)業(yè)務(wù)和輔助醫療服務(wù)，與完全的直營(yíng)相比，藥品及醫療耗材成本、人工成本無(wú)疑更低，同時(shí)也有助于增大服務(wù)范圍與數量。

2017年，錦欣生殖在國內共完成18 018個(gè)IVF治療周期，位列行業(yè)第3。

不過(guò)，錦欣生殖的毛利率雖然超過(guò)通策醫療，但在整個(gè)行業(yè)內仍然偏低。這是因為，試管嬰兒，是輔助生殖服務(wù)行業(yè)里毛利率最高的業(yè)務(wù)，有個(gè)別非上市公司的毛利率甚至可以高達90%。

這就涉及到商業(yè)模式的2種路線(xiàn)：一是拼命加VIP、加品牌溢價(jià)，即毛利率高，凈利率低。二是走性?xún)r(jià)比，低價(jià)走量，毛利率低，凈利率高。

錦欣生殖更像是走的第二種路線(xiàn)，而且走得非常極致。

驚人的凈利率

作為一家醫療服務(wù)機構，錦欣生殖的招股說(shuō)明書(shū)最大的特點(diǎn)，是根本找不到銷(xiāo)售費用。

銷(xiāo)售費用，包括包裝費、展覽費、廣告費等銷(xiāo)售商品過(guò)程中發(fā)生的費用。

對醫療機構、制藥公司而言，廣告費尤其突出，占營(yíng)收的比重可以超過(guò)50%，營(yíng)收甚至可以說(shuō)就是廣告燒出來(lái)的。

所謂不孕不育防脫發(fā)，腎虛眼疾灰指甲，堪稱(chēng)廣告界的“?？?rdquo;，它們都出自醫療及制藥行業(yè)。

2017年12月，上交所及浙江證監局同時(shí)向緊急停牌的莎普愛(ài)思發(fā)出問(wèn)詢(xún)函與關(guān)注函，要求后者結合藥品上市前后的試驗及審批情況，詳細說(shuō)明公司產(chǎn)品莎普愛(ài)思滴眼液的療效情況，說(shuō)明近3年廣告費用、研發(fā)費用的真實(shí)性等多項問(wèn)題。

這是一起典型的打廣告用力過(guò)度的案例。莎普愛(ài)思2.63億元廣告費，占該年9.79億元營(yíng)收的27%，在同年醫藥類(lèi)上市公司中比例最高。莎普愛(ài)思并非個(gè)例，包括雙成藥業(yè)、江中藥業(yè)、桂林三金、吉林敖東等10家企業(yè)廣告費占比都在10%以上。

據Wind數據顯示，2018年上半年，醫藥類(lèi)上市公司廣告支出占全部A股上市公司廣告總支出的39.58%，研發(fā)費用僅占全部A股研發(fā)總費用的6.66%，“重廣告輕研發(fā)”現象突出。

然而，錦欣醫療的利潤表里，毛利以下就是研發(fā)費用、管理費用，銷(xiāo)售費用完全找不到。

對比另外兩家從事輔助生殖服務(wù)行業(yè)的上市公司：

通策醫療2018年前三季度營(yíng)收11.63億元，凈利潤3.01億元，銷(xiāo)售費用為792.87萬(wàn)元；

和美醫療2018年中報營(yíng)收5.09億元，歸母凈利潤為-2 526.4萬(wàn)元，銷(xiāo)售費用為1.38億元。

也就是說(shuō)，通策醫療與錦欣生殖基本一致，即銷(xiāo)售費用可忽略不計；而和美醫療可視作以銷(xiāo)售為導向的模式。

正是因為費用項的“精簡(jiǎn)”，錦欣生殖做到了大多數公司都無(wú)法做到的一點(diǎn)：40%多的毛利率就制造了30%多的凈利率。

沒(méi)有銷(xiāo)售，用戶(hù)直接接觸服務(wù)。以錦欣生殖旗下成都西囡醫院為例，2018年前三季度實(shí)現營(yíng)收3.96億元。而這家醫院有84名全職醫生，相當于每名醫生創(chuàng )造了470萬(wàn)元的營(yíng)收。

但是，明面上沒(méi)有銷(xiāo)售費用，并不意味著(zhù)錦欣生殖不打廣告。比如，發(fā)發(fā)自媒體，發(fā)發(fā)公關(guān)文什么的。

尤其是，本次錦欣生殖的招股說(shuō)明書(shū)發(fā)布了令人驚駭的數據，本身就是一種廣告：2017年中國大約有4 770萬(wàn)對不孕癥夫婦，預期2023年將增加至約5 620萬(wàn)對……中國不孕癥患病率預計將從2017年的15.5%增加到2023年的18.1%。

事實(shí)上，醫療機構發(fā)布驚人數據是常事。比如常山藥業(yè)指國內ED患者有1.4億人……康寧醫院赴港上市時(shí)引用弗若斯特沙利文報告稱(chēng)中國有1.8億人患有精神疾病……顯然，這些數據的發(fā)布，有利于烘托市場(chǎng)規模及公司業(yè)務(wù)前景。

本次錦欣生殖發(fā)布的不孕癥數據，與康寧醫院一樣，引用的是弗若斯特沙利文的數據，錦欣生殖為此報告支付了95萬(wàn)元的基礎委托費用。但是，它起到的作用遠超幾千萬(wàn)元的廣告投入，因為立即引起了無(wú)數媒體的跟風(fēng)轉載。

資本市場(chǎng)有一個(gè)邏輯：你自己說(shuō)你好，不一定取信于人；但是有一家權威機構說(shuō)你好，則不好也好。

要實(shí)現這種比廣告更厲害的廣告，途徑有3種：

第一，自主研發(fā)，成為行業(yè)不可替代，則可以自己制定標準說(shuō)自己好；

第二，吸納權威投資機構、大型企業(yè)、政府背景單位作為股東，由它們說(shuō)你好；

第三，委托權威媒體、咨詢(xún)機構，以非廣告的形式說(shuō)你好。

因此，并不是錦欣生殖不打廣告，只是廣告的套路更深了。

[ 編輯 王宇航 E-mail：sjplwyh@163.com ]