高速公路行業(yè)（不包括建設(shè)的建筑公司）可以算得上又一個(gè)“本土特色”系列的行業(yè)，筆者認(rèn)為大家近期可以關(guān)注這個(gè)經(jīng)常被遺忘的行業(yè)。

公共事業(yè)的首要難題就是融資難，美國(guó)公路建設(shè)通過(guò)征收燃油稅，中國(guó)用的更加直接的方式，采取收費(fèi)，一是來(lái)錢(qián)快，二是也比較合理，“使用者付費(fèi)”的邏輯，更具有公平性。因此，中國(guó)也誕生了一批靠高速公路路權(quán)收費(fèi)的上市公司。

當(dāng)然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業(yè)Transurban Group也屬于高速公路行業(yè)，但我國(guó)的這一大本土特色并沒(méi)有較大爭(zhēng)議。

收費(fèi)高速公路是一個(gè)鮮有人關(guān)注的行業(yè)，由于缺乏概念和故事，也沒(méi)有太多想象空間，這個(gè)行業(yè)一點(diǎn)兒也不性感，甚至有些無(wú)聊。背后的原因是國(guó)內(nèi)高速公路路網(wǎng)基本形成，每年新建道路等資本開(kāi)支保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，行業(yè)已進(jìn)入到成熟期。

對(duì)于這個(gè)板塊的上市公司而言，也沒(méi)有復(fù)雜的商業(yè)模式，就是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單地收費(fèi)賺錢(qián)。同樣也沒(méi)有波瀾壯闊的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，地方性國(guó)企進(jìn)行區(qū)域性壟斷，大家也相安無(wú)事。

行業(yè)的不性感和公司間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，也反映到估值上，高速公路行業(yè)估值比同屬于交通運(yùn)輸?shù)臋C(jī)場(chǎng)板塊要低很多，當(dāng)前申萬(wàn)機(jī)場(chǎng)板塊估值29倍，申萬(wàn)高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報(bào)率5.4%，接近債券，但不同個(gè)股的分化顯著。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報(bào)率

?資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

行業(yè)介紹

【1】行業(yè)并不小

這個(gè)板塊雖然“門(mén)可羅雀”，但實(shí)際上并不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過(guò)2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速（SH：600377；最新市值：527億）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506億）、山東高速（SH:600350：最新市值226億）、深高速（SH:600548；最新市值：205億）、粵高速A（SZ:000429：最新市值：181億）。

無(wú)一例外，都處于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

圖2：申萬(wàn)高速公路指數(shù)成分股

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【2】商業(yè)模式簡(jiǎn)單

這個(gè)行業(yè)主業(yè)的商業(yè)模式極其簡(jiǎn)單，就是收取通行費(fèi)。由于單條高速公路收費(fèi)期限是非永續(xù)的，因此這個(gè)行業(yè)的主業(yè)可以采用DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）的方法進(jìn)行絕對(duì)估值。

還有一部分收入與收費(fèi)主業(yè)相關(guān)，就是配套服務(wù)收入，這個(gè)也很好理解，畢竟大家都去過(guò)比如高速公路的服務(wù)區(qū)。

由于行業(yè)并不具有成長(zhǎng)性，甚至可能退出價(jià)值為零，因此公司都具有利用手上閑余資金（剛好這個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流又極好），進(jìn)行外延發(fā)展的動(dòng)力，會(huì)進(jìn)入諸如地產(chǎn)、廣告、環(huán)保等領(lǐng)域。

圖3：典型的商業(yè)模式（以寧滬高速收入拆分為代表）

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【3】盈利模式清晰

由于盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個(gè)行業(yè)明顯的財(cái)務(wù)特征，那就是：高凈利率、極強(qiáng)的現(xiàn)金生成能力、高分紅。

這個(gè)行業(yè)的凈利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入的比重超過(guò)40%，是A股最高的細(xì)分板塊之一。（整個(gè)A股是20%左右）

同時(shí)由于公路企業(yè)自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對(duì)于高速公路公司的高分紅喜聞樂(lè)見(jiàn)。

圖4：寧滬高速上市以來(lái)保持極高的分紅水平

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【4】行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：治理風(fēng)險(xiǎn)和收費(fèi)周期

高速公路是典型的區(qū)域壟斷行業(yè)，上市公司一般為當(dāng)?shù)亟煌都瘓F(tuán)的子公司，因此市場(chǎng)經(jīng)常擔(dān)憂其治理問(wèn)題，也是估值低的一大原因。

對(duì)于其主業(yè)，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)就是收費(fèi)能夠持續(xù)多久，歷史上收費(fèi)政策的不確定性曾對(duì)公路股的投資者帶來(lái)重大影響。

圖5：收費(fèi)公路的收支剪刀差（左）和經(jīng)營(yíng)性公路收支差額（右）

?資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部，國(guó)泰君安證券

模型角度，可進(jìn)行DCF估值

高速公路股的收益來(lái)源于內(nèi)生盈利增長(zhǎng)+分紅收益。而對(duì)于這個(gè)行業(yè)，由于商業(yè)模式簡(jiǎn)單確定，且靠的是具有時(shí)間長(zhǎng)度的路權(quán)，因此可以采用DCF進(jìn)行估值。

假設(shè)公司新增投資具有相同的投入資本回報(bào)率ROIC，則可以將DCF公式進(jìn)行簡(jiǎn)化。

圖6： DCF公式

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結(jié)合上述公式，可知這個(gè)行業(yè)的內(nèi)生盈利增長(zhǎng)的DCF思路就是關(guān)注g（增長(zhǎng)率）、ROIC（投資回報(bào)率）、WACC（資本要求回報(bào)率）。股權(quán)價(jià)值是前兩個(gè)變量的單調(diào)增函數(shù)，是WACC的單調(diào)減函數(shù)。

對(duì)于主業(yè)，收入的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自車(chē)流量（收入=收費(fèi)里程數(shù)*收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)*車(chē)流量）車(chē)流量最大的影響就是車(chē)輛保留量和運(yùn)輸貨運(yùn)度，而且主要是客車(chē)非貨車(chē)。而收費(fèi)里程來(lái)自現(xiàn)在擁有的里程數(shù)，以及新建/并購(gòu)帶來(lái)的。

對(duì)于WACC，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性越強(qiáng)，其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越低，WACC也就越低，折現(xiàn)價(jià)值就越高。而經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性主要來(lái)自主業(yè)路權(quán)的質(zhì)量，以及輔業(yè)擴(kuò)張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

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如何投資：短期防御，長(zhǎng)期難有超額收益

【1】基本不具備長(zhǎng)期投資的Alpha

根據(jù)上文的分析，也不難理解高速公路的長(zhǎng)期投資價(jià)值低的本質(zhì)原因。

2014-2019年，高速公路板塊（申萬(wàn)高速公路指數(shù)）略微跑輸大盤(pán)（滬深300指數(shù)和萬(wàn)得全A），其長(zhǎng)期不具備Alpha。

圖8：5年來(lái)，高速公路指板塊略跑輸指數(shù)（2014-2019年）

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【2】短期投資卻有機(jī)可尋

雖然其不具備長(zhǎng)期超配價(jià)值，但是短期在大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)期，卻通常都是不錯(cuò)的短期防御品種。

以2018年7月-12月，當(dāng)時(shí)整個(gè)A股情緒低落，風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏指數(shù)約15個(gè)點(diǎn)，代表性個(gè)股如深高速跑贏指數(shù)30個(gè)點(diǎn)。

因此，短期布局高速公路的擇時(shí)和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏指數(shù)，龍頭公司超額收益更為明顯

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（1）擇時(shí)——大盤(pán)風(fēng)格

但是公路板塊是極為優(yōu)質(zhì)的防御板塊，由于其股性本身的低波動(dòng)率，在大盤(pán)回調(diào)時(shí)往往有超額收益?？梢钥紤]在大盤(pán)風(fēng)格切換到防守時(shí)優(yōu)先考慮配置。

（2）擇時(shí)——行業(yè)估值水平

由于出發(fā)點(diǎn)是防御，因此安全墊就來(lái)自估值水平。可以看到，公路板塊目前估值水平重新來(lái)到10倍PE （市盈率）的歷史低點(diǎn)，因此已經(jīng)再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啟動(dòng)的時(shí)候

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最后用一句話總結(jié)收費(fèi)公路這個(gè)本土特色行業(yè)的投資思路：此情不在久長(zhǎng)時(shí)，只在朝朝暮暮。

本文來(lái)自于微信公眾號(hào)阿爾法工場(chǎng)（ID：alpworks），作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員歸吾