軟銀集團擁有一系列令人眼花繚亂的資產(chǎn)，從日本棒球衛冕冠軍到價(jià)值1160億美元的阿里巴巴股份。

這家公司的標志性掌門(mén)人喜歡將軟銀的投資組合比作銀河系中的星星，稱(chēng)它們“將持續閃耀300年”。他鄭重其事地告訴投資者，他的靈感來(lái)自“細菌從40億年前至今進(jìn)化的方式，據說(shuō)那時(shí)細菌作為有機物的起源出現。”

難怪軟銀(美國存托憑證代碼SFTBY)如此不被投資者理解。

不過(guò)，軟銀集團當前的估值提供了一個(gè)大幅折價(jià)的投資于未來(lái)的機會(huì )。這只股票很便宜，超級便宜。以“分類(lèi)加總法”估值，其股價(jià)可能比基礎資產(chǎn)價(jià)值低30%至50%。當你購買(mǎi)軟銀股票時(shí)，理解它們的真正價(jià)值需要花費一番功夫——但堅持持有它，回報可能巨大。

軟銀價(jià)值的三大要素

故事的核心是軟銀集團創(chuàng )始人兼首席執行官孫正義(Masayoshi Son) ，他是日本第二大富豪，僅次于迅銷(xiāo)(Fast Retailing)創(chuàng )始人柳井正(Tadashi Yanai) 。后者擁有服裝連鎖品牌優(yōu)衣庫(Uniqlo)。眾所周知，孫正義作為科技投資者和企業(yè)家積累了大量財富。近四十年來(lái)，他一直在不停地進(jìn)行投資。

在一次罕見(jiàn)的采訪(fǎng)中，孫正義告訴《巴倫》，軟銀是一家“推動(dòng)科技發(fā)展的戰略投資公司，尤其看重人工智能領(lǐng)域。”

除了阿里巴巴集團(BABA) ，軟銀集團還持有雅虎日本(4689，日本)和Sprint (S)的大量股權。它還擁有日本第三大無(wú)線(xiàn)通訊公司——軟銀株式會(huì )社(SoftBank Corp.;9434，日本)66.5%的股份。該公司去年進(jìn)行了有史以來(lái)全球第二大規模的IPO(首次公開(kāi)募股)。

第三個(gè)也是最重要的因素是，軟銀集團持有愿景基金(Vision Fund)的股份。這是一個(gè)規模達1030億美元的風(fēng)險基金，其投資包括優(yōu)步(UBER)、WeWork、Slack Technologies (WORK)和DoorDash等等。按照軟銀目前的股價(jià)，投資者獲取這部分價(jià)值實(shí)際上是免費的。

下個(gè)月就滿(mǎn)62歲的孫正義把自己的方式比作一個(gè)財閥，或者一家日本財團。但隨后又解釋說(shuō)，事實(shí)上，這是完全不同的。

那么300年的投資時(shí)間線(xiàn)呢?“亞洲有許多持續久遠的王朝。”他告訴《巴倫》，“我們正在創(chuàng )建一個(gè)可以持續很長(cháng)時(shí)間的生態(tài)系統。這就是我感興趣的。工業(yè)革命開(kāi)始于幾百年前，至今仍是現代生活的重要組成部分。信息革命將在接下來(lái)幾百年持續。我們正著(zhù)眼于長(cháng)遠的目標，據此設計我們生態(tài)系統的架構，以使其持久，而不僅僅是為了我的生活。”

投資者面臨的挑戰是，你找不到一個(gè)合理的對比。軟銀并非真正意義上的企業(yè)集團，其結構也不是封閉式基金或基金管理公司。這只在日本上市的股票(9984.日本)并沒(méi)有被美國金融機構廣泛持有，美國的股票分析師也沒(méi)有對其進(jìn)行充分的研究。這只股票在東京證券交易所上市。在美國，其美國存托憑證只在OTC粉單市場(chǎng)(pink sheet)交易，盡管交易量很大——平均每天大約有90萬(wàn)份。軟銀集團美國存托憑證7月19日(周五)收于23.43美元。

投資軟銀就是投資孫正義

“鑒于孫正義向私人公司支付高估值的激進(jìn)作風(fēng)和意愿，人們很容易批評他的投資風(fēng)格。”BTIG科技分析師沃爾特·皮西克(Walter Piecyk)表示，“但總體而言，這是一批投資者可以折價(jià)參與其中的、非常有意思的投資項目。”

軟銀集團股價(jià)最明顯的潛在催化劑將是愿景基金的進(jìn)一步發(fā)展，該基金投資對象包括數十家獨角獸公司(在私募市場(chǎng)估值至少為10億美元) ，未來(lái)幾年可能會(huì )有大量公司掛牌上市。

伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)分析師克里斯·萊恩(Chris Lane)看好軟銀的股價(jià)，很大程度上是基于愿景基金的前景。

“孫正義在這方面可能比任何人都強：大多數情況下他能夠及早投資，并且這些投資最終被證明是可以創(chuàng )造價(jià)值的。”萊恩說(shuō)。他認為，幾年后，隨著(zhù)軟銀增加第二只基金，并且之后或許還會(huì )推出其他基金，退出凈收益將超過(guò)新投資額。

盡管共享出行公司優(yōu)步在IPO后表現不佳，但軟銀在優(yōu)步的股份還是獲得了27%的回報。

“人們認為孫正義只是買(mǎi)下許多公司，擁有一切。“Lane說(shuō)，“我們的觀(guān)點(diǎn)是，他想賺錢(qián)，聰明地賣(mài)出，并在合適的時(shí)機退出。”

事實(shí)上，投資軟銀意味著(zhù)投資孫正義。

出生于1957年的孫正義(Masayoshi Son)是韓裔，原名Son Jeong-ui。他在日本的九州島長(cháng)大，他的父親是那里的養豬戶(hù)。孫正義16歲時(shí)前往加利福尼亞讀高中，在奧克蘭的圣名大學(xué)(Holy Names University)呆了幾年，然后在加州大學(xué)伯克利分校(University of California at Berkeley)學(xué)習經(jīng)濟學(xué)和計算機科學(xué)。在那里，他很早就開(kāi)始了科技相關(guān)的交易。19歲那年，他與伯克利的一些教授合作，以170萬(wàn)美元價(jià)格將一臺電子語(yǔ)言翻譯器賣(mài)給了夏普(Sharp)。

1981年，也就是畢業(yè)一年后，孫正義創(chuàng )立了軟銀，專(zhuān)注于在日本銷(xiāo)售套裝軟件。軟銀的名字是早年業(yè)務(wù)的體現——孫正義把提供各種軟件包看作是一家“軟件銀行”。

它不是一家銀行，從來(lái)就不是。但軟銀確實(shí)有大量資金可以使用。它還投資出版了了一份科技行業(yè)名人錄。

幾十年來(lái)，軟銀收購、創(chuàng )立或投資了種類(lèi)繁多的標志性資產(chǎn)。上世紀90年代，它收購了曾經(jīng)是全球最大科技貿易展覽會(huì )的Comdex、《個(gè)人電腦周刊》(PC Week)和其他貿易出版物出版商Ziff-Davis。1996年對雅虎的大舉投資帶來(lái)了巨大的回報，并確立了該公司目前對雅虎日本的投資。

但那時(shí)，其投資組合的很大一部分都與那些在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中興衰的公司有關(guān)。截至2001年，軟銀持有600家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股份——ETrade、GeoCities、Kozmo.com和 Webvan——這個(gè)投資組合導致軟銀的市值(以當前匯率計算)從1750億美元暴跌至不到30億美元。

孫正義和軟銀在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后幸存了下來(lái)，并在接下來(lái)幾年里進(jìn)行了重組和重建，為目前蓬勃發(fā)展的軟銀奠定了基礎。

軟銀資產(chǎn)帝國：始于阿里巴巴

軟銀由三個(gè)主要部分組成：上市公司的大量股份、直接擁有的公司以及愿景基金。

這一切都始于它對中國電子商務(wù)巨頭阿里巴巴的興趣。1999年，軟銀向阿里巴巴投資了2000萬(wàn)美元。阿里巴巴由孫正義的好友馬云創(chuàng )立。如今，軟銀持有阿里巴巴26%的股份，價(jià)值約1160億美元。孫正義對阿里巴巴的投資可能是所有人做過(guò)的最好的投資之一。

僅阿里巴巴的股份價(jià)值就超過(guò)了軟銀目前的市值?？梢钥隙ǖ氖?，內含的資本收益(基本上是所持股份的全部?jì)r(jià)值)意味著(zhù)，如果阿里巴巴股份被出售，軟銀將承擔相當大的稅負。但是，即便將該股票折價(jià)30% (即日本的資本利得稅率) ，調整后的價(jià)值仍將在800億美元左右，約為軟銀當前市值的80% 。

在另一次投資中，軟銀在2006年以150億美元收購了沃達豐日本公司(Vodafone Japan)，當時(shí)該公司是一家舉步維艱的移動(dòng)電話(huà)運營(yíng)商。就在那次交易之前，孫正義會(huì )見(jiàn)了蘋(píng)果公司(Apple)首席執行官史蒂夫·喬布斯(Steve Jobs) 。喬布斯告訴他即將發(fā)布iPhone的消息。孫正義得到了喬布斯的承諾，獲得在日本銷(xiāo)售第一代iPhone的獨家授權。

喬布斯信守了諾言。獲得這些權利為這家日本移動(dòng)電話(huà)公司的快速增長(cháng)奠定了基礎，成就了如今的軟銀株式會(huì )社(SoftBank Corp.或SoftBank KK)。2018年12月，軟銀株式會(huì )社從軟銀集團剝離，獨立上市，這也是日本有史以來(lái)最大的IPO。軟銀集團持有軟銀株式會(huì )社66.5%的股份，價(jià)值420億美元。

2012年，軟銀以220億美元的價(jià)格收購了Sprint多數股權。以目前的價(jià)格計算，其持有的這家移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )運營(yíng)商84.4%的股份價(jià)值240億美元。Sprint即將與T-Mobile美國公司(TMUS)以換股方式合并，換股比例為1:9.75，軟銀將擁有合并后公司27%的股份。然而，監管機構仍在繼續與交易各方就交易條款進(jìn)行談判，交易能否完成還遠沒(méi)有保證。

通過(guò)軟銀株式會(huì )社，軟銀集團還擁有雅虎日本48%的股份。這些股份價(jià)值約100億美元，但反映在這家移動(dòng)通信公司的估值中。

收購范圍廣：芯片、機器人、棒球隊

利用分類(lèi)加總法進(jìn)行估值時(shí)，更加重要的一塊業(yè)務(wù)是總部位于英國的芯片設計公司Arm Ltd.。2016年，軟銀以320億美元收購了這家公司。Arm在移動(dòng)微處理器設計市場(chǎng)占據著(zhù)主導地位，孫正義將其視為人工智能、傳感器、5G無(wú)線(xiàn)和自動(dòng)駕駛汽車(chē)領(lǐng)域的重要技術(shù)力量。Arm四分之一的股份由愿景基金持有，其余股份由軟銀集團直接持有。在計算軟銀的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，用收購價(jià)格(約240億美元)來(lái)衡量母公司所持75%股份的價(jià)值似乎是合理的。

然而，這可能低估了Arm的價(jià)值。自交易完成以來(lái)，該公司一直積極拓展業(yè)務(wù)，雇傭了2000多人，并在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域增加產(chǎn)能。

在一次采訪(fǎng)中，Arm首席執行官西蒙·席格斯(Simon Segars)說(shuō)，Arm不可能在公開(kāi)市場(chǎng)的密切注視下進(jìn)行這樣的投資。“孫正義扎根于長(cháng)期戰略——他希望確保保守主義不會(huì )阻礙遠大抱負。”

席格斯預計Arm將在2023年進(jìn)行IPO，這與他預計的該公司一些新投資獲得回報的時(shí)間一致。他認為這將從5G無(wú)線(xiàn)技術(shù)的廣泛推廣開(kāi)始，這將推動(dòng)更多的手機銷(xiāo)量，并“從根本上簡(jiǎn)化”物聯(lián)網(wǎng)，從而帶來(lái)更多數據來(lái)源和人工智能更廣泛應用，包括自動(dòng)駕駛領(lǐng)域。

軟銀集團的財務(wù)報表列出了46億美元的其他資產(chǎn)，包括機器人公司Boston Dynamics。軟銀2017年以未披露價(jià)格從Alphabet(GOOGL)手中收購了這家公司。還有投資管理公司Fortress Investment Group(2017年以33億美元收購)以及棒球隊福岡軟銀鷹隊(Fukuoka SoftBank Hawks)。孫正義2004年收購了這支球隊， 過(guò)去五年中，鷹隊有四年贏(yíng)得聯(lián)賽冠軍。

在拿出你的計算器之前，讓我們談?wù)勡涖y的資產(chǎn)負債表。該公司僅有400億美元凈債務(wù)，盡管其合并資產(chǎn)負債表顯示有1500億美元的債務(wù)，反映了Sprint和軟銀株式會(huì )社的借款。然而，假如有不利的事情發(fā)生在它們身上，軟銀沒(méi)有法律義務(wù)償還這兩家電信公司的債務(wù)。

愿景基金：真正的機會(huì )所在

把所有這些加起來(lái)，根據我們的計算，你可以得到大約1700億美元資產(chǎn)凈值，或者大約1400億美元(如果扣除阿里巴巴股份30%的潛在稅負)。我們甚至還沒(méi)有計入愿景基金——那才是真正有趣的機會(huì )所在。

愿景基金的成立是為了對那些通過(guò)技術(shù)力量，特別是通過(guò)人工智能改變世界的公司進(jìn)行巨額投資。孫正義是人工智能的忠實(shí)信徒，它貫穿于軟銀的幾乎每一筆投資，以及他與投資者和企業(yè)家的幾乎每一次談話(huà)。

愿景基金背后是一個(gè)小規模投資者群體，合計出資1030億美元。包括來(lái)自沙特阿拉伯公共投資基金的450億美元和來(lái)自阿布扎比的穆巴達拉投資公司的150億美元。規模較小的投資者包括富士康科技(2354，臺灣)、蘋(píng)果(AAPL)、高通(QCOM)及夏普(6753，日本)。軟銀自己出資325億美元。

這只基金的資本被分割成優(yōu)先股和普通股，比例約為4:6。

優(yōu)先股看起來(lái)更像債券，年息率固定在7%，與基金的業(yè)績(jì)表現無(wú)關(guān)。(愿景基金可利用手頭現金彌補任何缺口。) 除了軟銀之外的所有投資者按照1.57:1的比例配置該基金的優(yōu)先股和普通股。軟銀僅持有普通股。作為普通合伙人，軟銀集團還收取1%的管理費，以及超過(guò)一定收益率的優(yōu)先回報的20%提成收入。

這種結構確保了給軟銀集團帶來(lái)巨大的回報的強勁基金業(yè)績(jì)。到目前為止，一切運作良好。在截至3月31日的財年中，該基金為普通股股東創(chuàng )造了45%的回報率;為有限合伙人創(chuàng )造了29%的混合回報率，其中包括優(yōu)先股最高7%的回報率;為軟銀集團創(chuàng )造了62%的回報率，因為其收益更多集中兩方面——普通股收益和管理費及業(yè)績(jì)提成。

截至3月31日，軟銀集團估計，其所持愿景基金股份的總價(jià)值為262億美元，其中包括186億美元的實(shí)收資本，外加迄今為止的分配、未實(shí)現的投資組合收益份額，以及應計管理費和提成收入。最簡(jiǎn)單的方法就是在這個(gè)水平上對軟銀集團持股進(jìn)行估值，盡管這并不能完全計入可能獲得的豐厚回報和管理費——如果該基金的投資獲得凈利潤的話(huà)?！鞠窈谑瘓F(Blackstone Group，BX)這樣的資產(chǎn)管理公司往往按照其管理費和提成收入的倍數進(jìn)行估值?！?/p>

如果把這262億美元算進(jìn)去，軟銀集團現在看起來(lái)被低估了約650億美元?；蛘?，如果用阿里巴巴股份的完整價(jià)值計算，其估值應接近其目前市值的兩倍。這里還沒(méi)有反映出來(lái)的一部分是：軟銀宣布有意籌集第二只愿景基金，預計其規模將與第一只基金相當。

根據孫正義所說(shuō)的“第一集群戰略”(cluster of No. 1 strategy)，愿景基金尋找市場(chǎng)份額在50%至80%之間的公司，然后持有至少20%至30%的股份，大舉投資以推動(dòng)其在全球范圍快速增長(cháng)。截至3月31日，該基金已投資640億美元。軟銀預計該基金的總投資額將在850億至900億美元之間，為后續投資留出了資金。

愿景基金投資組合中的一些公司已經(jīng)上市，包括優(yōu)步、Guardant Health (GH)、Slack、平安好醫生(1833，香港)和眾安在線(xiàn)財產(chǎn)保險(6060，香港)。截至3月31日，在Slack上市之前，該基金從這些IPO中獲得了15億美元未實(shí)現收益。

愿景基金還從另外兩項投資中獲得了44億美元的收益：2018年被沃爾瑪(Walmart，WMT)收購的印度電子商務(wù)公司Flipkart，以及短暫持有的芯片制造商英偉達(NVDA)的股份。對英偉達的投資是愿景基金罕見(jiàn)地偏離對初創(chuàng )企業(yè)聚焦的一次動(dòng)作。

接下來(lái)還有更多的投資退出。愿景基金持有數十家獨角獸公司的股份，其中包括WeWork(租賃辦公空間，然后短期租賃)、食品外賣(mài)服務(wù)公司DoorDash，以及中國社交網(wǎng)絡(luò )公司字節跳動(dòng)(短視頻平臺TikTok的母公司)。目前，該基金共有約80項投資。(文中圖表可以更全面地看到整個(gè)投資組合。)

迄今為止，愿景基金最大的投資領(lǐng)域是運輸和物流公司，這些投資占其投資組合的44% 。這包括對共享出行和食品外賣(mài)公司的投資。

愿景基金的巨額現金使其能夠以其他風(fēng)險基金根本無(wú)法做到的方式運作。因此，該基金會(huì )關(guān)注幾乎每一家前景看好的初創(chuàng )公司。軟銀表示，從成立到今年3月31日，愿景基金考察了2257個(gè)機會(huì )，投資了71個(gè)，大約占總數的3%。迄今為止，在美洲的投資不到一半，其他大多數投資在亞洲，只有少數在歐洲。盡管該基金擁有130名投資專(zhuān)業(yè)人士，但孫正義擁有最終決定權，并且會(huì )毫不猶豫地否定一些投資建議。

改變命運的投資

對于那些獲得孫正義認可的公司來(lái)說(shuō)，這些資金和關(guān)系網(wǎng)絡(luò )足以改變它們的命運。

Guardant Health首席執行官赫爾米·埃爾托基(Helmy Eltoukhy)表示，在2017年愿景基金牽頭的一輪3.6億美元投資之后，該公司能夠“更快地行動(dòng)，更積極地擴大規模”。這家使用人工智能技術(shù)進(jìn)行數據分析的癌癥診療公司此前籌集了約兩億美元。

“我們與孫正義進(jìn)行了一系列會(huì )談。“他說(shuō)，“他親自參與進(jìn)來(lái)。他真的是一個(gè)打破常規的思考者，對事情的發(fā)展有敏銳直覺(jué)……和孫正義合作，你永遠不知道哪里是盡頭。你會(huì )去開(kāi)拓以前可能想不到的機會(huì )。”

例如，Guardant和軟銀成立了一家合資企業(yè)，以加速該公司在亞洲的業(yè)務(wù)。軟銀對許多投資組合中的公司都采用了這種策略。Guardant于2018年10月上市，其股票至今已升值約400% 。

米希爾·舒克拉(Mihir Shukla)是Automation Anywhere的首席執行官，這家公司是“機器人流程自動(dòng)化”的先驅。他說(shuō)，孫正義花了“30秒”來(lái)理解公司看似復雜的故事。與孫正義的合作大大加快了公司的發(fā)展。去年，Automation Anywhere獲得5.5億美元首輪融資，其中3億美元來(lái)自軟銀。在那之前，公司基本上是自力更生。

舒克拉說(shuō)他每個(gè)月至少和孫正義交談一次。“我們進(jìn)行了很多令人驚嘆的談話(huà)。”他說(shuō)，“我喜歡和他交談的原因之一是，是他目光遠大。”

軟銀可能押錯寶嗎?

對于軟銀來(lái)說(shuō)，有可能完全押錯寶嗎?當然。任何擔心我們正處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫2.0時(shí)代的人，都會(huì )在愿景基金中看到20年前軟銀大范圍投資失利的影子。Arm是否會(huì )上市、或者Sprint與T-Mobile的交易是否會(huì )完成、愿景基金的早期強勁回報是否會(huì )繼續，這些都沒(méi)有得到保證。一些房地產(chǎn)行業(yè)分析師認為，WeWork的商業(yè)模式存在相當大的風(fēng)險，該公司的IPO可能會(huì )面臨與優(yōu)步一樣的平淡反應。

軟銀與沙特阿拉伯的密切關(guān)系幾度讓孫正義和愿景基金感到不安，尤其是在沙特記者賈馬爾·哈蘇吉(Jamal Khashoggi)被謀殺之后。孫正義說(shuō)，哈蘇吉的死是“本不該發(fā)生的悲劇”。沙特的資金是否會(huì )像在第一只基金中那樣成為第二只愿景基金的核心，還有待觀(guān)察。

盡管如此，估值計算結果還是對投資者有利。

New Street Research分析師皮埃爾·法拉古(Pierre Ferragu)這樣概括道：以目前的估值水平，投資者可以以低于零的價(jià)格獲取愿景基金和Arm的價(jià)值。他表示：“正面因素遠遠大于負面。”

一定程度上，軟銀集團通過(guò)股票回購對股價(jià)較基礎價(jià)值大幅折讓做出了回應。今年2月，該公司制定了55億美元的股票回購計劃。

與此同時(shí)，孫正義表示，他相信“人們遲早會(huì )理解我們公司的真正價(jià)值……估值會(huì )迎頭趕上。”

本文來(lái)源：巴倫全球投資企鵝號，作者：埃里克·J·薩維茨