本文由如是金融研究院院長(cháng)、首席經(jīng)濟學(xué)家管清友的演講整理而成。

2014年提出打破剛兌是個(gè)前奏，從2016年中政治局會(huì )議第一次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”開(kāi)始，我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)史無(wú)前例的金融大出清。我們要做的事就是在不破壞中國經(jīng)濟系統性穩定的前提下，悄無(wú)聲息的把過(guò)去十年金融自由化埋下的“雷”一個(gè)個(gè)拆掉。

這次我們面臨的挑戰不亞于90年代末那次調整，因為既要出清國內的金融泡沫和過(guò)剩產(chǎn)能，還要頂住外部貿易戰的沖擊，這比二十年前的外部環(huán)境惡劣的多。

如果用十二時(shí)辰來(lái)描述這場(chǎng)出清，也許現在我們正處于午時(shí)，就是上午11點(diǎn)到下午1點(diǎn)這個(gè)時(shí)間，這是一天的中間點(diǎn)，也是一天里最熱的時(shí)刻。從P2P到財富公司，從信托頻繁逾期再到債券打破剛兌，再從部分券商踩雷到安邦被接管，直到今年包商銀行被接管，擠泡沫正在一步步走向高潮。讓我們再來(lái)回顧一下這場(chǎng)出清的前七個(gè)時(shí)辰。

2014年既是新一輪寬松的起點(diǎn)，也是這場(chǎng)出清的前奏，算是十二時(shí)辰的“子時(shí)”。因為在這一年，剛性?xún)陡稌r(shí)代正式終結。有兩個(gè)代表性事件：一是中誠信托30億“誠至金開(kāi)1號”未能按期兌付，拉開(kāi)了信托違約的序幕；二是債券市場(chǎng)“違約元年” ，首次出現實(shí)質(zhì)性違約，主要是中小企業(yè)私募債發(fā)行人違約。

2015年算是“丑時(shí)”，股市成為第一個(gè)鬧事的“狼衛”。上半年大家可能還沉浸在股票市場(chǎng)暴漲的狂歡中，6月份就出現了股災，中國的股民記憶力只有7秒，股災發(fā)生也不過(guò)4年的時(shí)間，但可能已經(jīng)有人忘記了，但我至今記憶猶新，因為當時(shí)我在券商工作，感受到了一線(xiàn)的殺傷力。有一次我在內部的交流中認真梳理了一下從2014年下半年到2015年上半年這一年里面整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生的變化和經(jīng)歷的一些人、事、產(chǎn)品。

2015年上半年對于我來(lái)講記憶深刻，因為我真的接到了一個(gè)很熟悉的朋友打來(lái)的電話(huà)，他當時(shí)站在陸家嘴一個(gè)比較高的樓上，好在我在體制內工作過(guò)，思想政治工作水平也比較高，然后跟他說(shuō)了半個(gè)小時(shí)，他就回去了。

這不是玩笑，現在說(shuō)出來(lái)哈哈一笑，但可以把自己重新帶回到2015年股災的時(shí)候。接著(zhù)，P2P出現第一波“爆雷”跑路潮，出現e租寶、泛亞、金賽銀基金等大事件。債券違約也開(kāi)始進(jìn)入常態(tài)化階段，天威集團成為首家發(fā)生違約的國有企業(yè)。

2016年算是“寅時(shí)”，債券違約的蓋子揭開(kāi)了。供給側改革元年，房地產(chǎn)開(kāi)始嚴厲調控，上半年整個(gè)大宗商品價(jià)格的上漲，特別是鐵礦石。下半年經(jīng)濟下行壓力加大、上游行業(yè)景氣度下降，在去杠桿和年底資金緊張的疊加影響下，國債期貨一度跌停，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)違約事件集中爆發(fā)，甚至出現了連環(huán)違約，債災出現。

由于債災主要發(fā)生在金融機構、銀行間市場(chǎng)，所以很多券商曝出了“蘿卜章”事件，國海證券的“蘿卜章”事件鬧得沸沸揚揚。后來(lái)我仔細研究發(fā)現，其實(shí)在過(guò)去幾年有很好的創(chuàng )業(yè)機會(huì )，就是“刻蘿卜章”，過(guò)去我們沒(méi)有發(fā)現這個(gè)機會(huì )，原來(lái)蘿卜可以刻章，等到下一波金融泡沫的時(shí)候，我們可以延伸一下這樣的業(yè)務(wù)。因為在巨大利益誘惑面前，人性真是不堪一擊。

2017年算是“卯時(shí)”，“史上最嚴”的金融監管警鐘敲響。強化監管后，有很多產(chǎn)品陸續出現爆雷，如招商銀行10億理財產(chǎn)品逾期兌付，銀行理財首次違約，中江信托政信項目未能如期兌付，典型的“龐氏騙局”錢(qián)寶網(wǎng)爆雷。

經(jīng)過(guò)前些年的無(wú)序狂奔，爆雷必然會(huì )出現，強化監管只是壓死駱駝的最后一根稻草，所以我們看到銀行、信托這些風(fēng)控相對嚴格的公司都開(kāi)始出現問(wèn)題，更不用說(shuō)原本就脆弱的P2P公司。整個(gè)金融形勢都在2017年出現了逆轉，金融周期從2017年開(kāi)始正式進(jìn)入下行周期，開(kāi)始收縮。

2018年算是“辰時(shí)”，爆雷明顯增加，我們開(kāi)始見(jiàn)證資產(chǎn)價(jià)格下挫的威力。2017年末十九大召開(kāi)后的中央經(jīng)濟工作會(huì )議將防范化解重大風(fēng)險位列三大攻堅戰之首，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險。這是因為很多金融機構在嚴監管之下出現各種問(wèn)題，安邦被接管標志著(zhù)金融去產(chǎn)能拉開(kāi)序幕。

在中美貿易戰的沖擊下，上證指數從3500點(diǎn)左右一路跌到2400多點(diǎn)，股票質(zhì)押爆雷，十分慘烈，對于資產(chǎn)價(jià)格的殺傷力應該是比2007年的6124和2015年的5178還要大。

當然債市也不太平，違約潮再度來(lái)襲，AAA債券上海華信首次違約，高評級也未能幸免；與此同時(shí)，裸泳的P2P開(kāi)始一個(gè)個(gè)倒下，出現的停業(yè)和問(wèn)題平臺數量就超過(guò)1200多家，尤其是6-8月維權事件頻發(fā)，甚至讓人聞到了一絲金融危機的味道。

2018年底到2019年一季度算是“巳時(shí)”，金融風(fēng)險一度階段性緩釋。經(jīng)濟開(kāi)始短暫企穩，但這只是暫時(shí)的，下行壓力仍然很大，我們看到一些“金牌機構”，以前覺(jué)得絕對不可能出問(wèn)題的機構開(kāi)始出問(wèn)題了，如光大資本52億海外投資項目破產(chǎn)，血本無(wú)歸；“中國版黑石”中信資本34億私募產(chǎn)品深陷兌付危機，央企都不那么靠譜了。

2019年二季度以來(lái)我們已經(jīng)進(jìn)入“午時(shí)”，風(fēng)險開(kāi)始擴散到部分小銀行，“接管”銀行這種非常手段開(kāi)始出現。

5月，一度?；鸬闹忻蕾Q易摩擦再度升級，經(jīng)濟再度承壓，風(fēng)險加速釋放，包商銀行因出現嚴重信用風(fēng)險被央行、銀保監會(huì )接管1年，成為歷史上首個(gè)被監管機構接管的商業(yè)銀行，也是繼安邦被接管后的又一金融機構。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所問(wèn)詢(xún)，超過(guò)100億未能按期兌付，諾亞財富34億踩雷承興國際事件，金融出清開(kāi)始蔓延到一些頭部級別的金融機構。

不過(guò)，慶幸的是，這場(chǎng)金融大出清已經(jīng)過(guò)半，我們還沒(méi)有失守系統性風(fēng)險的底線(xiàn)，所以我們還有時(shí)間可以在這里一起討論?？偟膩?lái)說(shuō)，中國經(jīng)濟依然有很多好牌可以打，我們雖然做好了最壞的準備，但依然可以去爭取最好的結果。下面將從宏觀(guān)經(jīng)濟、金融形勢、金融出清、資本市場(chǎng)和資產(chǎn)配置五個(gè)維度進(jìn)行詳細說(shuō)明。

資產(chǎn)的收縮：宏觀(guān)經(jīng)濟本質(zhì)上是資產(chǎn)的集合

過(guò)去宏觀(guān)經(jīng)濟不太受重視，但最近幾年我明顯地感受到大家特別重視了，因為宏觀(guān)環(huán)境真的變了。這幾年我們的企業(yè)出現一些問(wèn)題，過(guò)去成功的經(jīng)驗成為了現在失敗的教訓。就像查理·芒格所說(shuō)，宏觀(guān)是我們必須要接受的，而微觀(guān)才是我們能有所作為的。在宏觀(guān)周期的力量面前，每個(gè)人都很渺小，只能被動(dòng)接受。如果對周期缺乏清醒的認識，微觀(guān)上再怎么努力也很容易變成徒勞。

站在拐點(diǎn)上，必須首先看清楚長(cháng)周期的變化。從全球的經(jīng)驗來(lái)看，高速增長(cháng)的經(jīng)濟體普遍經(jīng)歷了減速的過(guò)程，這是一個(gè)自然規律，不以個(gè)人意志為轉移，就像汽車(chē)高速跑了很久以后總要慢慢減速，慢慢降溫。

從美國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、馬來(lái)西亞等國家或地區的發(fā)展歷程來(lái)看，全球經(jīng)濟減速期平均時(shí)間為20年，最終穩定在3%左右。如果說(shuō)中國經(jīng)濟增速從2008年步入換擋期，目前剛剛走過(guò)了10年，GDP增速從高點(diǎn)14.2%下降到了6.3%，也就是說(shuō)，還有至少10年左右的減速期。

雖然中國有些不一樣，土地、人口、資本、技術(shù)等要素市場(chǎng)化還沒(méi)完成，在集體經(jīng)營(yíng)性建設用地入市、打破城鄉二元結構、推進(jìn)資本市場(chǎng)化、技術(shù)創(chuàng )新的過(guò)程中等要素紅利正在不斷釋放，經(jīng)濟增速不會(huì )驟降至3%。

但中國也不可能例外，增長(cháng)自然減速、經(jīng)濟持續承壓是大勢所趨。短期之內經(jīng)濟下行的壓力還是比較大的。2019年二季度經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng )下了2009年二季度以來(lái)新低，也是自1992年開(kāi)始有季度記錄以來(lái)，經(jīng)濟增速最慢的一次。

而且實(shí)踐證明近十年三輪貨幣寬松刺激后的效果越來(lái)越弱，反應越來(lái)越遲鈍，“央行也不是藥神”，不能再想過(guò)去一樣寄希望給寬松的貨幣政策。因為這次可能真不一樣。過(guò)去10年里面，經(jīng)歷過(guò)2009、2012、2014這三輪寬松，很多企業(yè)由于不能夠審時(shí)度勢，在寬松政策之下反而成了炮灰。

2009年4萬(wàn)億，很多企業(yè)開(kāi)足馬力增加產(chǎn)能，最后自己變成了過(guò)剩產(chǎn)能，在去產(chǎn)能的過(guò)程中被清理掉了。2012、2014年兩輪大寬松，金融泡沫化，很多企業(yè)覺(jué)得融資太容易了，資金太便宜了，錢(qián)太好借了，借來(lái)了很多錢(qián)，然后投出去了、花出去了，花到不該放的地方，投到不該投的地方。

最后由于高杠桿、有的破產(chǎn)、有的失去控制權、有的爆雷，“跑路”算是比較好的結局了。這三輪大寬松的結果提示我們，要對宏觀(guān)政策有一個(gè)正確的認識，在宏觀(guān)政策變化的同時(shí)踩準節奏，或者要保持一個(gè)平常心。

在經(jīng)濟增速換擋的大背景下，比較確定的是經(jīng)濟出清已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，還在繼續。

第一個(gè)是對外部門(mén)出清，經(jīng)常項目順差收窄，服務(wù)貿易逆差擴大。這幾乎是一個(gè)確定性的趨勢，也是中國經(jīng)濟轉型中必然遇到的一個(gè)問(wèn)題。近年來(lái)，貿易結構發(fā)生了很大的變化，出口導向型經(jīng)濟難以為繼。

外因是貿易保護主義抬頭，加征關(guān)稅成為常態(tài)，出口必然會(huì )受到?jīng)_擊。貿易戰是長(cháng)期持久的事，而且是無(wú)法改變的。

內因是中國正在從一個(gè)儲蓄大國向消費大國轉變，進(jìn)口需求不斷提升，尤其是服務(wù)貿易逆差在不斷擴大。同時(shí)勞動(dòng)力成本上升，出口競爭力下降，大量產(chǎn)業(yè)向外轉移，貨物順差接近天花板。結果是貨物順差逐年遞減，服務(wù)逆差逐年遞增，貿易順差正在消逝。

第二個(gè)是政府部門(mén)出清，“開(kāi)正門(mén)、堵歪門(mén)”，地方政府擴張缺乏抓手。2014年，43號文和新預算法出臺后，政府融資方式全面重構。地方政府可以發(fā)債，但預算內額度十分有限。地方平臺融資功能被剝離，表外違規融資受限。2015年萬(wàn)億PPP、政府購買(mǎi)服務(wù)和政府產(chǎn)業(yè)基金興起，政府投資上演了最后的瘋狂，基建同比增速超過(guò)20%，成為助推高杠桿的主要原因。

但好景不長(cháng)，隨著(zhù)規范政府融資力度層層升級，PPP陷入沉寂、政府購買(mǎi)嚴控預算、政府產(chǎn)業(yè)基金近乎腰斬。地方政府融資被限制后，基建增速出現斷崖式下跌，2018年最低只有 3.3%。結果很多相應的產(chǎn)業(yè)環(huán)節、相應的機構都會(huì )受到影響，因為很多政府的生意現在沒(méi)法做了。

第三個(gè)是家庭部門(mén)出清，人口紅利出現拐點(diǎn)，房地產(chǎn)進(jìn)入白銀時(shí)代。家庭部門(mén)加杠桿是房地產(chǎn)行業(yè)火爆的重要推手，尤其是近幾年，大家明顯感覺(jué)到家庭杠桿明顯提高了，催生了一波房地產(chǎn)牛市，房?jì)r(jià)大漲。但現在無(wú)論是從基本面還是政策面來(lái)看，房地產(chǎn)總量擴張的黃金時(shí)代都結束了，進(jìn)入存量盤(pán)整的白銀時(shí)代。

從基本面看，由于高中畢業(yè)生數量和婚姻登記人數等剛需人口加速下滑，勞動(dòng)力人口出現拐點(diǎn)，參考美國和日本經(jīng)驗，美國勞動(dòng)力人口2007年見(jiàn)頂，房?jì)r(jià)2006年見(jiàn)頂，日本勞動(dòng)力人口1992年見(jiàn)頂，房?jì)r(jià)1990年見(jiàn)頂，購房主力軍的減少會(huì )導致首套房剛需趨勢性下降，后地產(chǎn)周期剛剛開(kāi)始。

從政策面看，2019年房地產(chǎn)主基調仍然是“房住不炒”，把房地產(chǎn)作為一個(gè)金融風(fēng)險問(wèn)題，堅決打擊投機性需求，抑制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲。在嚴厲的調控政策影響下，很多能加杠桿的家庭加不了，有能力買(mǎi)房的沒(méi)有資格買(mǎi)。而且本輪房地產(chǎn)調控的節奏和以往確實(shí)不一樣，以往是緊兩年，松三年。但這一輪整個(gè)調控政策從2016年以來(lái)，至少到現在看沒(méi)有放松的跡象，不能再用過(guò)去的周期眼光看待房地產(chǎn)市場(chǎng)。

第四個(gè)是企業(yè)部門(mén)出清，高杠桿模式難以為繼，去杠桿仍在進(jìn)行中。分部門(mén)看，非金融企業(yè)杠桿率超過(guò)150%，遠高于金融部門(mén)的60.64%、居民部門(mén)的53.20%和政府部門(mén)的36.95%，與國際水平相比，也明顯處于相對高位，去杠桿任重而道遠。

降杠桿是很多企業(yè)的必然歸宿，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，中國內地房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均杠桿率在80%左右，香港地區房企負債率要低很多，基本上在20%-30%之間，最低的只有10%多一點(diǎn)，最高的只有40%左右。

后來(lái)我請教過(guò)香港地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的老板，他說(shuō)香港地區杠桿率低有兩個(gè)原因，第一個(gè)是監管?chē)?，第二個(gè)是香港地產(chǎn)企業(yè)吃過(guò)虧的，經(jīng)歷過(guò)劇烈的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，比如說(shuō)1997年亞洲金融危機的時(shí)候，香港很多房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。

在經(jīng)濟增速放緩、監管趨嚴的過(guò)程中，整體包含房地產(chǎn)在內的中國企業(yè)杠桿率都要慢慢往下降，一般的開(kāi)發(fā)商也要將負債率的底線(xiàn)控制在50%-60%左右，企業(yè)部門(mén)出清還在延續。

同時(shí)我們還面臨一個(gè)新的挑戰，現在剔除金融企業(yè)后的全部A股上市公司，凈利潤增速為負，整個(gè)ROE水平也開(kāi)始下降，這是一個(gè)非常嚴重的問(wèn)題，所以無(wú)論是做企業(yè)，還是做二級市場(chǎng)投資，都面臨比較大的挑戰。

從上面的分析可知，參考國際經(jīng)驗和中國實(shí)際，中國經(jīng)濟增長(cháng)大概率還會(huì )處在減速期，整體上波動(dòng)向下，資產(chǎn)端泡沫退潮，資產(chǎn)供給快速收縮，整體收益情況恐怕不會(huì )太樂(lè )觀(guān)，配置難度加大。

資金的退潮：政策層已經(jīng)摒棄大水漫灌

除了資產(chǎn)端實(shí)體部門(mén)的出清外，資金端金融部門(mén)的出清也一直在進(jìn)行中。

2016年是一個(gè)拐點(diǎn)，中國金融業(yè)增加值在GDP中占比開(kāi)始下降，最高的時(shí)候達到了8.35%，比美國金融危機發(fā)生和日本資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)都還要高。主要是中國在過(guò)去幾年由于貨幣寬松和監管漏洞，產(chǎn)生了一個(gè)又一個(gè)巨大的金融泡沫。當寬松難以為繼時(shí)，泡沫就會(huì )破裂，2015年的股災、2016年的債災、2017年后大量企業(yè)破產(chǎn)、債券違約以及連環(huán)的金融風(fēng)險都是活生生的例子。

伴隨著(zhù)這輪寬松的結束，金融部門(mén)開(kāi)始出清。政策面開(kāi)始收緊，流動(dòng)性基本面也開(kāi)始收緊，融資比以前更難。同樣一個(gè)獨角獸企業(yè)在2015、2016年的時(shí)候估值可能100億，但現在可能只有70億了，而且還很難拿到投資，這就是資金退潮的影響，在為過(guò)去10年的大寬松買(mǎi)單。尤其從2016年以來(lái)，大家切實(shí)感受到金融環(huán)境緊了，融資難了，融資貴了。

過(guò)去是資金找項目，現在是項目找資金，過(guò)去是資本的全面開(kāi)花，泡沫化，現在是同步收縮。如果一些企業(yè)和投資者能在2017年年初，或者再晚一點(diǎn)，在2017年上半年能夠意識到這種變化的話(huà)，現在也不至于陷入如此尷尬的境地，這是我的切身體會(huì )。

未來(lái)貨幣政策的取向一定是“正?；?rdquo;，新常態(tài)也是非常態(tài)。三十年前日本的教訓就是逆周期調節力度不能過(guò)猛，貨幣政策是藝術(shù)不是技術(shù)，不是算出來(lái)的。盡管全球各國貨幣政策退出非常困難，道理很簡(jiǎn)單，吸毒上癮不容易戒，金融機構對于寬松政策的依賴(lài)性越來(lái)越強。但是有病得治，藥吃多了，副作用特別大。如果再出現2009、2012、2014年那樣大規模的貨幣寬松，過(guò)去幾年資產(chǎn)泡沫、社會(huì )階層的分化、企業(yè)的高杠桿將會(huì )再重演一遍，殺傷力更強。

貨幣當局已經(jīng)對這個(gè)問(wèn)題有比較清楚的認識，不能讓經(jīng)濟增速滑落太快，對于經(jīng)濟的自然減速確實(shí)要慢慢適應，不再一味寄希望于貨幣寬松來(lái)刺激經(jīng)濟。所以，雖然貨幣政策出現了明顯的微調，逆周期調節力度不斷加大，2018年4次降準，2019年至今3次降準，做了一些政策的對沖，但堅決不會(huì )再搞“大水漫灌”，所以我們看到貨幣政策十分克制，資金面相對謹慎。

近期全球央行畫(huà)風(fēng)突變，印度、澳大利亞、新西蘭等幾十家央行降息，美聯(lián)儲年內已降息2次，十年來(lái)首次重啟回購操作，歐央行“降息+重啟QE”組合拳再度來(lái)襲，新一輪寬松再度來(lái)襲。全球寬松會(huì )給中國貨幣政策帶來(lái)更多騰挪的空間，但考慮到豬周期進(jìn)入上行階段、國際油價(jià)反彈，通脹預期越來(lái)越強烈，會(huì )對中國貨幣政策寬松形成一定的制約，很難再出現大規模寬松，央行謹慎推出“改革式降息”，并將地產(chǎn)隔離在降息之外。

而且隨著(zhù)大央行回歸，金融監管從分業(yè)再到統一，監管套利空間大幅縮小。過(guò)去10年的資產(chǎn)泡沫很重要的原因是出現了巨大的監管漏洞。

第一，中央監管機構之間不協(xié)調。這也是2015年發(fā)生股災的重要原因，傘型信托本屬于證券信托產(chǎn)品，涉及跨部門(mén)監管，初期信息不通，統計標準不一樣，銀監會(huì )和證監會(huì )監管不到位，待風(fēng)險積累后，證監會(huì )粗暴強硬監管，甚至有券商強行拔線(xiàn)進(jìn)行清理，結果出現踩踏效應，觸發(fā)股災。

第二，中央監管機構和地方監管機構目標沖突。因為中央監管機構和地方監管機構博弈，很多地方機構掛上了金融監管局的牌子，這兩者之間的沖突導致很多的新金融業(yè)態(tài)發(fā)展起來(lái)，如各種交易所、各種P2P平臺初期幾乎無(wú)監管，缺乏有序的引導和規范，最后亂象叢生，一發(fā)而不可收拾。

2017年金融穩定發(fā)展委員會(huì )成立后，大央行回歸，協(xié)調貨幣政策與金融監管，從分業(yè)再到統一，開(kāi)啟監管統一化新時(shí)代。這樣新的監管架構形成以后，開(kāi)始打破剛兌、禁止資金池、嚴控杠桿、規范并購重組、消除多層嵌套和通道等，很難再看到過(guò)去幾年出現的金融亂象。

對于投資者，最重要的影響就是剛性?xún)陡侗淮蚱?，過(guò)去無(wú)論是銀行還是非銀行金融機構，都在扮演著(zhù)“銀行”的角色，中介機構對資金方承諾剛兌，激起了資產(chǎn)方的融資沖動(dòng)，表面上看，短期資金方獲得了穩定的收益，資產(chǎn)方的融資需求得到極大滿(mǎn)足，中介機構賺取了利差，但這種“龐氏金融”不可持續，尤其是在資金退潮期，一旦難以為繼，累積的隱性債務(wù)就會(huì )加速暴露，導致債務(wù)違約引爆金融風(fēng)險。

這幾年剛性?xún)陡墩谥鸩奖淮蚱?，有利于形成一個(gè)比較市場(chǎng)化的資產(chǎn)價(jià)格，讓投資者意識到投資有風(fēng)險，高收益對應高風(fēng)險，投資也變得越來(lái)越專(zhuān)業(yè)，越來(lái)越謹慎，投資不是誰(shuí)都能做的，也不是誰(shuí)都能做好的。其實(shí)中國的投資者里還是股民最善良、勤勞、勇敢、好賭、愿賭服輸，很少看到中國股民到北京金融街拉橫幅，要向中國股民致敬。

出清在午時(shí)：金融爆雷的高潮已經(jīng)到來(lái)

隨著(zhù)資產(chǎn)端泡沫的退潮，資金端狂歡的結束，且在經(jīng)濟下行周期內，資產(chǎn)端收益比資金端的成本下降地更快，使得金融風(fēng)險迎來(lái)高峰期，金融出清時(shí)代已然到來(lái)，整個(gè)金融投資市場(chǎng)都不太平靜，風(fēng)險加速釋放。下面帶大家回顧一下最近幾年這一輪金融出清的歷程，通過(guò)一個(gè)中國金融爆雷全景圖，看看我們站在金融出清的哪個(gè)階段。

P2P：接連爆雷，龍頭陸金所計劃退出，行業(yè)加速洗牌。

P2P應該算是最早開(kāi)始出清的，經(jīng)過(guò)2015年和2018年以來(lái)的這兩波爆雷，現在正常運營(yíng)的P2P平臺不到900家，淘汰率接近90%。尤其是去年P(guān)2P爆雷潮以來(lái)，P2P “三降”監管要求十分嚴格，備案一再延遲，監管政策充滿(mǎn)不確定性。

近期龍頭陸金所宣稱(chēng)或將退出P2P業(yè)務(wù)，轉型消費金融，如果陸金所真的退出，將成為P2P行業(yè)標志性事件，勢必會(huì )進(jìn)一步打擊投資人信心，導致資金大規模流出，警惕擠兌風(fēng)險。

經(jīng)過(guò)這輪洗牌，P2P行業(yè)還會(huì )有，作為主流金融服務(wù)機構的補充存在，但是剩下的、“活下去”的不會(huì )太多，就像過(guò)去看到抗日神劇一樣，連天的炮火過(guò)后看到一個(gè)人衣衫襤褸、滿(mǎn)身泥土舉了一個(gè)紅旗告訴大家我還在，活下來(lái)了。

信用債：違約頻現，AAA級也未能幸免，發(fā)行難度加大。

在破剛兌的背景下，2018年信用債違約債券數量、違約債券余額和新增違約主體數量創(chuàng )下歷史新高，信用違約走向常態(tài)化。尤其是2018年6月，上海華信違約，AAA債券首次違約，高評級債加入違約行列，結果是不少債券取消發(fā)行，發(fā)債難度加大。

私募：清盤(pán)劇增，“中國版黑石”中信資本深陷兌付危機。

2018年股市一度下探2400點(diǎn)，繼2016年熔斷之后再創(chuàng )新低，私募基金業(yè)績(jì)十分慘淡，清盤(pán)數量創(chuàng )5年新高，前三季度就超過(guò)4000只，不少明星基金經(jīng)理也在此“失手”，過(guò)去我們覺(jué)得不可能出現問(wèn)題的機構也開(kāi)始出現問(wèn)題，甚至頭部機構也出現問(wèn)題，2019年3月“中國版黑石”中信資本34億私募產(chǎn)品深陷兌付危機，央企也不能幸免，出清過(guò)程非常慘烈。

財富管理公司：不太平靜，龍頭諾亞財富34億踩雷。

最近大家也看到了，諾亞財富踩雷事件傳得沸沸揚揚，中國財富管理行業(yè)面臨從未前所未有的大變局。其實(shí)財富管理是一個(gè)非常有前景的行業(yè)，對接資產(chǎn)端和資金端，本來(lái)是完全第三方，能夠提供獨立的理財顧問(wèn)活動(dòng)，但中國的財富管理和美國不太一樣，比較初級，缺乏專(zhuān)業(yè)人才，大部分扮演了產(chǎn)品代銷(xiāo)的角色，剛兌思維十分普遍，風(fēng)控能力十分薄弱，正面臨著(zhù)轉型之痛。

券商及其子公司：爆雷潮開(kāi)啟，光大資本海外投資破產(chǎn)。

券商及其子公司也是麻煩不斷，2018年以來(lái)聯(lián)儲證券6款投向上市公司流動(dòng)性貸款的20.7億資管產(chǎn)品，因上市公司經(jīng)營(yíng)困難本息無(wú)法收回而出現爆雷，最終的兌付方案是本金對折收購，不計利息，投資者損失慘重。

光大證券和廣發(fā)證券相繼踩雷海外投資項目：光大證券全資子公司因海外項目破產(chǎn)無(wú)法按計劃退出，計提預計負債14億后，凈利潤同比減少96.6%。廣發(fā)證券全資孫公司的多元策略基金由于外匯劇烈波動(dòng)，遭受巨額虧損，導致凈利潤同比下降50%，近乎腰斬。

信托：打破剛兌，違約潮密集爆發(fā)，安信信托被上交所問(wèn)詢(xún)。

信托曾經(jīng)是剛兌的代名詞，安全與高收益共舞，但現在似乎也不管用了。隨著(zhù)金融去杠桿的推進(jìn)，市場(chǎng)環(huán)境收緊，地方平臺和房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊的流動(dòng)性鏈條無(wú)以為繼，前期發(fā)行的信托產(chǎn)品陸續到期，償付壓力加大，多只信托陷入兌付危機，至今已經(jīng)有上百個(gè)信托項目違約。

僅2018年就有77個(gè)信托項目違約，但去年12月就有16個(gè)，接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托違約金額累計高達79億元；2019年6月，中國唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所問(wèn)詢(xún)，有25個(gè)項目未能如期兌付，涉及金額超過(guò)100億，信托違約集中爆發(fā)。

保險：安邦被接管，安盛保險產(chǎn)品暴跌95%。

保險整體相對比較安全，應該是所有金融業(yè)態(tài)中震蕩最小的，除了安邦集團因原董事長(cháng)涉嫌經(jīng)濟犯罪被接管，1年后被摘牌更名為“大家保險集團”外，國內保險行業(yè)相對太平。但境外保險就沒(méi)有那么幸運了，2019年6月，國際知名保險公司安盛發(fā)行的投連險一天之內凈值暴跌95%，扣除管理費等費用后，產(chǎn)品凈值為負，保險也不再“保險”了。

銀行：包商銀行因信用風(fēng)險成為首個(gè)被接管的商業(yè)銀行。

相比于其他金融業(yè)態(tài)，銀行的爆雷事件要少了很多，因為在2003-2004年，銀行已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一輪資產(chǎn)泡沫，出現過(guò)技術(shù)性破產(chǎn)，有過(guò)切身的感受，所以風(fēng)控能力、管理流程比較規范。但2019年5月，包商銀行因嚴重信用風(fēng)險被央行、銀保監會(huì )接管再次敲響了警鐘。

最終的同業(yè)負債兌付方案是5000萬(wàn)元以?xún)?，全額兌付；5000萬(wàn)元以上的階梯式兌付，有的僅兌付本金，有的只兌付70%本金。雖然沒(méi)有直接走破產(chǎn)清算程序，保護了中小投資者利益，但大額僅部分兌付，打破了同業(yè)剛兌預期，引導金融體系的風(fēng)險重新定價(jià)，主動(dòng)釋放金融同業(yè)積累的風(fēng)險，算是一種相對溫和的出清方式了，可視作金融業(yè)的標志性事件。

通過(guò)上面各種金融業(yè)態(tài)的出清情況分析，我們可以大致勾勒出中國金融爆雷全景圖，從P2P、信用債、私募、財富管理公司到券商子公司、信托再到銀行、保險，幾乎無(wú)一幸免。我們看到從非持牌到持牌金融機構，從非上市到上市公司，從小微到龍頭，從局部到全局，風(fēng)險爆雷從過(guò)去的星星點(diǎn)點(diǎn)到如今的星火燎原，集中釋放，雖不至于出現雷區集中式爆炸，但可以預見(jiàn)擠泡沫進(jìn)入高峰期，金融出清已經(jīng)到午時(shí)了。

資本的變局：資本市場(chǎng)從“供銷(xiāo)社”到“大賣(mài)場(chǎng)”

在金融出清的大背景下，估值開(kāi)始倒灌，資本市場(chǎng)面臨著(zhù)前所未有的挑戰。尤其是科創(chuàng )板啟動(dòng)后，從“供銷(xiāo)社”轉向“大賣(mài)場(chǎng)”模式，資本市場(chǎng)迎來(lái)大變局，尤其是最近科創(chuàng )板開(kāi)板的背景下，注冊制以及科創(chuàng )板的投資價(jià)值值得深入探討。在金融出清的過(guò)程中資本市場(chǎng)的改革也在深化，會(huì )呈現出一些新趨勢，

一是IPO常態(tài)化。通過(guò)完善多層次資本市場(chǎng)，不盈利也可上市，注冊制時(shí)代上市不再是難事，會(huì )對存量市場(chǎng)有一定的推動(dòng)作用，所以我們看到IPO過(guò)會(huì )率創(chuàng )兩年來(lái)新高，開(kāi)始常態(tài)化運行，同時(shí)瑕疵企業(yè)主動(dòng)“撤退”，IPO“堰塞湖”有所緩解?？苿?chuàng )板也會(huì )倒逼存量市場(chǎng)改革，催生第三家證券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。

二是估值國際化。水槽通了，水位就要與國際看齊。從中長(cháng)期來(lái)看，注冊制最重要的影響是估值逐漸國際化，因為既然是市場(chǎng)化發(fā)行，同時(shí)面臨境外資金的大量涌入，無(wú)論是個(gè)股的投資風(fēng)格還是市場(chǎng)的估值水平，大概要和境外市場(chǎng)同類(lèi)企業(yè)看齊。但這么大的溢價(jià)我個(gè)人不太理解，有人說(shuō)不能用傳統的眼光看待科創(chuàng )板，有一點(diǎn)道理，但是不完全對。

三是退市常態(tài)化。進(jìn)水放寬了，出水也要跟上。未來(lái)科創(chuàng )板上會(huì )看到嚴厲的退市、數量眾多的退市?，F在有些科創(chuàng )板企業(yè)在申報過(guò)程中修改上交所的問(wèn)詢(xún)問(wèn)題，我無(wú)法理解。還有些上市公司現在造假都不認真，10年前公司造假還是認認真真做得特別復雜，現在有些上市公司造假簡(jiǎn)單粗暴，缺乏匠人精神，簡(jiǎn)直是在侮辱監管的智商。

四是投資價(jià)值化。擊鼓傳花終結，資本倒灌。中概股360借殼回歸就是一個(gè)很好的例子，回歸A股后，360股價(jià)暴漲，市值從不足100億美金到超過(guò)600億美金，但很快開(kāi)始回調，最后在200億美金左右。資本寒冬會(huì )逐漸傳導到實(shí)體寒冬，前一輪VC/PE投資的企業(yè)，不求最好，只求最貴，只要有人接盤(pán)就敢投，現在這種情況很難再存在，小米港股上市便遭遇破發(fā)。

還有很多獨角獸變成了“有毒”的毒角獸。很多企業(yè)的融資總額已經(jīng)超過(guò)了市值，比如小米、聚美優(yōu)品、蔚來(lái)汽車(chē)、優(yōu)信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。

硬核的配置：不要再做“追風(fēng)少年”，守住硬核資產(chǎn)

泡沫的出清是大勢所趨，過(guò)去風(fēng)來(lái)了豬都會(huì )飛的場(chǎng)景可能很難再出現。千萬(wàn)別沉迷于過(guò)去賺的快錢(qián)，現在是一個(gè)賺慢錢(qián)的時(shí)代。存量經(jīng)濟之下資產(chǎn)的廝殺將更加激烈，我們需要把資金配置到最“硬核”的資產(chǎn)上。

從2014年到2018年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪完整的經(jīng)濟周期和金融周期，資產(chǎn)表現也呈現明顯的輪動(dòng)規律，每年都有一兩個(gè)資產(chǎn)處在牛市當中，如2014年的債市，2015年的股市，2016年的樓市，2017年的貨幣，2018年的債市。

2019年經(jīng)濟出清進(jìn)入高峰期，也就是出清在午時(shí)。同時(shí)我們也處于存量時(shí)代，分化和集中是大勢所趨。頭部企業(yè)要做大做強，成為細分行業(yè)龍頭；腰部企業(yè)要活下去，因為處在不上不下最難了，上上不去，很容易下來(lái)；腳部企業(yè)很多會(huì )被淘汰，淹沒(méi)在歷史的洪流中。具體表現為頭更大了，腰更細了，腳更腫了。

這樣的背景下，做企業(yè)的，做投資的，都需要長(cháng)期關(guān)注硬核資產(chǎn)。我把硬核資產(chǎn)的特點(diǎn)總結為：稀缺、標準、穩定。稀缺不用說(shuō)了，稀缺性是硬核資產(chǎn)價(jià)值增長(cháng)的保障，典型代表是北京故宮，不可復制，花錢(qián)都買(mǎi)不到。標準化，這個(gè)很重要。過(guò)去投了很多非標資產(chǎn)，未來(lái)投資資產(chǎn)的特點(diǎn)是標準化，因為標準化保證了流動(dòng)性，非標準化資產(chǎn)流動(dòng)性差。穩定性，中國的投資終于到了被動(dòng)式進(jìn)行價(jià)值投資的時(shí)候了。

從投資角度來(lái)講，就是選對賽道，構筑堅實(shí)的護城河。有兩大類(lèi)賽道值得關(guān)注，一是跟中國經(jīng)濟轉型升級有關(guān)系的，消費仍然很旺盛；另一個(gè)就是與科技相關(guān)的，潛力巨大。

從行業(yè)角度來(lái)講，就是要成為細分行業(yè)的龍頭，強者恒強。行業(yè)集中度越來(lái)越高，無(wú)論什么行業(yè)，最后偉大都是熬出來(lái)的，就看誰(shuí)從腰部熬到了頭部，成為龍頭老大，或是隱形冠軍。

從二級市場(chǎng)角度來(lái)講，分化是注冊制的必然結果，首選優(yōu)質(zhì)龍頭。現在科創(chuàng )板股票數量還比較稀缺，有些股漲勢驚人，我估計再過(guò)一段時(shí)間開(kāi)始有漲有跌。股票市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭股的表現肯定大大強于過(guò)去泡沫化的資產(chǎn)。未來(lái)，未來(lái)分化是必然的，如果出現港股化的情況，我覺(jué)得是好事情。

從債券投資角度來(lái)講，融資條件緩解，高評級才是硬道理。現在低等級的債券市場(chǎng)不是特別好的投資標的，未來(lái)發(fā)現主體的信用等級越高，評級越高本身就是一個(gè)硬核資產(chǎn)。和以前專(zhuān)門(mén)投垃圾債不一樣了，低評級的風(fēng)險太大。

從地產(chǎn)角度來(lái)講，城市分化越來(lái)越嚴重，房?jì)r(jià)分化也越來(lái)越嚴重。核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回調。人口集中、產(chǎn)業(yè)發(fā)達、公共資源優(yōu)勢明顯的核心城市房?jì)r(jià)更有支撐，是比較好的投資選擇。

從商品角度來(lái)講，避險為上，黃金的“黃金時(shí)期”到來(lái)。新一輪全球貨幣寬松正在開(kāi)啟，中國進(jìn)入非典型寬松期，雖然不會(huì )像2009、2012、2014年這三輪大寬松，中國貨幣政策會(huì )有更大的寬松空間。黃金是重要的避險資產(chǎn)，經(jīng)濟衰退或危機爆發(fā)對黃金產(chǎn)生利好，同時(shí)國際黃金又是由美元定價(jià)的，美元貶值一般對應黃金價(jià)格上漲。這種情況之下，黃金可能會(huì )迎來(lái)久違不錯的投資機會(huì )。

總結一下，無(wú)論是今年下半年還是未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)間里面，全球經(jīng)濟衰退，全球會(huì )進(jìn)入一個(gè)非典型寬松的局面，這種局面和以往面對的情況有非常大的不同，一方面金融風(fēng)險在釋放，另一方面逆向寬松。從國際市場(chǎng)投資來(lái)講，黃金的機會(huì )相對確定。

從國內情況來(lái)看，注冊制推行后，優(yōu)質(zhì)龍頭股票可能表現肯定大大強于過(guò)去泡沫化的資產(chǎn)。也就是說(shuō)，無(wú)論是今年下半年還是未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)間里面，投資的機會(huì )、投資的方式相對比較簡(jiǎn)單，就是買(mǎi)好東西，買(mǎi)硬核資產(chǎn)，不要買(mǎi)壞東西。同時(shí)做企業(yè)也好，做投資也好，要有佛系的精神，投資也行，不投也行，要保持清醒的頭腦和平常心，敢于放棄。