1994年，海底撈在四川簡(jiǎn)陽(yáng)開(kāi)出首家火鍋餐廳。

2018年9月，海底撈在香港主板IPO、募集資金75.6億港元，刷新中式餐飲企業(yè)公開(kāi)募集的全球紀錄。

2019年8月29日出爐的福布斯《新加坡富豪榜》，海底撈（06862.HK）創(chuàng )始人張勇的名字赫然出現在榜首。

按9月3日收盤(pán)價(jià)，海底撈市值1974億港元，約合252億美元。張勇夫婦直接/間接持有68.6%，市值超過(guò)170億美元。

過(guò)往12個(gè)月（2018年H2+2019年H1），海底撈凈利潤19.1億元，約合21億港元。以此計算，海底撈市盈率高達95倍！

同在香港主板上市，“純互聯(lián)網(wǎng)公司”騰訊市盈率為32倍，“半互聯(lián)網(wǎng)公司”小米只有18倍?；疱佭B鎖店的估值水平達頂級互聯(lián)網(wǎng)公司的3倍，說(shuō)“沒(méi)泡沫”難以讓人信服。

資本市場(chǎng)并非“不識數“，只不過(guò)騰訊市值太大、小米短期也難見(jiàn)起色，不如湊熱鬧去炒海底撈，賺些快錢(qián)。

海底撈當前估值無(wú)疑存在泡沫，問(wèn)題是泡沫什么時(shí)候破，或海底撈能否以業(yè)績(jì)填充。

營(yíng)收增長(cháng)主要靠開(kāi)新店

2018年，海底撈服務(wù)1.6億人次，平均翻臺率5次/天，營(yíng)收170億元，同比增長(cháng)59.5%。上市前的2016年、2017年，營(yíng)收增速分別為35.6%和36.2%。

2019年H1，營(yíng)收117億，同比增長(cháng)59.3%。

2018年以來(lái)，海底撈營(yíng)收快速增長(cháng)的主要原因是猛開(kāi)新店。

截至2018年末，466間門(mén)店中430間位于中國大陸，36間在海外。2019年6月末，門(mén)店總數達593間，其中550間位于中國大陸的116個(gè)城市。

海底撈門(mén)店人均消費有兩個(gè)特點(diǎn)——

第一，一二三線(xiàn)人均消費差距遠小于收入差距。例如2018年一線(xiàn)城市門(mén)店人均消費比三線(xiàn)以下城市高15%，分別為106元和92元。但一線(xiàn)城市北京的收入不會(huì )只比三線(xiàn)城市邯鄲高15%。

第二，人均消費增長(cháng)緩慢。2018年，一線(xiàn)、二線(xiàn)城市門(mén)店人均消費分別比2017年高7.9%和2.4%，三線(xiàn)及以下城市人均消費下降了2.6%。

2018年，位于中國大陸、開(kāi)業(yè)一年以上的可比門(mén)店數為136家，總收入75.9億，單店收入5580萬(wàn)，較2017年增長(cháng)7.4%，遠遠低于近60%的營(yíng)收同比增速，說(shuō)明海底撈收入增長(cháng)的主要驅動(dòng)力是開(kāi)店。

2019年H1，開(kāi)業(yè)一年以上的可比門(mén)店數達228家，總收入58.5億，單店收入2570萬(wàn)，同比增長(cháng)4.3%。

不論是人均消費還是可比門(mén)店收入，增長(cháng)都是個(gè)位數，海底撈每年近60%的營(yíng)收增長(cháng)主要來(lái)自于開(kāi)新店。

海底撈高估值的基礎是開(kāi)店“又快又好”，但對中國大陸能容納多少家海底撈不應盲目樂(lè )觀(guān)。有預測說(shuō)是3000家，這有點(diǎn)扯。能否把現有550家翻倍到1100家，還保持5000萬(wàn)以上的單店收入，要打個(gè)大的問(wèn)號。

餐飲連鎖企業(yè)靠門(mén)店數推動(dòng)營(yíng)收增長(cháng)很正常、很健康，但拿來(lái)與互聯(lián)網(wǎng)公司比就是“關(guān)公戰悟空”了。

互聯(lián)網(wǎng)公司為1億用戶(hù)或2億用戶(hù)提供服務(wù)的成本只差個(gè)零頭（主要是帶寬和服務(wù)器費用），海底撈為100位還是200位客人提供餐食的成本不會(huì )只差個(gè)零頭！

利潤率下降成趨勢

海底撈主要成本可以分為三大類(lèi)：原材料及水電費、人力成本及差旅費、租金及折舊。海底撈財報沒(méi)有專(zhuān)門(mén)列出毛利潤，但從營(yíng)收中扣除上述三類(lèi)成本，就是通常意義上的毛利潤了。

2016年，一線(xiàn)城市人均消費也才95元，整體毛利潤率達21.2%。其后人均消費逐年上漲，毛利潤率逐年下滑且幅度扎眼。

2019年H1，一線(xiàn)城市人均消費已達110元，毛利潤率只有14.4%，較2016年低6.8個(gè)百分點(diǎn)。

2016年海底撈位于一線(xiàn)城市的門(mén)店，能夠從每位食客身上賺取20.2元毛利潤；2019年H1只有15.8元，較2016年下降21.6%。

2018年，海底撈新開(kāi)門(mén)店200家，人員工資和食材成本均增加了60.8%，而且只比營(yíng)收增速高一個(gè)百分點(diǎn)，可謂“神同步”，說(shuō)明海底撈運營(yíng)之規范、成本控制能力之強。

租金支出增長(cháng)65.1%，比營(yíng)收增速高5個(gè)百分點(diǎn)；水電費增長(cháng)70.6%，比營(yíng)收高10個(gè)百分點(diǎn)；折舊及攤銷(xiāo)增長(cháng)91.6%，比營(yíng)收增速高31個(gè)百分點(diǎn)！

新開(kāi)門(mén)店的裝修、添置設備令非流動(dòng)資產(chǎn)大增20億，幾乎翻了一倍，2018年折舊與攤銷(xiāo)達到6.89億，相當于財年凈利潤的42%。

百分比視圖更清楚地顯示出海底撈強悍的成本控制力。在急速擴張中，肉食、人力成本大漲的背景下，三大主要成本占營(yíng)收的比例有兩項溫和上漲、一項下降。

食材、人力成本上漲是外因，難以通過(guò)提價(jià)完全轉嫁給消費者；大開(kāi)新店造成折舊、攤銷(xiāo)的大幅上漲是內因，短期內亦難消除。不論外因還是內因，海底撈利潤率進(jìn)一步下降已成不可避免的趨勢。

海底撈再優(yōu)秀也是火鍋店！每多接待一位客人就要多準備一份食材，還要讓TA有位子坐、有服務(wù)員為T(mén)A服務(wù)，房租、水、電方面的支出均與接待量成正比。而騰訊多接待100萬(wàn)微信用戶(hù)或游戲玩家付出的邊際成本幾乎為零。

其實(shí)香港資本市場(chǎng)對餐飲企業(yè)的估值并不高，呷哺呷哺市盈率為23倍、大家樂(lè )26倍、大快活18倍、味千5倍……海底撈市盈率超過(guò)90倍，是個(gè)異數。

股權結構藏玄機

基本面絕佳只是海底撈暴漲的原因之一，流通盤(pán)小是不可忽視的因素。

海底撈上市主體為2015年7月14日于開(kāi)曼群島注冊的“海底撈國際控股有限公司”。

海底撈（開(kāi)曼）的股東是張勇夫婦、施永宏夫婦及五位高管控制的一系列BVI公司（英屬處女群島）。海底撈（開(kāi)曼）的孫公司——Haidilao Singapore（2013年在新加坡注冊），是所有經(jīng)營(yíng)實(shí)體直接控股股東。

2018年IPO時(shí)，海底撈以17.8港元單價(jià)發(fā)行4.245億股，其中3.86億股（占總發(fā)行量的91%）由國際承配人“消化”，只有3820.8萬(wàn)股在香港本地發(fā)售。

國際配售部分中，高瓴、景林、雪湖等基石投資者認購數占擴大后股本的3.12%。香港發(fā)售只獲得不到5.56倍的超額認購，說(shuō)明IPO時(shí)散戶(hù)熱情不高。

在海底撈已發(fā)行的53億股當中，兩對創(chuàng )始人夫婦持有45億股；其它高管持有4億股；基石投資人持有1.65億股；參與國際配售的其它機構投資者持有大約2億股；香港中小投資者持有的3000多萬(wàn)股僅占總股本的0.6%，市值10億港元左右。

只要創(chuàng )始人、高管、基石投資人拿住不動(dòng)，市面上的流通盤(pán)僅為總股本的千分之六，幾億港元就可以四兩撥千斤地把股價(jià)炒高，為高價(jià)增發(fā)或套現創(chuàng )造條件。

玩資本的高手

Haidilao Singapore在中國大陸擁有兩個(gè)“外商獨資公司”——四川新派、上海新派。

搭建VIE架構的關(guān)鍵步驟是這兩家對四川海底撈所經(jīng)營(yíng)門(mén)店的系列收購。

2017年8月15日，四川新派以2.72億對價(jià)向四川海底撈收購海鴻達、簡(jiǎn)陽(yáng)市海底撈、焦作市清風(fēng)海底撈、天津海底撈餐飲管理等公司股權，上述四家公司統共經(jīng)營(yíng)89家海底撈餐廳，平均每家收購價(jià)306萬(wàn)。

2017年8月15日，上海新派以8155萬(wàn)向四川海底撈收購杭州、江蘇、寧波、上海、深圳、蘇州、武漢等七家子公司100%股權，這七家公司運營(yíng)80家門(mén)店，平均每家收購價(jià)102萬(wàn)。此前，上海新派收購廈門(mén)海底撈（運營(yíng)12間門(mén)店）的對價(jià)僅為1308.8萬(wàn)元，平均每家109萬(wàn)元。

重組是左手倒右手，價(jià)格高低與外人無(wú)關(guān)，不過(guò)海底撈在招股文件中稱(chēng)“定價(jià)依據《獨立估值報告》”。

截至2019年6月30日，海底撈在全球的門(mén)店總數達593家，按1974億港元市值來(lái)計算，每間門(mén)店價(jià)值約合人民幣3億元。2019年中報披露，這樣一家店半年營(yíng)收2570萬(wàn)、毛利潤283萬(wàn)。

通過(guò)重組、上市，張勇讓每家火鍋店的價(jià)值增長(cháng)了150倍，絕對是資本高手。

常識告訴我們：別想占資本高手的便宜！