企業(yè)理論有個(gè)利潤最大化假說(shuō)：勞動(dòng)創(chuàng )造價(jià)值，利潤來(lái)源于剩余價(jià)值。于是，資本家或老板就陷入了兩難悖論：當“好人”不壓榨員工，相當于“自殺”；當“惡人”榨取員工的血汗，早晚“被殺”。

如今，人們承認了數字經(jīng)濟和“新實(shí)體企業(yè)”，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“關(guān)鍵生產(chǎn)要素”包含了知識、數據和信息等，于是就有了本文的話(huà)題：新實(shí)體企業(yè)的估值之謎。

認識資本資產(chǎn)

資本的英文是Capital，資產(chǎn)是Assets，后來(lái)有人提出了極具爭議的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM: Capital Assets Pricing Model），為企業(yè)帶來(lái)了一個(gè)新的企業(yè)估值概念：資本資產(chǎn)（Capital Assets）。

馬克思在《資本論》中沒(méi)有研究過(guò)企業(yè)上市，但跟著(zhù)恩格斯炒過(guò)幾次股票。所以在《資本論》第三卷中的“貨幣拜物教”一節中，人們今天熟悉的股票漲跌、虛擬財富和資產(chǎn)泡沫，都屬于“拜物教的幻覺(jué)”，本身沒(méi)有任何價(jià)值。因為在“資本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的理論框架中，只有生產(chǎn)領(lǐng)域才能創(chuàng )造價(jià)值，企業(yè)擴大再生產(chǎn)的唯一來(lái)源是資本積累。

現代金融學(xué)研究企業(yè)的理論框架不同，企業(yè)不僅有資本家，還有企業(yè)家和投資人，無(wú)論是上市前的股權投資，還是上市后的股票交易，企業(yè)首先是資產(chǎn)，其次是資本。

資本和資產(chǎn)難分伯仲，經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的妥協(xié)就創(chuàng )造了一個(gè)詞：資本資產(chǎn)。

很多“專(zhuān)家”卻沒(méi)有意識到，這個(gè)經(jīng)濟學(xué)理論的“混搭”卻挑戰了神圣不可侵犯的利潤最大化假說(shuō)。因為在金融學(xué)理論中，企業(yè)首先是交易性資產(chǎn)，資產(chǎn)和剩余價(jià)值無(wú)關(guān)，理論框架是“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”。

利潤與價(jià)值之爭

企業(yè)有兩種，其一是私有的（Private），其二是公眾的（Public）。

私有企業(yè)追求利潤最大化，這個(gè)基于人性自私的假說(shuō)無(wú)可爭議，然而公眾企業(yè)卻未必。

站在投資人的角度看企業(yè)，所有企業(yè)可分為4類(lèi)：

1. 創(chuàng )造價(jià)值，還沒(méi)有利潤，值錢(qián)；

2. 創(chuàng )造利潤，又創(chuàng )造價(jià)值，騰飛；

3. 創(chuàng )造利潤，不創(chuàng )造價(jià)值，未必值錢(qián)；

4. 既不創(chuàng )造價(jià)值，又不創(chuàng )造利潤，僵尸。

由此演繹，公眾企業(yè)的第一標準不是利潤最大化，而是價(jià)值最大化。

上市前融資的依據是估值，上市后再融資的依據是市值，從而挑戰了企業(yè)理論的利潤最大化假說(shuō)。

企業(yè)的估值或市值，關(guān)鍵在于企業(yè)的“核心資產(chǎn)”。資產(chǎn)和利潤有關(guān)，卻沒(méi)有線(xiàn)性相關(guān)性。尤其是在新實(shí)體企業(yè)中，“不怕沒(méi)錢(qián)賺，就怕鏈子斷”，決定企業(yè)生死的，不是凈利潤，而是現金流和資金鏈。

過(guò)去50年，全球財富的爆發(fā)式增長(cháng)，最重要的趨勢之一是證券化驅動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新，最重要的金融創(chuàng )新是股權投資產(chǎn)業(yè)化，從而形成了一個(gè)證券化的產(chǎn)業(yè)鏈，其中最重要的產(chǎn)業(yè)分工就是兩級投資市場(chǎng)的分離：一級市場(chǎng)股權投資；二級市場(chǎng)股票投資。

股權投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值：管理團隊+商業(yè)模式；股票投資的核心資產(chǎn)是企業(yè)的交易價(jià)值：流動(dòng)性和情緒性。

兩級市場(chǎng)的價(jià)值投資行為相輔相成，互為條件。

在證券化投資的產(chǎn)業(yè)鏈中，公司股權的背后有3類(lèi)股東：

第一類(lèi)：資本家股東，追求的是利潤最大化；

第二類(lèi)：股權投資人股東，追求的是市值最大化；

第三類(lèi)：股票投資人股東，追求的是交易現金流。

顯而易見(jiàn)，企業(yè)追求利潤最大化的目標已經(jīng)不再是神圣不可侵犯的最高目標。取而代之的，是隱藏在市值最大化目標背后的創(chuàng )新成長(cháng)。

所以，在金融交易的市場(chǎng)中，值錢(qián)的企業(yè)未必賺錢(qián)，賺錢(qián)的企業(yè)未必值錢(qián)。當然，又值錢(qián)又賺錢(qián)的企業(yè)是商界極品，屈指可數，絕對稀缺。

資本資產(chǎn)，孰輕孰重？

創(chuàng )造利潤不等于創(chuàng )造價(jià)值，邏輯上也不是一個(gè)理論體系。

跳出“資本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的思路，才能看到企業(yè)的“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”。只有研究企業(yè)資本和資產(chǎn)的差別，才能進(jìn)一步細分：輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)；升值資產(chǎn)和貶值資產(chǎn)。

在資本家追逐利潤最大化的理論中，沒(méi)有輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的劃分，更看不到生產(chǎn)領(lǐng)域之外的“關(guān)鍵生產(chǎn)要素”，也就不可能破解新實(shí)體企業(yè)的估值之謎。

現代市場(chǎng)經(jīng)濟體系已是3個(gè)生態(tài)圈：實(shí)體經(jīng)濟，勞動(dòng)創(chuàng )造價(jià)值；虛擬經(jīng)濟，交易創(chuàng )造價(jià)值；數字經(jīng)濟，用戶(hù)創(chuàng )造價(jià)值。

在這3個(gè)生態(tài)圈中，企業(yè)的核心資產(chǎn)不同，資產(chǎn)的價(jià)值也必然不同。

中國經(jīng)濟正在轉型升級，我認為，轉型升級的基本方向是從重資產(chǎn)高杠桿的模式，轉向輕資產(chǎn)高成長(cháng)的模式?；谶@個(gè)理解，新實(shí)體企業(yè)的第一特征就是“輕資產(chǎn)”。

輕資產(chǎn)高成長(cháng)的典型案例之一是全球熱門(mén)的App—抖音（Tik Tok）。

于2016年9月上線(xiàn)，抖音本來(lái)是一個(gè)音樂(lè )短視頻社區，如今成為了全球最熱門(mén)的創(chuàng )作分享社區平臺，令美國政府震怒而欲封殺。

據說(shuō)，微軟公司有意收購，市場(chǎng)估價(jià)高達300億美元。

問(wèn)題出現了：在重資產(chǎn)占主導的企業(yè)財務(wù)報表中，這筆資產(chǎn)在哪里？假如真的完成交易，資金如何入賬？再由此類(lèi)推就會(huì )發(fā)現，新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)在復式記賬的會(huì )計財務(wù)體系中幾乎沒(méi)有顯示，就像阿里云的廣告語(yǔ)：無(wú)法計算的價(jià)值。

現行公司財務(wù)報表中納入記錄的資產(chǎn)，幾乎都是貶值資產(chǎn)（包括折舊處理），新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)是什么？

我認為，在數字經(jīng)濟中，企業(yè)的核心資產(chǎn)是平臺-流量-用戶(hù)-數據，從而持續創(chuàng )造數字化資產(chǎn)，驅動(dòng)新實(shí)體企業(yè)的創(chuàng )新成長(cháng)。

在這里，平臺創(chuàng )造用戶(hù)，用戶(hù)創(chuàng )造價(jià)值，數據成為資源，思想創(chuàng )造財富。盡管我們承認了知識-信息-數據是信息產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素，但由于這些生產(chǎn)要素不屬于企業(yè)的勞動(dòng)價(jià)值范疇，不可能有剩余價(jià)值，在利潤最大化的財務(wù)體系中不屬于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

換句話(huà)說(shuō)，現行企業(yè)財務(wù)制度不承認新實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，這就出現了新實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值悖論：升值資產(chǎn)不在表內，表內資產(chǎn)必然貶值。

新實(shí)體企業(yè)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素是“知識-信息-數據”，與之相關(guān)的核心資產(chǎn)是“平臺-流量-用戶(hù)”，在“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”的理論框架中才能被定義為資產(chǎn)溢價(jià)，創(chuàng )造價(jià)值的企業(yè)之所以值錢(qián)，是因為企業(yè)的平臺通過(guò)流量和用戶(hù)的轉換提升了新實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值：思想創(chuàng )造財富，價(jià)值在于分享。

新實(shí)體企業(yè)的價(jià)值定律

在“資本-利潤-勞動(dòng)價(jià)值”的分析邏輯中，利潤來(lái)源于剩余價(jià)值。在“資產(chǎn)-貨幣-交易價(jià)值”的框架中就有了一個(gè)新的經(jīng)濟學(xué)概念：新實(shí)體資產(chǎn)。

平臺、流量、用戶(hù)和數據，都是新實(shí)體企業(yè)的核心資產(chǎn)，卻在一個(gè)“輕資產(chǎn)”的定義中游離于企業(yè)的財務(wù)報表之外，所以我稱(chēng)之為“表外升值資產(chǎn)”。

企業(yè)上市前的估值已經(jīng)包含了資產(chǎn)升值的預期，否則股權投資人就不會(huì )對企業(yè)進(jìn)行直接投資。股權投資人未必是資本家，他們不參與剩余價(jià)值的生產(chǎn)、分配和再分配，更關(guān)注企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值的行為，因為創(chuàng )造價(jià)值的企業(yè)會(huì )通過(guò)估值或市值的提升讓投資人獲得收益。

廣義的信息產(chǎn)業(yè)有兩大基本定律：摩爾定律；梅特卡夫定律。

最原始的摩爾定律是英特爾公司創(chuàng )始人摩爾的研究結論：信息處理的單位成本每18~24個(gè)月下降50％而功能不變甚至提升。據說(shuō)，最新研究證明摩爾定律已經(jīng)縮短到了3個(gè)半月。我們可以把新實(shí)體企業(yè)處理數據信息的摩爾定律通俗地描述為“成本遞減”。

梅特卡夫定律是3Com公司創(chuàng )始人梅特卡夫的研究結論：數據終端的價(jià)值是其終端使用者使用頻次的平方。

這個(gè)定律首次提出使用者創(chuàng )造數據資源價(jià)值的定理，我們可以把用戶(hù)創(chuàng )造價(jià)值的梅特卡夫定律通俗地描述為“價(jià)值倍增”。

在數字經(jīng)濟中，新實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)要素與核心資產(chǎn)不是資本家榨取勞動(dòng)者的剩余價(jià)值，而是通過(guò)數據信息處理和使用的“成本遞減/價(jià)值倍增”機制，持續創(chuàng )造了新實(shí)體資產(chǎn)的溢價(jià)或升值。

無(wú)論是摩爾定律的“成本遞減”，還是梅特卡夫定律的“價(jià)值倍增”，都有兩個(gè)不可或缺的條件：市值導向平臺擴張。

因為在數據信息處理的過(guò)程中，企業(yè)沒(méi)有利潤，只有費用，至少在企業(yè)的初創(chuàng )期是如此。創(chuàng )造價(jià)值的企業(yè)在產(chǎn)生現金流和利潤之前，大多值錢(qián)不賺錢(qián)。

可見(jiàn)，新實(shí)體資產(chǎn)的“生財之道”就只能依賴(lài)于兩大選擇：

1. 股權融資-市值導向；

2. 流量變現-平臺擴張。

由此演繹，新實(shí)體資產(chǎn)的財富就可以概括為16個(gè)字：市值導向-成本遞減-價(jià)值倍增-平臺擴張。這就是新實(shí)體企業(yè)的價(jià)值定律，足以破解新實(shí)體資產(chǎn)的估值之謎。