多數人將獨角獸在一級市場(chǎng)的高估值與二級市場(chǎng)的價(jià)值下跌，歸咎于一二級市場(chǎng)不同估值邏輯體系的對抗，但外界獲得的估值數字多數是由公司本身，或VC投資人等利益相關(guān)方披露的。

目前風(fēng)險投資行業(yè)對創(chuàng )業(yè)公司的估值方法存在重大謬誤，即用最新融資的每股價(jià)格乘以總股數的投后估值方法，正遭遇越來(lái)越多的質(zhì)疑，因為這種方法夸大了估值數字。

斯坦福大學(xué)商學(xué)院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學(xué)Sauder商學(xué)院教授Will Gornall在合寫(xiě)的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“斯坦福大學(xué)研究”)中，詳細論證了這一問(wèn)題。

他們設計了一個(gè)未定權益的期權定價(jià)模型(contingent claims option framework)，并且針對135家獨角獸公司組成的樣本，將其不同等級股票的價(jià)值分拆，來(lái)評估真實(shí)價(jià)值。根據他們的測算，獨角獸的平均投后估值被高估了48%，普通股價(jià)值被高估了56%。

簡(jiǎn)言之，某些優(yōu)先股可能包含各種權益——例如，那些擁有優(yōu)先清償權甚至兜底協(xié)議的股份，與其說(shuō)是股權，不如說(shuō)是債券——因此不能簡(jiǎn)單用其計算估值。

下面我們基于這篇論文，來(lái)分析估值是如何被夸大的。

一、投后估值公式是如何夸大估值的?

有沒(méi)有什么辦法，能夠在不利環(huán)境下、以及不做假的情況下(比如把融資金額的貨幣單位從人民幣偷偷換成美元)，仍然確保創(chuàng )業(yè)公司的估值處于上升狀態(tài)?答案是有，公司只要讓后面進(jìn)入的投資人享受一些特殊權利就行。那么以更高估值進(jìn)入的投資人是“愚蠢的接盤(pán)俠”嗎?當然不是，這些特殊保護條款可以確保在不利狀態(tài)下，將其他股東的利益轉移到自己身上。

與擁有單一類(lèi)別普通股的上市公司不同，獨角獸們通常在每一輪融資時(shí)創(chuàng )建一個(gè)新的股權類(lèi)別。據斯坦福大學(xué)的研究，在135個(gè)獨角獸樣本中，平均每個(gè)獨角獸有8種股權類(lèi)別，不同的類(lèi)別可以由創(chuàng )始人、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有。這些不同類(lèi)別的股權差別很大，往往擁有不同的現金流權益和控制權，后期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優(yōu)先股，其價(jià)值高于其他股東。

但在普遍使用的投后估值公式中，其計算方法非常草率，僅僅是將最新融資的每股價(jià)格*總股數，總股數是含有各種特殊保護條款的優(yōu)先股，和普通股混在一起的總和)，抹去了這些股權種類(lèi)的不同，只是簡(jiǎn)單的乘以總股數。這意味著(zhù)將投后估值(post-money value)等同于公允價(jià)值(fair value)，造成了估值數字被夸大。

兩位教授從期權角度來(lái)分析這些權利。由于大部分后期投資者的股份都是含權的，比如在IPO不及預期時(shí)的回購、補償，這些優(yōu)先股的價(jià)值是高于普通股的，因為本質(zhì)來(lái)說(shuō)它們包含了看跌期權。因此，投后估值公式中使用的“總股本”忽略了這些重要問(wèn)題。

例如Square(美國一家著(zhù)名的移動(dòng)支付公司，現市值為30.7億美元)，2015年11月IPO的價(jià)格為每股9美元，比E輪融資的價(jià)格低了42%。2014年10月Square進(jìn)行了E輪融資，估值為60億美元。然而，E輪融資價(jià)格之所以高，是因為Square給予了投資人大量合約保護，包括清算情況下每股價(jià)格不低于15.46美元、IPO每股價(jià)格不低于18.56美元，否則E輪投資者會(huì )獲得補償。這兩項權利都高于其他所有股東。

在投后估值的計算公式中，享受這些權利的Square E輪股權，和之前的A、B、C、D輪股權相加在一起，變成總股本(3.88億股)，再乘以E輪每股價(jià)格15.46美元，得到投后估值60億美元。但其實(shí)這些股票都具有不同的現金流權利、清算權利、控制權和投票權。

Square的歷次融資。

在兩位教授建立的未定權益的期權定價(jià)模型(contingent claims option framework)中，考慮了不同股票種類(lèi)的價(jià)值，得出Square的E輪融資公允價(jià)值為22億美元(Square之后的IPO定價(jià)為估值26億美元)，而不是投后估值的60億美元，高估率高達171%。

下圖列示了Square的投后估值(PMV)和公允價(jià)值(FV)。股價(jià)列(Share Price)分別按投后估值(PMV)和公允價(jià)值(FV)計算股價(jià);最后一欄(Δ)代表投后估值公式夸大公允價(jià)值的百分比。

在斯坦福大學(xué)研究中，兩位教授將他們的模型應用于135個(gè)美國獨角獸樣本，發(fā)現所有投后估值都夸大了公司的公允價(jià)值，平均來(lái)說(shuō)被高估了48%。但高估率的差別很大，高估程度從5%到驚人的187%不等。高估率最低的10家公司平均僅高估了13%，但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

樣本中獨角獸公允價(jià)值和投后估值總覽。幾項指標分別為：投后估值(PMV)、公允價(jià)值(FV)、PMV夸大FV的百分比(ΔV)、PMV夸大普通股股價(jià)的百分比(ΔC)。圖片來(lái)源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

Square的問(wèn)題具有普遍性，這個(gè)高估的例子代表了行業(yè)慣例，VC甚至共同基金都利用這一差別夸大了投資組合的價(jià)值。如果用更為準確的計算方法，VC的回報率會(huì )更低。

二、一半的獨角獸是假的

成為估值10億美元以上的“獨角獸”企業(yè)意義重大，對于一家利潤不多甚至虧損嚴重的創(chuàng )業(yè)公司而言，在真正變大的同時(shí)，也需要營(yíng)造一種變大的感覺(jué)，獨角獸地位配合著(zhù)高速增長(cháng)，對于品牌推廣和吸引人才頗為重要。

不過(guò)，在斯坦福大學(xué)研究中，兩位教授按照他們開(kāi)發(fā)的未定權益的期權定價(jià)模型，重新計算了135只樣本獨角獸的公允價(jià)值，發(fā)現有65只獨角獸的公允價(jià)值失去了獨角獸地位(不及10億美元)。

這135只獨角獸的平均投后估值為41億美元，相應的公允價(jià)值僅為32億美元，平均被高估了48%，普通股的高估率更高，為56%。最近一輪優(yōu)先股股東擁有更強權利的獨角獸，被高估的最為嚴重。

一些特殊條款對高估率的影響巨大，例如“合格IPO限制”(Qualified IPO restriction)條款，它可以限制那些最具價(jià)值獨角獸的IPO進(jìn)程。如果給Uber最近一輪投資者這樣的權利，這將使Uber估值的高估率從12%上升到52%，并且使Uber的公允價(jià)值(fair value)從610億美元下降到450億美元。平均而言，這個(gè)合同條款將使最具價(jià)值的十家獨角獸的高估率從23%增加到74%。

下圖分析假設了“合格IPO限制”條款對高估率的影響。對于樣本中最大的10家獨角獸(截止2018年2月1日)，如果這些公司有“合格IPO限制”條款，對獨角獸公允價(jià)值的影響很大。前兩列列出了每家公司的投后估值(PMV)和最近一輪融資日期。后面兩列分別是根據公司注冊證書(shū)(COI)中描述的現金流量來(lái)確定公司的公允價(jià)值(FV)，以及投后估值夸大該值(ΔV)的程度。最后兩列則是假設最近一輪投資者擁有“合格IPO限制”的權利，會(huì )導致高估率變高和公允價(jià)值降低。

那么，高估率與退出收益之間有什么樣的關(guān)系?斯坦福大學(xué)研究計算了這一問(wèn)題，高估率與退出結果之間存在負相關(guān)關(guān)系，退出收益率最低的五分之一樣本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70%。

高估率指標還是退出不成功的重要預測因素，因為那些相對經(jīng)營(yíng)困難的公司，會(huì )試圖通過(guò)引入各種甜蜜的合同條款來(lái)吸引后續投資者，這是導致大幅高估的核心原因。斯坦福大學(xué)研究發(fā)現，高估率的一個(gè)標準差增加，會(huì )導致退出不成功的概率上升17%。

下圖將已經(jīng)通過(guò)IPO和并購退出的獨角獸樣本公司分成5組，分別對應不同的退出回報率和估值高估率。統計分析得出，平均高估率越高的獨角獸，平均退出回報率越低。在平均回報率最高的第5組中(322%)，平均高估率為43%;在平均回報率最低的第1組中(9%)，平均高估率為113%。

IPO棘輪、自動(dòng)轉換豁免權和優(yōu)先清算權常常出現，因為它們可以防止不利情況下的虧損。但是，如果獨角獸估值經(jīng)歷了戲劇性的上漲，會(huì )增加這些條款被執行的可能性，這意味著(zhù)早期投資者和普通股股東的大量?jì)r(jià)值，會(huì )被轉移給獨角獸的新投資者。

三、誰(shuí)才是傻子?

即使市場(chǎng)環(huán)境不好、獨角獸公司的實(shí)際估值正在下降，如果以足夠慷慨的條款發(fā)布新一輪融資，獨角獸們依然可以宣布新的投后估值上漲。

最著(zhù)名的案例就是SpaceX(美國太空運輸公司)，由埃隆·馬斯克(Elon Musk)在2002年建立。這家傳奇公司在2008年8月陷入了一次危機，那時(shí)正處于美國金融危機初期，納斯達克指數大幅下跌，SpaceX還剛剛經(jīng)歷了幾次失敗的火箭發(fā)射，但它依然成功發(fā)行了3.88美元/股的D輪融資(C輪是每股3美元)，并且令估值上漲了36%。

這是如何實(shí)現的呢?斯坦福大學(xué)研究認為，SpaceX承諾給予D輪優(yōu)先股股東特殊條款——在公司被收購的情況下，可以獲得兩倍資金返還。這一承諾優(yōu)先于所有其他股東。

該擔保增加了投資者愿意為SpaceX股票支付的價(jià)格，它增加了投后估值，但沒(méi)有提高其真實(shí)的公允價(jià)值。據斯坦福大學(xué)研究的期權模型，SpaceX公布的投后估值是其公允價(jià)值的四倍，盡管投后估值增加了36%，但其公允價(jià)值下降了67%。

SpaceX的估值增長(cháng)。

另一個(gè)案例也具有欺騙性。EquityZen是美國一家大型二級股權銷(xiāo)售平臺，這家平臺根據VC為優(yōu)先股支付的價(jià)格，來(lái)為平臺買(mǎi)家設定普通股的價(jià)格，而沒(méi)有說(shuō)明VC其實(shí)獲得的是不同類(lèi)別的股權。

例如，在EquityZen平臺上銷(xiāo)售的電子商務(wù)網(wǎng)站W(wǎng)ish的普通股，以每股49美元的價(jià)格進(jìn)行交易，這一價(jià)格看似比上一輪融資時(shí)的價(jià)格有20.6%的折扣，當時(shí)的投后估值為37億美元。

雖然EquityZen對Wish提供了9頁(yè)的分析報告，但依然沒(méi)有明確提到，雖然估值是使用優(yōu)先股來(lái)設定，但平臺投資者購買(mǎi)的卻是普通股。上一輪VC投資人所獲得的優(yōu)先股具有很強的權利，包括在除IPO外的資金退出權利，以及在IPO中保留其清算優(yōu)先權，除非該IPO達到了150%的回報。

這些特殊條款導致不同投資人的回報差異巨大。如果Wish以7.5億美元被收購，所有優(yōu)先股股東都可以收回他們的資金，而EquityZen銷(xiāo)售的普通股則不會(huì )獲得任何收益。

另外，獨角獸公司的員工經(jīng)常獲得股票期權作為薪酬的一部分。許多員工在評估自己的股票價(jià)值時(shí)，也使用投后估值作為參考，感覺(jué)自己“一夜暴富”，但其實(shí)這也大大高估了他們的實(shí)際財富。

四、哪些特殊條款會(huì )導致高估?

獨角獸股權的價(jià)值對投資合同條款極為敏感。雖然一小部分擁有特權的投資者了解這些條款，并且實(shí)際上就是他們在協(xié)商這些條款，但許多其他利益相關(guān)者無(wú)法輕易查看這些條款，所以大部分市場(chǎng)參與者都忽視了它們對估值影響。

在斯坦福大學(xué)研究中，融資條款信息來(lái)源于公司注冊證書(shū)(Certificate of Incorporation，COI)。這份文件詳細描述了公司章程，并提供每種股權合同條款信息，例如原始發(fā)行價(jià)和各種保護條款。斯坦福大學(xué)研究使用的COI文件來(lái)源于VCExperts，其擁有大量來(lái)自美國各州的掃描COI文件。

每當獨角獸公司更改其COI中的任何條款時(shí)，都必須重新提交COI文件。例如，當公司為新的一輪股權融資發(fā)行新證券時(shí)，就需要提交新的COI。因此，在斯坦福大學(xué)研究的獨角獸樣本中，大多數獨角獸都擁有多個(gè)COI文件，這使研究團隊能夠追蹤他們籌集資金的路徑。像優(yōu)步這樣融資輪次多的明星公司，COI文件多達20個(gè)。

在這些數量眾多的復雜文件中，優(yōu)先清算權、期權池、優(yōu)先級、參與分配權、IPO棘輪、自動(dòng)轉換豁免權是核心影響估值被高估的因素。

優(yōu)先清算權(Liquidation preference)：優(yōu)先清算權條款為投資者提供在清算或并購退出中，優(yōu)先退出的保證。“Liquidation”是指公司被賣(mài)掉或者被清算、“Preference”指優(yōu)先股在清算的時(shí)候有優(yōu)先權把他們的錢(qián)先拿出來(lái)。大部分情況下投資人都要求1倍優(yōu)先清算權，但其他倍數也是可能的，比如Uber C-2輪優(yōu)先股就擁有1.25倍優(yōu)先清算權，而AppNexus的D輪優(yōu)先股有2倍。

更高的優(yōu)先清算權倍數，會(huì )使這些優(yōu)先股的價(jià)值更高，從而導致投后估值被夸大。1.25倍的優(yōu)先清算權將高估率從30%提高到42%，而給予新投資者2倍優(yōu)先清算權，則會(huì )令高估率提高到94%。

期權池(Option pool)：幾乎所有融資輪次都包括了一個(gè)期權池——即未發(fā)行的股票，這些股票被暫時(shí)擱置以備將來(lái)用于員工激勵。投后估值的計算方法錯誤地包括這些未發(fā)行的期權，但它們并不會(huì )增加公司當前的公允價(jià)值。假設未發(fā)行的期權占公司本輪發(fā)行股票的10%，則高估率將增加至37%。

優(yōu)先級(Seniority)：美國的股票非常復雜，有各種不同的股票等級，相對于不同的權利安排。大部分獨角獸都給予了最近的投資者高于早期股東的等級，這使得越往后股權的價(jià)值越高，因為它們享受的特殊權利越大。所以才能吸引后期投資人以更高的估值“接盤(pán)”。

參與分配權(Participation)：擁有這項權利的投資者，在獲得優(yōu)先清算權的回報之后，還可以跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。按MBA百科的解釋?zhuān)缤顿Y人投入500萬(wàn)，并持有60%股份，投資人優(yōu)先清算權倍數為1倍。如果公司以1500萬(wàn)美元的價(jià)格被出售，那么投資人首先拿走優(yōu)先清算權下的500萬(wàn)美元，之后還可以在剩下1000萬(wàn)美元中，按比例拿走剩余的60%，即600萬(wàn)美元，投資人總計獲得1100萬(wàn)美元。

很明顯，擁有這項條款的優(yōu)先股，比普通股更具價(jià)值，這亦夸大了投后估值。不過(guò)，對于那些優(yōu)秀的獨角獸，這項條款的影響較小，因為最優(yōu)秀的獨角獸一定是通過(guò)高價(jià)值的IPO來(lái)退出，而當IPO時(shí)，所有優(yōu)先股會(huì )轉換為普通股。這個(gè)條款對于那些依靠并購退出的獨角獸影響更大。

IPO棘輪(IPO Ratchet)：IPO棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具，當企業(yè)IPO不及預期，不得不以低于投資者投資的價(jià)格發(fā)行時(shí)，棘輪條款為前期進(jìn)入的投資者提供額外保護，即給他們提供免費股票，以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價(jià)格。很多獨角獸公司為他們最近的投資者提供了IPO棘輪，以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。

一些獨角獸更為激進(jìn)，例如持有Square E輪優(yōu)先股的投資者，獲得了IPO 20%回報的承諾，稱(chēng)為1.2倍IPO棘輪。很明顯持有這項權利的優(yōu)先股比普通股更具價(jià)值，這對企業(yè)估值有很大影響，根據斯坦福大學(xué)研究的測算，IPO棘輪條款令投后估值夸大56%，若是1.25倍棘輪，則高估率被提高至75%。

自動(dòng)轉換豁免權(Automatic Conversion Exemption)：由于企業(yè)在IPO中，所有具備特殊權利的優(yōu)先股都需要自動(dòng)轉換成普通股，如果IPO的收益不高，這種轉換會(huì )令最近一輪進(jìn)入的投資者受損，因為他們支付了最高的每股價(jià)格，擁有最高的優(yōu)先清算權。因此，自動(dòng)轉換豁免權給予后期投資人保護，只有IPO達到了一定的價(jià)格時(shí)，優(yōu)先股才會(huì )自動(dòng)轉換為普通股，否則獲得豁免。

大量獨角獸采取了類(lèi)似的條款，例如Evernote在第6輪融資時(shí)，如果IPO價(jià)格低于18.04美元，則豁免所有優(yōu)先股的自動(dòng)轉換;Kabam在E輪融資時(shí)，如果下一輪估值低于1.5億美元，則豁免;而SpaceX在G輪融資時(shí)，承諾當IPO市值低于60億美元，則豁免。在大部分情況下，早期投資者往往有動(dòng)力迫使后面新進(jìn)入的投資者強制轉換。

根據斯坦福大學(xué)研究，如果獨角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動(dòng)轉換豁免權，包括IPO價(jià)格、下一輪估值價(jià)格、并購價(jià)格等，則會(huì )導致55%的高估。即使只對“不達標IPO”的情況豁免轉換，也會(huì )導致48%-54%的高估。由于創(chuàng )業(yè)公司的波動(dòng)性很大，取得各種不利情況下的轉換豁免權是有價(jià)值的。

如果新投資者至少擁有上述條款之一，則被視為獲得了重要保護，這使得他們的股權比其他股權價(jià)值更高。

在斯坦福大學(xué)研究的獨角獸樣本庫中，超過(guò)三分之二的樣本，給予了最近一輪投資者一個(gè)或多個(gè)重要保護：有9只獨角獸給予了所有最近一輪投資者超過(guò)1倍的優(yōu)先清算倍數，最高的倍數高達20倍;有16只獨角獸給予所有最近一輪投資者參與分配權，27只至少讓他們的一位投資者擁有參與分配權;有20只獨角獸給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款;有92只獨角獸給予了最近一輪投資者自動(dòng)轉換豁免權;有41只獨角獸給予了新投資者對所有現有股東都更為高級的等級(Seniority)。

本表統計了主要特殊保護條款詞條在COI文件中出現的頻次，以反映這些特殊保護條款的普遍性。圖片來(lái)源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

下圖顯示了這些條款如何影響最近一輪投資者退出時(shí)的回報。在并購退出中，最近一輪投資者受到很好的保護，即使該公司的價(jià)值跌至最近一輪投后估值的十分之一，該輪投資者也會(huì )獲得三分之二的資金返還。在更好的并購退出中，獲得特殊保護的最近一輪投資者，至少會(huì )收回所有投資。

最近一輪優(yōu)先股股東和普通股股東，各自在不利情況下的退出回報。

保護條款對優(yōu)先股非常有利，但對普通股是噩夢(mèng)。在IPO退出的情況下，最近一輪投資者的收益取決于他們是否有針對不利IPO的保護，例如IPO棘輪或自動(dòng)轉換豁免權。如果他們有，他們會(huì )獲得保證賠付;如果他們沒(méi)有，他們就會(huì )遭受非常不利的轉換(優(yōu)先股被強行轉換成普通股)。但即便遭受了不利轉換，最近一輪投資者的平均虧損仍然遠低于普通股股東。

在不利情況下，若公司被收購或是清算，由于總支付金額是固定的，更為高級的優(yōu)先股享受優(yōu)先清算權，而普通股則會(huì )遭受損失。例如，在樣本庫中位數的情況下，獨角獸遭受不利情況，在并購退出中比最近一輪投后估值低75%，最近投資的優(yōu)先股股東比普通股的收益高92%。

這類(lèi)事情在并購退出中經(jīng)常出現，導致普通股股東遭受巨大損失。但在失敗的IPO中，因為自動(dòng)轉換條款的存在，沒(méi)有豁免權的優(yōu)先股會(huì )自動(dòng)轉換為普通股，導致兩者的損失是相同的。

毫無(wú)疑問(wèn)，這些特殊保護條款令投后估值被夸大了。下圖顯示了在不同特殊保護條款的情況下，當一家獨角獸籌集1億美元以產(chǎn)生10億美元投后估值時(shí)的不同公允價(jià)值。投后估值縮寫(xiě)為PMV(post-money valuation)，公允價(jià)值縮寫(xiě)為FV(fair Value)，ΔV為投后估值與公允價(jià)值的百分比(=PMV/FV)。Common Share為普通股的情況，因為在普遍使用的錯誤算法中，往往是拿最新一輪融資價(jià)格*總股本(所有優(yōu)先股和普通股混在一起)，ΔC代表投后估值算法公式夸大了普通股價(jià)值的百分比。

另一個(gè)有說(shuō)服力案例是，Square最終觸發(fā)了IPO棘輪條款。Square在IPO之前共有6輪融資，共發(fā)行了5.51億美元的股權，最后一次是2014年10月發(fā)行的1.5億美元E輪融資，以及在2015年跟進(jìn)E輪的3000萬(wàn)美元融資。Square的E輪股票獲得1倍優(yōu)先清算權和1.2倍IPO棘輪。這些特殊保護使E輪發(fā)行的股票比普通股更有價(jià)值。斯坦福大學(xué)研究認為，Square E輪發(fā)行的股票價(jià)值，是普通股及其A、B輪優(yōu)先股的三倍。

2015年11月，Square以每股9美元的價(jià)格IPO，但Pre-IPO的實(shí)際估值為26.6億美元，遠低于2014年10月的60億美元投后估值。由于E輪優(yōu)先股股東獲得了IPO棘輪，所以他們在這次“不達標的IPO”中獲得了價(jià)值9300萬(wàn)美元的免費股票。這證實(shí)了E輪股票比普通股更有價(jià)值的論點(diǎn)，并且說(shuō)明Square E輪的投后估值實(shí)際上被大大高估了。

以上，就是風(fēng)險投資行業(yè)批量制造獨角獸的奧秘，有一半的假獨角獸涌進(jìn)了樂(lè )園。如今，隨著(zhù)一些獨角獸開(kāi)啟上市浪潮，他們的公允價(jià)值在二級市場(chǎng)上顯現，我們看到大量公司破發(fā)，甚至IPO定價(jià)不及上一輪融資的價(jià)格。

一旦獨角獸登陸二級市場(chǎng)，許多人開(kāi)始退出股票，而賣(mài)空者也紛至沓來(lái)。Uber、Lyft、小米、美團市值的大幅縮水都是類(lèi)似的原因。是時(shí)候用更加理性的方法，來(lái)計算一級市場(chǎng)估值了。

本文來(lái)源：36氪