一、如何衡量股市的價值化程度?

價值化的本質(zhì)是價格能夠正確反映價值。資產(chǎn)的價格總是圍繞價值上下波動。在價值化的股市中，價格能夠更迅速更準確地回歸價值，而非價值化的股市中，價格可能長期脫離價值變動。因此，衡量股市的價值化程度，其實就是衡量價格是否能夠正確反映價值。

價格與價值的關系包含兩方面的內(nèi)容：第一，股價由什么決定?這構成了股市的定價體系的主要內(nèi)容;第二，這樣的股價是否合理?這構成了股市的估值體系的主要內(nèi)容。因 此我們在《全球股市定價變遷史，從 PE 到 EPS》和《A 股估值體系將如何“撥亂反正”?》 中，分別探討了價值化過程中股市定價體系和估值體系的變遷。

就定價體系而言，價值化的過程就是股市定價從 PE到 EPS。根據(jù)定價模型 P=PE×EPS，股價的變動一方面來自 PE 的變動，另一方面來自 EPS 的變動，其中 PE 主要反映情緒面，而 EPS 反映基本面。非價值化時代，股價由 PE 主導、與 EPS 關系不大，PE 帶動股價大幅波動、價格脫離價值。步入價值化時代，股市定價體系開始從 PE 主導向 EPS 主導轉變，PE 中樞下移波動率降低、價格回歸價值。

就估值體系而言，價值化的過程就是 PB 與 ROE 從錯配到匹配。根據(jù)估值模型 PE=d*(1+g)/(r-g)、PB=ROE*d*(1+g)/(r-g)、PE=PB/ROE，在分紅率 d 和折現(xiàn)率 r 一定的前提下，PE 和 PB 由最終來源于公司的盈利能力 ROE。非價值化時代，估值更多由情緒決定、PB 與 ROE 錯配、PE 大幅波動，導致價格脫離價值變動，優(yōu)質(zhì)行業(yè)和龍頭公司并無估值溢價。價值化時代，估值由盈利決定、PB 與 ROE 高度匹配、PE 波動率下降，引導價格回歸價值，優(yōu)質(zhì)行業(yè)和龍頭公司享受估值溢價。

實際上，定價體系與估值體系的本質(zhì)是相同的。非價值化時代，定價體系是由 PE 主導股價，P 和 EPS 錯配，同除以每股凈資產(chǎn) BPS，即 P/BPS 和 EPS/BPS 錯配，恰好就是 PB 與 ROE 錯配，因此 PE 主導的定價體系等同于 PB 與 ROE 錯配的估值體系。同樣，價值化時代，定價體系由 EPS 主導，P 和 EPS 匹配，即 PB 與 ROE 匹配，EPS 主導的定價體系等同于 PB 與 ROE 匹配的估值體系。

因此，股市價值化程度，既可以用股價由 EPS 的主導程度來衡量，也可以用 PB 與 ROE的匹配程度來衡量。

二、 A 股價值之路：價值化程度不高但正在提升

從定價體系來看，A 股主要受 PE 主導，但部分行業(yè)和龍頭開始由 EPS 主導。2002 年以來，尤其是 2005 年以來，上證綜指與 PE 走勢非常一致，與 EPS 關系不大，兩者相關系數(shù)分別是 0.65 和 0.01。A 股歷史上僅有 2016.9-2017.12 期間 EPS 主導 A 股走勢，僅有 2005.6-2009.9 期間 EPS 和 PE 存在戴維斯雙擊/殺，但 PE 貢獻大于 EPS。

盡管目前 A 股整體而言仍是 PE 主導股市走勢，但外資偏愛的食品飲料行業(yè)正在實現(xiàn)從PE 到 EPS 的切換。2017 年之前，食品飲料行業(yè)由 PE 主導，自 2017 年 EPS 上升成為食品飲料上漲的主因。

從估值體系來看，A 股 PB 與 ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年至今，上證綜指 PB 與 ROE 的關系較為錯亂，并不存在顯著的線性相關關系。2002-2006 年 PB 與 ROE 呈現(xiàn)負相關關系，ROE 持續(xù)上行，但 PB 卻大幅下行。2007-2009、2010-2015、2016-2019三段時間兩者相關性仍不高。2016-2019 年兩者開始呈現(xiàn)出一定正相關。因此，A 股估值和盈利的匹配程度不高，價值化程度較低，但近年來估值開始向盈利靠攏。

總的來講，A 股價值化程度并不高，股價和估值尚未由盈利主導，但價值化程度正在提升。

三、龍頭領先行業(yè)，城市包圍農(nóng)村

我們在之前定價體系和估值體系兩篇報告里提及過部分行業(yè)的價值化情況，本文作為前兩篇的總結報告，將系統(tǒng)梳理消費、成長、金融、周期等各個行業(yè)及龍頭當前的價值化程度。由于定價體系和估值體系的本質(zhì)是相同的，我們采用 EPS 主導程度來衡量各個行業(yè)及最大龍頭的價值化程度，即處于估值驅動階段，還是盈利驅動階段。

龍頭選取規(guī)則：選取中信一級行業(yè)市值最大、并且上市時間足夠長的公司作為龍頭代表。為了便于將股價、EPS、PE 繪制在同一張圖上，將 EPS 擴大某個倍數(shù)至與 PE 相同量級。

3.1 消費行業(yè)：半數(shù)已處于盈利驅動階段，龍頭價值化進程更快

消費行業(yè)中約半數(shù)行業(yè)已步入盈利驅動階段，龍頭價值化進程更快。行業(yè)與龍頭均已步入盈利驅動階段：食品飲料、家電、汽車、醫(yī)藥。行業(yè)仍處于估值驅動階段而龍頭步入盈利驅動階段：餐飲旅游、商貿(mào)零售。行業(yè)與龍頭均仍處于估值驅動階段：農(nóng)林牧漁、紡織服裝。

食品飲料行業(yè)與龍頭均已處于盈利驅動階段。2017 年之前，食品飲料行業(yè)由 PE 主導，2017 年開啟估值修復，PE 對股價的影響減弱，EPS 主導股價變動。龍頭貴州茅臺的價值化進程與行業(yè)相似，2017 年前后從 PE 主導步入 EPS 主導階段。

家電行業(yè)與龍頭均已處于盈利驅動階段。家電行業(yè)的價值化進程較早，2012 年之前家電行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2012 年前后開啟估值修復，PE 對股價的影響減弱，當前 EPS 主導股價變動。龍頭格力電器與行業(yè)相似，2012 前由 PE 主導，此后步入 EPS 主導階段。

汽車行業(yè)與龍頭均已處于盈利驅動階段。汽車行業(yè)的價值化進程較早，2011 年之前，由PE 和 EPS 共同主導，PE 大幅波動，2011 年之后 PE 對股價的影響減弱，EPS 主導股價變動。龍頭上汽集團與行業(yè)相似，2011 年前由 PE 主導，此后步入 EPS 主導階段。

醫(yī)藥行業(yè)與龍頭均已處于盈利驅動階段。2017 年之前，醫(yī)藥行業(yè)由 PE 主導，2017 年前后開啟估值修復，EPS 開始主導股價變動。龍頭恒瑞醫(yī)藥價值化進程與行業(yè)略有不同，歷史上大部分時間 PE 和 EPS 走勢較為一致，共同主導股價走勢，股價跟隨盈利變動。

餐飲旅游行業(yè)仍處于估值修復階段，而龍頭已經(jīng)處于盈利驅動階段。2004 年至今餐飲旅游行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2017 年以來行業(yè) EPS 大幅上行，但股價始終表現(xiàn)平平，當前仍不是由盈利驅動。但龍頭中國國旅提前行業(yè)進入盈利驅動階段，2012 前由 PE主導，此后步入 EPS 主導階段。

商貿(mào)零售行業(yè)仍處于估值驅動階段，而龍頭已經(jīng)處于盈利驅動階段。2004 年至今商貿(mào)零售行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2017 年盡管 EPS 上行，但 PE 帶動股價大幅下行，當前仍不是由盈利驅動。但龍頭永輝超市提前行業(yè)進入盈利驅動階段，上市后由 EPS 主導。

農(nóng)林牧漁行業(yè)與龍頭均仍處于估值驅動階段。歷史上農(nóng)林牧漁行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，僅有 2005-2008 年、2017-2018 年由 EPS 驅動，2019 年重回 PE 主導。龍頭溫氏股份 2015 年上市以來股價也是由 PE 主導。

紡織服裝行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。歷史上紡織服裝行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2017 年 PE 帶動股價大幅下行，當前仍不是由盈利驅動。龍頭海瀾之家 2004 年以來股價由 PE 主導，盡管 EPS 仍在緩慢上行，但 PE 帶動股價大幅下行。

3.2 成長行業(yè)：少數(shù)已處于盈利驅動階段，龍頭價值化進程更快

成長行業(yè)中少數(shù)已步入盈利驅動階段，龍頭價值化進程更快。行業(yè)與龍頭均已步入盈利驅動階段：電子。行業(yè)仍處于估值驅動階段而龍頭步入盈利驅動階段：傳媒。行業(yè)與龍頭均仍處于估值驅動階段：計算機、通信。

電子行業(yè)與龍頭均已處于盈利驅動階段。2017 年之前，電子行業(yè)由 PE 主導，2017 年前后 EPS 與股價的相關性開始提升，與 PE 共同主導股價走勢。龍頭?？低暸c行業(yè)略有不同，歷史上大部分時期由 EPS 主導，僅 2017 年以來與 PE 更加一致。

計算機行業(yè)與龍頭均仍處于估值驅動階段。歷史上計算機行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2017 年以來 EPS 與 PE 共同主導股價走勢，但 PE 仍發(fā)揮主導作用。龍頭科大訊飛上市以來股價由 PE 主導，PE 波動率較大，和 EPS 的關系不大。

傳媒行業(yè)仍處于估值驅動階段，而龍頭已步入盈利驅動階段。歷史上傳媒行業(yè)由 PE 主導，PE 大幅波動，2017 年以來 EPS 與 PE 共同主導股價走勢，但 PE 仍發(fā)揮主導作用。龍頭世界華通 2017 年之前股價由 PE 主導，PE 波動率較大，2017 年之后步入 EPS 主導階段。

通信行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。通信行業(yè)由 PE 和 EPS 共同主導，2015 年以來PE 作用大于 EPS，PE 大幅波動，仍處于估值驅動階段。龍頭中國聯(lián)通歷史上也是由 PE 和 EPS 共同主導，PE 大幅波動，目前尚未完全由盈利主導。

3.3 金融行業(yè)：半數(shù)已處于盈利驅動階段，龍頭價值化與行業(yè)同步

銀行行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。歷史上銀行行業(yè)由 PE 主導，PE 自2008 年金融危機以來中樞下移，EPS 變動很小，股價不是由盈利驅動。龍頭工商銀行尚未步入盈利驅動階段，2008 年以來股價由 PE 主導。

非銀金融行業(yè)和龍頭均已處于盈利驅動階段。非銀金融自 08 年金融危機后由 EPS 主導，PE 中樞下行并且波動率降低。龍頭中國平安與行業(yè)相似，2007 年至今主要是由 EPS 主 導，PE 波動率較低。

3.4 周期行業(yè)：少數(shù)已處于盈利驅動階段，龍頭價值化進程更快

周期行業(yè)中多數(shù)行業(yè)仍處于估值驅動階段，龍頭價值化進程更快。行業(yè)與龍頭均步入盈利驅動階段：石油石化、交通運輸。行業(yè)處于仍估值驅動階段而龍頭步入盈利驅動階段：化工、建筑、建材、電力設備。行業(yè)與龍頭均仍處于估值驅動階段：煤炭、機械、國防軍工。

石油石化行業(yè)和龍頭均已處于盈利驅動階段。石油石化主要由 EPS 主導，和 PE 走勢不一致。2015 年以來 EPS 的上行/下行帶動 PE 下行/上行，股價和 EPS 關系更強。龍頭中國石油與行業(yè)相似，2007 年至今主要是由 EPS 主導，PE 和股價走勢不一致。

交通運輸行業(yè)和龍頭均已處于盈利驅動階段。歷史上交通運輸行業(yè)走勢由 EPS 和 PE 共 同主導。龍頭上海機場的定價體系與行業(yè)稍有不同，2017 年之前主要是由 PE 主導，2017年之后逐漸回歸 EPS，PE 波動率下行。

化工行業(yè)仍處于估值驅動階段，但龍頭步入盈利驅動階段。2015 年化工行業(yè)由 PE 和 EPS共同主導走勢，2015 年之后由 PE 主導，與 EPS 關系不大。龍頭萬華化學提前行業(yè)進入盈利驅動階段，2016 年之前主要是由 PE 主導，2016 年之后逐漸回歸 EPS，PE 波動率下行。

建材行業(yè)仍處于估值驅動階段，但龍頭步入盈利驅動階段。2014 年之前建材行業(yè)走勢由PE 和 EPS 共同主導，在 2014 年之后主要由 PE 主導，不是由 EPS 驅動。龍頭海螺水泥步入盈利驅動階段，2017 年之前主要是由 PE 主導，2017 年之后逐漸回歸 EPS。

建筑行業(yè)仍處于估值驅動階段，但龍頭步入盈利驅動階段。歷史上建筑行業(yè)走勢由 PE 主 導，與 EPS 走勢不一致，近些年 PE 中樞下移波動率下行，但仍不是由 EPS 驅動。龍頭中國建筑的定價體系提前于行業(yè)步入盈利驅動，2016 年之前主要是由 PE 主導，2016 年之后逐漸回歸 EPS，PE 波動率下行。

電力設備行業(yè)仍處于估值驅動階段，但龍頭步入盈利驅動階段。歷史上電力設備行業(yè)2012 年之前走勢由 PE 和 EPS 共同主導，在 2012 年之后主要由 PE 主導，不是由 EPS驅動。龍頭長江電力步入盈利驅動階段，2017 年之前由 PE 主導，2017 年后回歸 EPS。

煤炭行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。煤炭行業(yè)走勢主要由 PE 主導，2010-2014 年 由 EPS 和 PE 共同主導，當前不由 EPS 主導。龍頭中國神華與行業(yè)相似，由 PE 主導。

機械行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。2015 年化工行業(yè)由 PE 和 EPS 共同主導走勢，2015 年之后由 PE 主導，與 EPS 關系不大。龍頭中國中車的定價體系主要由 PE 主導，和 EPS 關系不大。

國防軍工行業(yè)和龍頭均仍處于估值驅動階段。國防軍工行業(yè)走勢主要由 PE 主導，2012年之前由 PE 和 EPS 共同主導，目前仍由 PE 主導。龍頭中國重工主要由 PE 主導。

四、A 股龍頭估值修復完成了嗎?

行業(yè)龍頭的價值化進程更快，步入盈利驅動階段，同時估值迎來修復。當前某些龍頭估值相對行業(yè)出現(xiàn)溢價，但是這是否意味著龍頭的估值修復已經(jīng)完成呢?因此我們對比了美股和 A 股各個行業(yè)最大龍頭(龍一)相對行業(yè)的溢價率，探討當前 A 股龍頭的估值修復程度。

美股各行業(yè)龍一相對行業(yè)溢價率在 1.8 倍左右。截止 2019 年 9 月 23 日，僅金融行業(yè)龍一 PE 略低于行業(yè)，其他行業(yè)龍一大幅溢價。醫(yī)療保健、可選消費、能源、工業(yè)、房地產(chǎn)、信息技術、材料、電信服務、日常消費、公用事業(yè)、金融行業(yè)龍一溢價率為 8.3、5.0、3.9、2.0、1.8、1.8、1.4、0.6、0.6、0.4、-0.1 倍，中值為 1.8 倍左右。

A 股大部分行業(yè)龍一仍然折價，相對行業(yè)折價率在 9%左右。截止 2019 年 9 月 23 日，A 股中信 28 個行業(yè)(除綜合)共有 11 個行業(yè)龍一相對行業(yè)溢價，其余 17 個行業(yè)的龍一相對行業(yè)折價。28 個行業(yè)龍一溢價率的中位數(shù)為-9%，仍處于折價。

A 股行業(yè)龍頭折價，龍頭價值重估遠未完成。不論從整體還是各行業(yè)，A 股行業(yè)龍頭仍然普遍折價，行業(yè)最大龍頭也不例外。近年來部分行業(yè)龍頭已經(jīng)領先行業(yè)步入盈利驅動階段，并且不斷突破估值上限、相對行業(yè)出現(xiàn)溢價，這正是價值化程度不斷提升、定價體系和估值體系走向成熟的過程。海外成熟市場龍頭相對行業(yè)溢價是常態(tài)，但 A 股龍頭的溢價率遠低于美國，A 股龍頭價值重估遠未完成。

五、總結

定價體系和估值體系的本質(zhì)是相同的。股市的價值化程度，既可以用股價由 EPS 的主導程度來衡量，也可以用 PB 與 ROE 的匹配程度來衡量。

從 A 股整體來看，價值化程度并不高。股價和估值尚未由盈利主導，但價值化程度正在提升。

從行業(yè)來看，大部分行業(yè)仍處于估值驅動階段。其中，消費行業(yè)半數(shù)由盈利驅動、成長行業(yè)僅電子由盈利驅動、金融行業(yè)非銀由盈利驅動、周期行業(yè)大多數(shù)行業(yè)由估值驅動。消費行業(yè)價值化程度最高，周期行業(yè)價值化程度最低。

行業(yè)龍頭價值化進程更快，但價值重估遠未完成。值得注意的是，盡管很多行業(yè)仍處于非價值、農(nóng)村階段，但是不論是消費、成長、金融還是周期，部分龍頭已經(jīng)領先行業(yè)步 入價值化、城市化。但是 A 股龍頭溢價率遠低于成熟市場，A 股龍頭的價值重估遠未完成。

A 股機構化、國際化大趨勢下，價值化正在多個行業(yè)的龍頭發(fā)生，未來龍頭的價值化程度將繼續(xù)加強、并將價值化擴展至所在行業(yè)、進而擴展至所有行業(yè)，城市包圍農(nóng)村、價值搶占非價值，最終實現(xiàn)整個 A 股市場的全面價值化。

風險提示

1、歷史比較誤差;2、機構化進程不及預期;3、監(jiān)管政策轉向。

本文來源：堯望后勢