高速公路行業(yè)（不包括建設的建筑公司）可以算得上又一個(gè)“本土特色”系列的行業(yè)，筆者認為大家近期可以關(guān)注這個(gè)經(jīng)常被遺忘的行業(yè)。

公共事業(yè)的首要難題就是融資難，美國公路建設通過(guò)征收燃油稅，中國用的更加直接的方式，采取收費，一是來(lái)錢(qián)快，二是也比較合理，“使用者付費”的邏輯，更具有公平性。因此，中國也誕生了一批靠高速公路路權收費的上市公司。

當然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業(yè)Transurban Group也屬于高速公路行業(yè)，但我國的這一大本土特色并沒(méi)有較大爭議。

收費高速公路是一個(gè)鮮有人關(guān)注的行業(yè)，由于缺乏概念和故事，也沒(méi)有太多想象空間，這個(gè)行業(yè)一點(diǎn)兒也不性感，甚至有些無(wú)聊。背后的原因是國內高速公路路網(wǎng)基本形成，每年新建道路等資本開(kāi)支保持低個(gè)位數增長(cháng)，行業(yè)已進(jìn)入到成熟期。

對于這個(gè)板塊的上市公司而言，也沒(méi)有復雜的商業(yè)模式，就是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單地收費賺錢(qián)。同樣也沒(méi)有波瀾壯闊的行業(yè)競爭格局，地方性國企進(jìn)行區域性壟斷，大家也相安無(wú)事。

行業(yè)的不性感和公司間缺乏競爭，也反映到估值上，高速公路行業(yè)估值比同屬于交通運輸的機場(chǎng)板塊要低很多，當前申萬(wàn)機場(chǎng)板塊估值29倍，申萬(wàn)高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報率5.4%，接近債券，但不同個(gè)股的分化顯著(zhù)。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報率

?資料來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究

行業(yè)介紹

【1】行業(yè)并不小

這個(gè)板塊雖然“門(mén)可羅雀”，但實(shí)際上并不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過(guò)2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速（SH：600377；最新市值：527億）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506億）、山東高速（SH:600350：最新市值226億）、深高速（SH:600548；最新市值：205億）、粵高速A（SZ:000429：最新市值：181億）。

無(wú)一例外，都處于國內經(jīng)濟發(fā)達地區。

圖2：申萬(wàn)高速公路指數成分股

?資料來(lái)源：Wind

【2】商業(yè)模式簡(jiǎn)單

這個(gè)行業(yè)主業(yè)的商業(yè)模式極其簡(jiǎn)單，就是收取通行費。由于單條高速公路收費期限是非永續的，因此這個(gè)行業(yè)的主業(yè)可以采用DCF（現金流貼現模型）的方法進(jìn)行絕對估值。

還有一部分收入與收費主業(yè)相關(guān)，就是配套服務(wù)收入，這個(gè)也很好理解，畢竟大家都去過(guò)比如高速公路的服務(wù)區。

由于行業(yè)并不具有成長(cháng)性，甚至可能退出價(jià)值為零，因此公司都具有利用手上閑余資金（剛好這個(gè)行業(yè)現金流又極好），進(jìn)行外延發(fā)展的動(dòng)力，會(huì )進(jìn)入諸如地產(chǎn)、廣告、環(huán)保等領(lǐng)域。

圖3：典型的商業(yè)模式（以寧滬高速收入拆分為代表）

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【3】盈利模式清晰

由于盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個(gè)行業(yè)明顯的財務(wù)特征，那就是：高凈利率、極強的現金生成能力、高分紅。

這個(gè)行業(yè)的凈利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流占收入的比重超過(guò)40%，是A股最高的細分板塊之一。（整個(gè)A股是20%左右）

同時(shí)由于公路企業(yè)自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對于高速公路公司的高分紅喜聞樂(lè )見(jiàn)。

圖4：寧滬高速上市以來(lái)保持極高的分紅水平

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【4】行業(yè)的風(fēng)險點(diǎn)：治理風(fēng)險和收費周期

高速公路是典型的區域壟斷行業(yè)，上市公司一般為當地交投集團的子公司，因此市場(chǎng)經(jīng)常擔憂(yōu)其治理問(wèn)題，也是估值低的一大原因。

對于其主業(yè)，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)就是收費能夠持續多久，歷史上收費政策的不確定性曾對公路股的投資者帶來(lái)重大影響。

圖5：收費公路的收支剪刀差（左）和經(jīng)營(yíng)性公路收支差額（右）

?資料來(lái)源：交通運輸部，國泰君安證券

模型角度，可進(jìn)行DCF估值

高速公路股的收益來(lái)源于內生盈利增長(cháng)+分紅收益。而對于這個(gè)行業(yè)，由于商業(yè)模式簡(jiǎn)單確定，且靠的是具有時(shí)間長(cháng)度的路權，因此可以采用DCF進(jìn)行估值。

假設公司新增投資具有相同的投入資本回報率ROIC，則可以將DCF公式進(jìn)行簡(jiǎn)化。

圖6： DCF公式

?資料來(lái)源：廣發(fā)證券

結合上述公式，可知這個(gè)行業(yè)的內生盈利增長(cháng)的DCF思路就是關(guān)注g（增長(cháng)率）、ROIC（投資回報率）、WACC（資本要求回報率）。股權價(jià)值是前兩個(gè)變量的單調增函數，是WACC的單調減函數。

對于主業(yè)，收入的驅動(dòng)力來(lái)自車(chē)流量（收入=收費里程數*收費標準*車(chē)流量）車(chē)流量最大的影響就是車(chē)輛保留量和運輸貨運度，而且主要是客車(chē)非貨車(chē)。而收費里程來(lái)自現在擁有的里程數，以及新建/并購帶來(lái)的。

對于WACC，公司經(jīng)營(yíng)穩定性越強，其股權風(fēng)險溢價(jià)就越低，WACC也就越低，折現價(jià)值就越高。而經(jīng)營(yíng)的穩定性主要來(lái)自主業(yè)路權的質(zhì)量，以及輔業(yè)擴張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

?資料來(lái)源：廣發(fā)證券

如何投資：短期防御，長(cháng)期難有超額收益

【1】基本不具備長(cháng)期投資的Alpha

根據上文的分析，也不難理解高速公路的長(cháng)期投資價(jià)值低的本質(zhì)原因。

2014-2019年，高速公路板塊（申萬(wàn)高速公路指數）略微跑輸大盤(pán)（滬深300指數和萬(wàn)得全A），其長(cháng)期不具備Alpha。

圖8：5年來(lái)，高速公路指板塊略跑輸指數（2014-2019年）

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【2】短期投資卻有機可尋

雖然其不具備長(cháng)期超配價(jià)值，但是短期在大盤(pán)風(fēng)險偏好低的時(shí)期，卻通常都是不錯的短期防御品種。

以2018年7月-12月，當時(shí)整個(gè)A股情緒低落，風(fēng)險偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏(yíng)指數約15個(gè)點(diǎn)，代表性個(gè)股如深高速跑贏(yíng)指數30個(gè)點(diǎn)。

因此，短期布局高速公路的擇時(shí)和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏(yíng)指數，龍頭公司超額收益更為明顯

?資料來(lái)源：Wind

（1）擇時(shí)——大盤(pán)風(fēng)格

但是公路板塊是極為優(yōu)質(zhì)的防御板塊，由于其股性本身的低波動(dòng)率，在大盤(pán)回調時(shí)往往有超額收益?？梢钥紤]在大盤(pán)風(fēng)格切換到防守時(shí)優(yōu)先考慮配置。

（2）擇時(shí)——行業(yè)估值水平

由于出發(fā)點(diǎn)是防御，因此安全墊就來(lái)自估值水平?？梢钥吹?，公路板塊目前估值水平重新來(lái)到10倍PE （市盈率）的歷史低點(diǎn)，因此已經(jīng)再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啟動(dòng)的時(shí)候

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最后用一句話(huà)總結收費公路這個(gè)本土特色行業(yè)的投資思路：此情不在久長(cháng)時(shí)，只在朝朝暮暮。

本文來(lái)自于微信公眾號阿爾法工場(chǎng)（ID：alpworks），作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員歸吾