巴菲特常常掛在嘴邊的一句話(huà)是：如果一只股票我不想持有十年，那么我一分鐘也不想持有。

這樣的投資哲學(xué)適用于成熟期的傳統行業(yè)，卻不一定能從變化多端的互聯(lián)網(wǎng)股中賺錢(qián)。伯克希爾·哈撒韋作為價(jià)值投資的代表公司，直到2016年才開(kāi)始建倉互聯(lián)網(wǎng)股，買(mǎi)入的還是確定性較強的蘋(píng)果。

互聯(lián)網(wǎng)股的不確定性很高，隨時(shí)會(huì )冒出新的公司來(lái)顛覆現有巨頭。百度就是剛剛發(fā)生的例子，因為在線(xiàn)廣告業(yè)寒冬、陷入醫療廣告丑聞、O2O戰略嘗試失敗、對抗字節跳動(dòng)等新興競爭對手，百度的市值在一年內縮水了60%，這是大部分買(mǎi)方、賣(mài)方分析師都難以預料到的。

投資科技股需要用新的方法，橫跨一二級市場(chǎng)也許是高效的解決方案之一，高瓴資本(Hillhouse Capital)在這方面的嘗試證明了這一點(diǎn)。

高瓴資本的投資范圍很廣，主要聚焦在科技互聯(lián)網(wǎng)和醫療領(lǐng)域，但也包括了金融、教育、消費等廣泛行業(yè)。今天，高瓴資本管理600億美金，已發(fā)展成亞洲規模第一的基金。高瓴橫跨了一、二級市場(chǎng)，從最早期的種子投資、風(fēng)險投資、PE投資、上市公司投資，以及并購等全部階段，這種授權非常靈活。

今年4月，張磊在高盛亞洲論壇上說(shuō)，相比于以前“狼文化”或“家文化”的公司，他更喜歡擁有“足球隊文化”的公司，因為這些公司有分工、有戰術(shù)，懂得如何在公平的規則下獲勝。他還透露，高瓴資本有45名員工。高瓴管理著(zhù)600億美元資產(chǎn)。

由于在一級市場(chǎng)已經(jīng)儲備了足夠多的項目，這種模式更容易看清技術(shù)的發(fā)展趨勢，也可以做大基金規模。更重要的是，由于巨大規模和地位，對那些有爭議的項目，高瓴的投資已具備定價(jià)上的引導作用。

一位投資人士對36氪說(shuō)，例如有贊這樣的公司，由于騰訊和高瓴買(mǎi)入，對二級市場(chǎng)定價(jià)有很大影響，對市面上其他仍處于一級市場(chǎng)的SaaS公司估值，也有拉動(dòng)作用。一級市場(chǎng)估值往往會(huì )參考二級市場(chǎng)成熟公司的定價(jià)，如果高瓴在某一賽道都有布局，那將是最大受益者。同時(shí)，豐富的資產(chǎn)類(lèi)別，也令高瓴在市場(chǎng)上抗風(fēng)險的能力變強。

36氪追蹤了最近3年高瓴在美股中對互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司的持倉。SEC(美國證監會(huì ))要求股票管理資產(chǎn)在1億美元以上的機構披露“13F文件”，即在每季度結束后45天內披露該季度股票持倉情況。截止2019年Q2，高瓴資本在美股共持有76億美元的股票，包含了科技互聯(lián)網(wǎng)、醫療、金融、消費等行業(yè)的公司。

張磊最廣為人知的是對騰訊和京東的投資，并且持倉高達十年以上，是橫跨一二級市場(chǎng)價(jià)值投資的典范。不過(guò)，當你真正運營(yíng)一支投資于TMT的二級市場(chǎng)基金，死守一兩支股票并非明智之舉。

在2016年Q2-2019年Q2的三年間，高瓴幾乎把美股上主流的互聯(lián)網(wǎng)公司都買(mǎi)了一遍，累計持有過(guò)54家科技互聯(lián)網(wǎng)公司，囊括了京東、阿里、亞馬遜、百度、Facebook、蘋(píng)果、谷歌等主流公司，還在近期新買(mǎi)入了拼多多、嗶哩嗶哩、蔚來(lái)汽車(chē)等新上市的公司。

我們還觀(guān)察到高瓴對單一股票的持倉，平均來(lái)說(shuō)在2-3個(gè)季度左右，有些公司甚至只持倉了一個(gè)季度，持倉流轉相對較快;對于阿里、百度、愛(ài)奇藝這樣的重要公司，雖然持有期長(cháng)，但交易比較頻繁。

電商：賣(mài)京東買(mǎi)阿里，“爆買(mǎi)”拼多多

誰(shuí)都沒(méi)有想到，電商行業(yè)在2018年迎來(lái)巨變，而在此之前大部分人都認為這個(gè)賽道已經(jīng)足夠成熟了。僅僅成立4年的拼多多如今GMV排名第三，年度活躍用戶(hù)排名第二，通過(guò)社交拼團的方式奇襲下沉市場(chǎng)。

雖然市場(chǎng)費用奇高，但拼多多增速驚人，想要預測拼多多的財務(wù)數字是非常困難的，這使得這家公司充滿(mǎn)不確定性。但在阿里巴巴的強勢阻擊下，拼多多沒(méi)有很快被打垮，今年Q2雙方都交出了不錯的財報，這使得資本市場(chǎng)對拼多多的信心大增。

阿里也投入巨大精力開(kāi)拓下沉市場(chǎng)，將聚劃算調高到非常重要的戰略地位，以與拼多多一戰?？梢灶A測未來(lái)一段時(shí)間內，電商行業(yè)都將充滿(mǎn)阿里和拼多多的硝煙。

而原來(lái)的巨頭京東，在缺乏新增長(cháng)點(diǎn)和創(chuàng )始人的緋聞八卦中一路探底，2018Q3竟然出現了年度活躍用戶(hù)數環(huán)比下滑，拼多多和阿里卻都在高歌猛進(jìn)。不過(guò)，京東最近正在趨穩，嚴控成本和倡導創(chuàng )業(yè)精神正在起作用。

高瓴的持倉反應了這些變化。早在2015Q4到2016Q4，高瓴始終把50%以上的倉位集中在京東，據天風(fēng)證券測算，早期高瓴的持倉成本在0.825美元/股左右，獲得了豐厚回報。高瓴對京東的減倉持續了幾年，并且非常有計劃性，2016Q2高瓴持有京東26億美元股票，2019Q2這一數字下降到5億美元。

在2018年下半年京東陷入危機時(shí)，京東股價(jià)一路下跌，最低時(shí)PS(市銷(xiāo)率)已經(jīng)低過(guò)沃爾瑪。高瓴選擇停止減倉，并保留底倉至今，甚至在今年Q2微微加倉。

雖然與京東關(guān)系密切，但高瓴沒(méi)有放棄買(mǎi)阿里這支股票，盡管雙方有一些“小裂痕”。據一位券商研究主管稱(chēng)，雖然高瓴在2018Q2持有阿里不少倉位，但阿里在2018年9月舉辦的投資者日(Investor Day)仍拒絕高瓴參加。在2018Q2-Q3阿里股價(jià)下跌的過(guò)程中，高瓴大量減倉，但在Q4及2019年又逐步加倉。

無(wú)論如何，在中概股里阿里無(wú)疑是一支抗風(fēng)險的高市值股?；诎⒗锏穆膸鹇?，螞蟻金服、阿里云、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )、口碑等等兄弟或父子公司保證了抗風(fēng)險能力，再加上充足的流動(dòng)性，這是投資機構非常喜歡的一點(diǎn)。

而對于拼多多，在很多基金還舉棋不定的2018年，高瓴已經(jīng)建倉。在拼多多股價(jià)低谷2019Q2，高瓴可謂“爆買(mǎi)”，按新增加的持倉股數計算，高瓴在Q2買(mǎi)下了拼多多總成交量的1%，這是一個(gè)可觀(guān)的數字。最近一個(gè)月，拼多多已經(jīng)暴漲到每股33.6美元，市值也超越百度成為中國互聯(lián)網(wǎng)第五位。2019Q2高瓴對拼多多的持倉市值為2億美元，如今這一數字可能已經(jīng)翻倍，高瓴對拼多多的預判是成功的。

另外，高瓴還在2019Q2大量買(mǎi)入亞馬遜。高瓴對亞馬遜并沒(méi)有像價(jià)值投資者那樣持續持倉，而是在2017年持有了一年，但之后“見(jiàn)好就收”清倉了。在2018下半年的下跌中，又重新購入，做了一次成功的投機。但如果持續持有的話(huà)，可能獲利更豐。

另外，高瓴資本還有嘗試其他國家的電商公司，例如覆蓋拉美市場(chǎng)的阿根廷電商公司MercadoLibre，和東南亞電商平臺Shoppe的母公司Sea，Sea旗下還包括Garena(數字游戲)和AirPay(電子錢(qián)包)業(yè)務(wù)，Shoppe目前是東南亞GMV最大的電商平臺。

隨著(zhù)拉美市場(chǎng)宏觀(guān)經(jīng)濟疲軟，買(mǎi)家對價(jià)格更為敏感，這一點(diǎn)在阿根廷市場(chǎng)很明顯(阿根廷是MercadoLibre的第二大市場(chǎng))，與傳統零售商相比，價(jià)格優(yōu)勢促使消費者在網(wǎng)上購物，這也將助推MercadoLibre GMV的增長(cháng)。并且MercadoLibre在2019年加大了對巴西市場(chǎng)的補貼和營(yíng)銷(xiāo)支出，預計會(huì )取得更高的GMV增速。另外MercadoLibre也像阿里、京東一樣設立了自己的錢(qián)包業(yè)務(wù)，交叉銷(xiāo)售例如貸款和保險等服務(wù)，在拉美MercadoLibre是這個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)導者。

在美股互聯(lián)網(wǎng)股中，愛(ài)奇藝是高瓴最新的第一大重倉股，愛(ài)奇藝也是高瓴從一級市場(chǎng)持有到二級市場(chǎng)的公司，是愛(ài)奇藝的第三大股東。

2018年3月愛(ài)奇藝上市后，股價(jià)一飛沖天，最高到了46美元，在這個(gè)過(guò)程中高瓴選擇獲利了結，畢竟從一級市場(chǎng)獲取的成本肯定很低。到了2018Q4，愛(ài)奇藝股價(jià)見(jiàn)底時(shí)，高瓴突然加倉，并且持續買(mǎi)入。

不過(guò)，愛(ài)奇藝最近的表現并不太好，股價(jià)雖然沒(méi)有到達2018Q4高瓴加倉時(shí)的底點(diǎn)，但也持續陰跌，高瓴新的倉位目前估計沒(méi)賺太多錢(qián)。

愛(ài)奇藝和視頻流媒體鼻祖Netflix的主要盈利模式都是會(huì )員費，但他們都還處于入不敷出的狀態(tài)，因為內容投入高居不下，并且需要持續投入，需要不斷的買(mǎi)版權、制作新的綜藝節目，才能保證自己的平臺有足夠的內容。比如一部《延禧攻略》提振了當季度的會(huì )員數量，但它也只能持續幾個(gè)季度，需要不斷有爆款劇集刺激才行。2019年上半年，愛(ài)奇藝僅在內容上就投入了50億，但營(yíng)業(yè)收入只有71億。

視頻流媒體一直是巨頭必爭之地，阿里扶持優(yōu)酷、騰訊扶持自己的騰訊視頻，愛(ài)奇藝背靠百度，但無(wú)奈這是BAT里最弱的“爸爸”。三家公司的商業(yè)模式很像，價(jià)格戰和流量戰在所難免，而且用戶(hù)忠誠度不高。這也導致愛(ài)奇藝一直非常缺錢(qián)，以至于近期連續發(fā)行債券來(lái)融資。相比于Netflix，愛(ài)奇藝嘗試了更多的變現方式，包括廣告(視頻貼片)、內容分發(fā)，甚至發(fā)行游戲。

據愛(ài)奇藝2019Q2財報，愛(ài)奇藝面臨著(zhù)嚴峻的局面，總收入增長(cháng)停滯、廣告收入同比下滑、會(huì )員服務(wù)環(huán)比下滑，這也造成股價(jià)下跌。這場(chǎng)內容戰爭似乎還看不到終點(diǎn)，高瓴對愛(ài)奇藝的押注不知能否獲勝?

除了重倉愛(ài)奇藝，高瓴也一直有投資Netflix。在Netflix身上，高瓴也不是長(cháng)期持有者，而是波段操作。高瓴在2018年上半年持有1億美元Netflix倉位，但在2018年中的股價(jià)巔峰大幅減倉，之后又在2019年初逢低買(mǎi)入。

Netflix比愛(ài)奇藝更進(jìn)一步的是，把會(huì )員賣(mài)向全世界。不過(guò)，Netflix在2019Q2的表現并不好。因為Netflix Q2在國際市場(chǎng)嘗試了漲價(jià)，這導致了不小的用戶(hù)流失，一些投資人開(kāi)始質(zhì)疑Netflix到底有多少定價(jià)權，以及在國際市場(chǎng)中用戶(hù)需求是不是已經(jīng)趨于飽和了。最近一個(gè)月Netflix股價(jià)下跌了20%。

如果按年齡段劃分，愛(ài)奇藝和Netflix針對成年用戶(hù)，嗶哩嗶哩則是更加年輕化的視頻平臺，以動(dòng)漫“二次元”起家，現在已經(jīng)發(fā)展成包括娛樂(lè )、生活、動(dòng)漫、游戲和科技的多元化視頻平臺。嗶哩嗶哩的年輕化社區氛圍很好，這也使得黏性很高。雖然MAU環(huán)比增長(cháng)有些乏力，但依然保持著(zhù)年度30%左右的增長(cháng)。

據嗶哩嗶哩管理層透露，目前54%的新用戶(hù)來(lái)自低線(xiàn)城市，這十分符合最近互聯(lián)網(wǎng)業(yè)下沉的大方向，嗶哩嗶哩在某些垂直領(lǐng)域非常強勢，例如電子競技和Vtuber直播，嗶哩嗶哩還在籌備30多款游戲，包括10款自己開(kāi)發(fā)的游戲，大部分是ACG主題。

2019Q2高瓴持有嗶哩嗶哩1.6億美元倉位，與愛(ài)奇藝一樣，也是在IPO后的拉高中先高位清倉獲利，再逢低逐漸買(mǎi)入。

由于全球范圍內的經(jīng)濟下行，導致機票傭金率承壓、酒店業(yè)進(jìn)入下行周期，高瓴在2017年便清倉了曾經(jīng)的重倉股——攜程。

高瓴清倉攜程的時(shí)間點(diǎn)非常巧妙。2017年8月，中國民用航空局(CAAC)發(fā)布了針對在線(xiàn)旅行票務(wù)平臺(OTA)捆綁銷(xiāo)售的新規定，其中要求OTA銷(xiāo)售機票時(shí)不得默認勾選機票以外的服務(wù)產(chǎn)品;應通過(guò)清晰顯著(zhù)的形式將貴賓休息室、保險等附加服務(wù)設置為旅客自主選擇項;以及需要用顯著(zhù)方式提請消費者注意附加商品或服務(wù)的數量和價(jià)格。而在此之前，因為搭售問(wèn)題攜程一度陷入輿論危機。

這一新規令攜程的總營(yíng)收和凈利潤承壓，高瓴也在新規發(fā)布的當季度徹底清倉攜程。再加上宏觀(guān)經(jīng)濟影響下旅游消費意愿下降，高瓴之后再也沒(méi)有買(mǎi)入攜程股票。

除了攜程外，OTA行業(yè)中高瓴還買(mǎi)過(guò)Booking和貓途鷹(TripAdvisor)，Booking是歐洲最大的在線(xiàn)旅游網(wǎng)站，貓途鷹則是全球最大的旅行點(diǎn)評網(wǎng)站。在2016年以前，高瓴還持有過(guò)MakeMyTrip(印度最大OTA)。

Facebook是美股的“常青樹(shù)”，社交也是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最值得投資的領(lǐng)域之一，因為社交軟件掌握著(zhù)大量流量。并且，社交具有明顯的龍頭效應，一旦聚攏流量將自然形成壟斷地位。社交巨頭的變現途徑也十分豐富，從廣告、電商，到數據，很容易賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

在這一領(lǐng)域，高瓴持倉過(guò)Facebook、Line(韓國社交軟件)、陌陌、Snapchat、Twitter、微博、歡聚時(shí)代(YY)，如今倉位最重的是Facebook。

在社交領(lǐng)域，Facebook幾乎沒(méi)有敵手，Facebook的用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)僅次于Google，這兩家巨頭主導者在線(xiàn)廣告市場(chǎng)的格局。Facebook在用戶(hù)基數大的同時(shí)，黏度還很高，MAU是Twitter的數倍。在收入方面，雖然Facebook信息流廣告的Ad Load rate(廣告加載率)已經(jīng)逼近極限，但Instagram、Messenger、WhatsApp等產(chǎn)品的貨幣化還處于初級階段，未來(lái)仍可貢獻長(cháng)期潛力。

Facebook在2018下半年陷入用戶(hù)信任危機，包括用戶(hù)隱私泄露、虛假新聞干預美國大選等等，引起了用戶(hù)反感以及更嚴格的監管，這也造成了Facebook股價(jià)的“至暗時(shí)刻”。不過(guò)，就像巴菲特說(shuō)的那句“在別人恐懼時(shí)我貪婪”，高瓴在低谷期微微加倉，當2019年Q1出現回暖跡象時(shí)，果斷壓下重注，成功捕捉到拐點(diǎn)，之后Facebook股價(jià)一路上揚。

當你看好一個(gè)領(lǐng)域時(shí)，投資這個(gè)領(lǐng)域更年輕的公司是一個(gè)好選擇。如同投資愛(ài)奇藝、Netflix的同時(shí)，買(mǎi)入更年輕的嗶哩嗶哩，高瓴在社交領(lǐng)域還持倉了Snapchat。相比于Facebook，Snapchat的用戶(hù)群更加年輕，絕大部分是18-24歲的年輕人群。這也是Snapchat以巨虧的財務(wù)報表，依然在IPO時(shí)獲取了50倍左右PS的原因，市場(chǎng)喜歡占據年輕人心智的應用。

不過(guò)，Snapchat以超高估值上市后，用戶(hù)擴展速度不盡人意，而用戶(hù)規模的絕對體量以及增速是影響社交類(lèi)公司估值的重要因素。Facebook在2012年上市前，全球DAU達到5.52億，仍然保持了同比32.4%的增速;而Snapchat才突破1.58億，增速就已經(jīng)降至50%以下，在體量尚不大的情況下增速放緩，會(huì )對市場(chǎng)預期產(chǎn)生較大影響。上市后，Snapchat一路破發(fā)。

另外，高瓴還一直保有對LINE的倉位。連我(LINE)是日本和中國臺灣地區最熱門(mén)的社交軟件，以及在東南亞有一定的用戶(hù)基數。LINE也如同微信一樣，有支付功能，雙方在去年年底達成合作，令消費者用微信掃描LINE Pay的二維碼也可調用微信錢(qián)包支付。另外，如同Facebook一樣，LINE在今年也上線(xiàn)了區塊鏈子公司“UNBOLCK”。

在中概股里，高瓴則一直持有陌陌和YY。2018年，一些VC投資人認為社交是周期性產(chǎn)品，隨著(zhù)00后逐漸長(cháng)大，可能有新社交產(chǎn)品的機會(huì )，于是他們投資了一批創(chuàng )業(yè)公司。一年后這批公司陸續失敗，事實(shí)證明了新創(chuàng )業(yè)公司獲取流量的成本太高，不如買(mǎi)陌陌和YY股票。

新興領(lǐng)域：從蔚來(lái)汽車(chē)到人造肉Beyond Meat

隨著(zhù)2018年前后的獨角獸上市潮，很多吸引眼球的新股值得嘗試。每季度高瓴都會(huì )不斷嘗試新的股票，雖然倉位不重，一旦發(fā)現合適的，就會(huì )趁機擴大戰果，甚至更改投資策略。

2019年高瓴一共新嘗試了7支新興股票，其中Uber在Q2一下子買(mǎi)入了7億美元，占高瓴總持倉市值的9.2%。而對于人造肉公司Beyond Meat，高瓴只是很少的買(mǎi)入了一點(diǎn)，不過(guò)Beyond Meat漲勢兇猛，最高時(shí)比上市首日暴漲了400多倍。另外有一些是從一級市場(chǎng)轉化而來(lái)，比如蔚來(lái)汽車(chē)。

近30年來(lái)，美股市場(chǎng)的投資者得以分享科技企業(yè)飛速成長(cháng)帶來(lái)的紅利。2013年以前，美股凈利潤排名前十的上市公司，能源企業(yè)占據了半壁江山;2013年以后，石油價(jià)格步入下行期，取而代之的是科技類(lèi)公司和金融類(lèi)公司。在2015-2018年期間，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)驅動(dòng)下的商業(yè)變革，令一大批優(yōu)秀的科技公司登上浪潮之巔。

據華泰證券統計，如果對比代表新經(jīng)濟的納斯達克指數，和代表傳統經(jīng)濟的道瓊斯工業(yè)指數，納指在1990年末至2019年6月末，翻了約21倍，年化收益率11.4%;同期道指翻了僅10倍，年化收益率8.5%。盡管在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2008年的金融危機中，納指出現了較大幅度的回撤，但是在經(jīng)濟復蘇后同樣展現出更大的彈性。所以說(shuō)在2009-2018年的美股十年牛市中，科技股是主要的推動(dòng)力量之一。

做足夠好的基礎研究，及時(shí)發(fā)現并嘗試新興科技股，是一個(gè)致勝法寶，特別是當這些公司陷入短期麻煩時(shí)。高瓴新建倉的特斯拉和Uber，都是處于股價(jià)低谷的潛力型公司。

高瓴還在2018年買(mǎi)入蘋(píng)果(Apple)和谷歌(Google)，這兩支是美國科技股的典型代表，蘋(píng)果是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的第一大重倉股。不過(guò)高瓴很快就將谷歌清倉獲利。

另外在中概股中，高瓴對58同城的持有期很長(cháng)，一直保持著(zhù)3%-8%的持倉占比(互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)股票中)，直到2018年下半年隨著(zhù)廣告業(yè)下滑才逐步減持。BAT中，高瓴在最近三年沒(méi)有認真持有過(guò)百度，僅做短期套利，高瓴雖然錯過(guò)了百度2017年的大漲，但也躲過(guò)了2018下半年的大跌。

早年在耶魯捐贈基金(Yale University Endowment Fund)實(shí)習時(shí)，張磊曾被派去木材行業(yè)做行業(yè)研究，幾周后回來(lái)，他交出了1英寸厚的報告，其中的洞見(jiàn)令首席投資官大衛·斯文森刮目相看。這個(gè)傳統也在高瓴延續了下來(lái)，在高瓴與梅奧診所達成交易之前，分析師們花了幾年的時(shí)間進(jìn)行研究。

一個(gè)小插曲：高瓴的英文名Hillhouse，來(lái)源于耶魯大學(xué)內的一條小徑，張磊實(shí)習的耶魯捐贈基金坐落在這條路上，可見(jiàn)耶魯對張磊影響之大。

高瓴有長(cháng)期持有的公司，例如經(jīng)典案例騰訊和京東;也有一兩個(gè)季度快進(jìn)快出的股票，例如百度;甚至還有因為消息面變動(dòng)而徹底清倉，例如攜程。張磊曾在《投資中最簡(jiǎn)單的事》序言中寫(xiě)道：“天下武林，林林總總，名門(mén)正宗如少林武當，誠然名揚天下。而武林之大，但凡修得暗鏢神劍者，亦可獨步江湖。所以門(mén)派無(wú)尊貴，只有合適不合適。”

本文來(lái)源：36氪 ， 作者 劉一鳴