確定性永遠有溢價(jià)

決策心理學(xué)中有一個(gè)“前景理論”，認為人在面對不確定的收益面前，總是傾向于更確定的選擇，比如下面這個(gè)例子，你有兩個(gè)方案可供選擇：

A：穩賺5萬(wàn)元；

B：有90%的可能賺6萬(wàn)元，10%可能性什么也得不到。

如果從概率的角度理性計算的話(huà)，方案B更有價(jià)值（6*90%+0*10%=5.4>5萬(wàn)），但實(shí)際生活中，大部分人都會(huì )選擇穩贏(yíng)的方案A。

確定性永遠有溢價(jià)，因為我們知道，預測往往不靠譜。所謂“確定性”，就是那些不太依賴(lài)預測，可以簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推的因素。

有人生了一個(gè)女?huà)?，她?huì )長(cháng)成一個(gè)女孩，這是100%的確定性；她會(huì )嫁人生子，這是高確定性；因為她母親漂亮，所以她也會(huì )長(cháng)得很漂亮，這是低確定性。

很多人喜歡嘲笑機構預測的業(yè)績(jì)不準，確實(shí)，大部分公司的實(shí)際業(yè)績(jì)都要至少偏離預測值30%以上。

但正因為如此，我們才要研究“確定性”，因為正是確定性決定了最終業(yè)績(jì)的偏離程度。業(yè)績(jì)是無(wú)法預測的，但業(yè)績(jì)可能的偏離程度是可以預測的，后者就是“確定性研究”。

我們要做的就是從基本面的條件，洞察預測與實(shí)際之間的微妙變化，把握機構之間意見(jiàn)的分歧，再發(fā)揮散戶(hù)“船小好調頭”的優(yōu)勢，這樣，無(wú)論是通過(guò)研究，還是通過(guò)交易，都能賺到把握比較大的錢(qián)。

存量與增量的確定性

一家公司想要不斷地增長(cháng)，更穩健地增長(cháng)，要看兩個(gè)方面，一個(gè)是存量能不能保得住，另一個(gè)是看增量在哪兒。就好像一個(gè)學(xué)生要排名上升，先要保住優(yōu)勢科目，再在劣勢科目上提分一樣。

所以，我把這七個(gè)因素分為左右兩列，左邊代表了一家公司的增量的確定性，右邊存量的確定性。

大部分的優(yōu)秀公司、股市中的核心資產(chǎn)公司，總是能把右邊的“存量確定性”做好，只有那些處于高速增長(cháng)階段的好公司，才能把左邊的“增量確定性”做好。

很多人在基本面研究中，容易把不住重點(diǎn)，其實(shí)一般機構都有業(yè)績(jì)預測模型，我覺(jué)得，如果你能從這七個(gè)方面重點(diǎn)考慮其確定性，再借力機構的研究成果，你的研究會(huì )更有效。

為了大家更容易理解，我以下面市場(chǎng)關(guān)注度高且預期比較一致的15支白馬股為例，分析一下，這七個(gè)確定性因素是如何發(fā)生作用的。

存量的確定性因素

A1行業(yè)空間

這個(gè)指標指的是該公司所處行業(yè)，未來(lái)能有多大的增長(cháng)空間。

以茅臺和伊利所處的白酒和乳制品行業(yè)為例，白酒屬于近乎零增長(cháng)的行業(yè)，而乳制品未來(lái)每年的增長(cháng)，仍然在5%以上。

有人可能不認同白酒的增速，因為白酒消費的高端化，導致茅五瀘為代表的高端白酒增速不低，但我們現在做的是“確定性”研究，而非“增速”研究，行業(yè)的低速增長(cháng)本身構成了具體公司增長(cháng)的不確定性，對應到商業(yè)邏輯，喝酒的人不增長(cháng)，喝高端酒的人的增長(cháng)就很容易出現天花板。

和白酒類(lèi)似的還有萬(wàn)科和保利所在的房地產(chǎn)，龍頭公司的高增長(cháng)與行業(yè)未來(lái)注定的低增速之間的矛盾。

不是說(shuō)這一類(lèi)公司不好，而是我們一定要理解，行業(yè)是個(gè)減分項，市場(chǎng)好的時(shí)候也許沒(méi)影響，但市場(chǎng)一旦風(fēng)險偏好降低，立刻給你臉色看。這就是確定性研究的意義。

特別注意的是，商業(yè)邏輯的變化會(huì )導致行業(yè)空間變化，三一重工所在的工程機械本來(lái)是個(gè)周期性行業(yè)，但因為其競爭實(shí)力不斷增長(cháng)，開(kāi)始全球擴張，行業(yè)空間一下子就打開(kāi)了。光伏行業(yè)的隆基和通威也有類(lèi)似的變化。

這一部分我給的是正負10%之間，只是經(jīng)驗數據（以下同）。

A2行業(yè)集中度

這個(gè)指標指的是行業(yè)前幾名所占的市場(chǎng)份額，越低說(shuō)明該行業(yè)未來(lái)龍頭公司的增長(cháng)的確定性越高，因為大部分行業(yè)的大趨勢都是趨于集中，龍頭公司會(huì )收割更多市場(chǎng)份額。

當然，這個(gè)指標上得分的前提是，該上市公司屬于龍頭，是未來(lái)收割份額的公司，而不是被收割的對象。

前面說(shuō)房地產(chǎn)在行業(yè)空間上丟了分，但這一項又把分撈回來(lái)了，因為房地產(chǎn)的集中度還是比較低的，而政策明顯給中小地產(chǎn)公司不友好，融資難度越來(lái)越高，被萬(wàn)科保利一類(lèi)的公司收割，是確定性很高的事。

A3管理/品類(lèi)

前兩個(gè)因素都是行業(yè)性的，所有公司共享，但誰(shuí)能搶到最大的增長(cháng)蛋糕，還是要看業(yè)務(wù)的競爭力，而這項考察的就是業(yè)務(wù)增長(cháng)的個(gè)性因素。

由于機構的預測增速已經(jīng)體現了產(chǎn)品的核心競爭力，所以其中對確定性影響比較大的因素，我總結一般有兩個(gè)，一個(gè)是管理水平， 一個(gè)是品類(lèi)擴張能力。

中炬高新在寶能入駐之后，短期業(yè)績(jì)、產(chǎn)品的變化其實(shí)不大，但估值卻有了明顯的提升，最重要的原因是市場(chǎng)對管理提升的期望。

大部分公司在做了股權激勵計劃后，估值都會(huì )有明顯提升，其實(shí)股權激勵會(huì )提高管理費用，影響考核期的業(yè)績(jì)，但因其提高了增長(cháng)的確定性，所以整體上被看成利好。

再看品類(lèi)擴張能力，如果一家公司主營(yíng)產(chǎn)品出現增長(cháng)天花板，向相關(guān)品類(lèi)擴張，就是保證持續增長(cháng)的最好手段，但新業(yè)務(wù)一般失敗比成功的概率更大，所以判斷一家公司品類(lèi)擴張能力，既要看到已有成功案例，也要找到明確的擴張邏輯。

比如立訊精密，從連接器起家，這是16年以前的收入主要來(lái)源，后來(lái)在別人那里搶到了天線(xiàn)射頻和無(wú)線(xiàn)充電業(yè)務(wù)，為17~18年貢獻了利潤增量；到了2018年，立訊又從歌爾和瑞聲那里搶走了聲學(xué)產(chǎn)品，包括AirPods這個(gè)高速增長(cháng)的大單品。

其品類(lèi)擴展的核心邏輯是精密制造和并購整合的能力。

增量的確定性因素

右邊的四個(gè)元素考察的是“存量的確定性”。增量邏輯出了問(wèn)題，頂多影響增長(cháng)，但后面如果出了問(wèn)題，那業(yè)績(jì)就有可能會(huì )出現大幅波動(dòng)。

B1行業(yè)格局

行業(yè)格局是前幾名之間的市場(chǎng)份額差距。最好的競爭是不競爭，差距拉得開(kāi)，往往意味著(zhù)行業(yè)大局已定，幾家頭部公司都占據了細分市場(chǎng)相對壟斷地位，誰(shuí)也吃不掉誰(shuí)的份額，那就沒(méi)有打價(jià)格戰的必要，大家的利潤就都有保證。

最好的格局是寡頭格局，例子是高端酒中的茅臺，與其競爭者五糧液分屬醬香和濃香型的老大，且市場(chǎng)份額領(lǐng)先很多，幾乎不存在競爭。

其次是雙巨頭和三巨頭，比如乳制品中的伊利，光仗行業(yè)的隆基，業(yè)務(wù)已經(jīng)相對穩定，其經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)是收割其他小玩家的市場(chǎng)份額。

競爭格局不好，是指多家公司市場(chǎng)份額接近，產(chǎn)品的同質(zhì)化又很強，萬(wàn)科所在的房地產(chǎn)行業(yè)就是如此。

最糟糕的競爭格局是，這個(gè)行業(yè)前出現了寡頭和雙巨頭格局，而你又處于市場(chǎng)份額落后的情況。

競爭格局是七因素中，最重要的因素，具體的分析，可以看我之看的“龍大龍二”系列的三篇文章：《如何快速理解一個(gè)行業(yè)，更好地分析龍頭公司？》《看好一個(gè)行業(yè)，買(mǎi)“龍大”，還是“龍二”？》《什么樣的行業(yè)不容易虧錢(qián)？》

競爭格局這個(gè)概念，很容易跟行業(yè)集中度混淆。行業(yè)集中度是指行業(yè)前幾名所占的市場(chǎng)份額。比如調味品的行業(yè)集中度不高，但競爭格局特別好，這種情況是能很容易拿到高溢價(jià)的，比如海天，愛(ài)爾眼科等等都是如此。

B2周期性

這個(gè)因素分析的是成長(cháng)股的周期性（如果是純周期行業(yè)，完全是靠?jì)r(jià)格驅動(dòng)，如鋼鐵有色煤炭等等，這些公司與價(jià)值投資無(wú)關(guān)，那更談不上估值的溢價(jià)和折價(jià)）。

大部分的行業(yè)或多或少有一些周期性，圖中的15家公司中只有屬于調味品的中炬高新是完全沒(méi)有周期性的。伊利股份代表的乳制品，因為上游有奶價(jià)的不穩定而帶有微弱的周期性，三只高端白酒一般認為也是弱周期型股票。

三一重工、立訊精密、用友網(wǎng)絡(luò )，這三家公司的所處的行業(yè)本身是有周期性的，但公司的經(jīng)營(yíng)和品類(lèi)擴張能力，減弱了其周期性。

剩下的公司都是屬于周期性比較強的，而且其中的萬(wàn)科保利（房地產(chǎn)）、通威隆基（光伏）、完美世界（娛樂(lè )網(wǎng)游）、瀚藍環(huán)境（環(huán)保）又疊加了很強的政策性，政策性也可以看成是一種周期性。

周期性的強弱，我給了最多30%的折價(jià)，為什么會(huì )給這么大的折價(jià)，具體原因可以參考我之前寫(xiě)的《你拿的是周期股還是成長(cháng)股？這是會(huì )所嫩模與下海干活的區別》一文。

B3其他的護城河

這個(gè)是基本面分析當中的最重要因素，大家都很清楚，我就不多解釋了。這里需要提醒的是，不要把“護城河”這個(gè)概念范化，A股有少數公司才談得上明顯的“護城河”。

B4經(jīng)營(yíng)現金流

所有的估值法都是根據現金流貼現理論衍生而來(lái)的，如果經(jīng)營(yíng)性現金流長(cháng)期低于營(yíng)業(yè)利潤，估值一定會(huì )打折。

一般消費類(lèi)企業(yè)，現金流都很好，這也是制造業(yè)相對消費股更容易出現估值折價(jià)的重要原因。

像光伏、環(huán)保一類(lèi)的股票，因為跟政府打交道比較多，現金流大多數不好，通常折扣就比較大。

即使像立訊這樣優(yōu)秀的企業(yè)，因為其下游的客戶(hù)過(guò)于集中，其現金流，也有有可能會(huì )有稍稍折價(jià)。

假作真時(shí)真亦假

看了這七個(gè)因素之后，一定有人會(huì )說(shuō)，其中至少有一半是非常主觀(guān)的因素，那它得出的確定性還能“確定”嗎？

這個(gè)問(wèn)題非常好。

大部分人下意識的認為，我們要預測未來(lái)的業(yè)績(jì)，就是要預測得準。

不對！我們去預測未來(lái)的業(yè)績(jì)，并不是因為我們預測的準，而是因為那些有定價(jià)權的大機構也在預測。

從理論上講，我們無(wú)法準確地預測業(yè)績(jì)，我們更無(wú)法準確地預測他人，但如果我們和那些有定價(jià)權的人用的是同一套方法，同一個(gè)體系，我們就有可能做到這一點(diǎn)。

這七個(gè)因素是我從近一兩年機構參與最多的大白馬的市場(chǎng)定價(jià)中總結出的，主要參考的是這些股票歷史極端高估與低估時(shí)，把市場(chǎng)一致的看法還原到當時(shí)的估值中，大致量化出每一個(gè)溢價(jià)折價(jià)因素的波動(dòng)范圍。

比如茅臺歷史上PEG最低掉到0.8（當年普遍預測2013-15年增長(cháng)要掉到10%，PE8倍），完全是周期性因素在發(fā)威。

所以我說(shuō)，當你分析完A股不同行業(yè)的一百家頭部公司的估值之后，回頭再看整個(gè)市場(chǎng)，所有紛繁復雜的股價(jià)變化都會(huì )變得格外清晰。

很多人喜歡嘲笑機構預測的業(yè)績(jì)不準，這是自作聰明的行為，只要這些機構的預測能夠影響大資金的動(dòng)向，所以他們就算是錯的也是對的。因為業(yè)績(jì)被證偽只要幾個(gè)月，但確定性被證偽，可能需要幾年，在此之前，機構和你都有充足的時(shí)間改變看法，調整倉位。

所以嚴格地說(shuō)，確定性的作用有兩個(gè)：

第一，業(yè)績(jì)是無(wú)法預測的，但業(yè)績(jì)的最大偏離程度是可以預測的。

第二，比確定性更重要的，是確定性研究的方法和看法，比如本文的七個(gè)因素。