編者按：2020年底，白酒行業(yè)又爆大新聞。復星集團旗下的上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司以45.3 億元的價(jià)格成功拍得四川沱牌舍得集團有限公司 70% 的股權。

2015 年，沱牌舍得集團進(jìn)行混改，原本由射洪縣（2019 年撤縣設市）政府實(shí)際控制的沱牌舍得集團控股方變更為天洋控股。當時(shí)，天洋控股以 38 億元資金拿下沱牌舍得集團 70% 股權。

此次拍賣(mài)的，正是天洋控股所持有的70% 股權。

混改完成后，舍得酒業(yè)的業(yè)績(jì)有了明顯改善，2019年公司凈利潤也有5.08億元。為什么沱牌舍得 70% 的股權會(huì )被拍賣(mài)？

實(shí)控人拆東墻補西墻，政府出手

天洋控股的實(shí)控人周政，是個(gè)資本運作高手。

天洋控股創(chuàng )始于 1993 年，做音響發(fā)家。1996 年 成 立 天 洋 電 器，1999 年 創(chuàng )辦天洋百貨公司，2000 年進(jìn)軍房地產(chǎn)。2006年天洋控股公司成立，注冊資本為3.6億元。

拍賣(mài)前，天洋控股旗下?lián)碛?3 家上市公司，分別為港股上市的夢(mèng)東方（文旅地產(chǎn)企業(yè)），A 股上市的舍得酒業(yè)，還有加拿大多倫多證券交易所上市的 ChinaMinerals Mining Corporation。

2015 年，天洋控股以 38.22 億元競得舍得集團 70% 股權，溢價(jià) 88.08%，創(chuàng )下四川國企“混改”的最高增值額紀錄，從而成為沱牌舍得酒業(yè)的間接控股股東，射洪市政府持有沱牌舍得集團另外 30% 股權。

值得一提的是，復星集團也曾于 2015年參與舍得酒業(yè)的股權拍賣(mài)，但后來(lái)因拍賣(mài)價(jià)格等問(wèn)題，未能成愿。

2015 年底，周政又斥資 20.8 億元，接手燕郊最大的商業(yè)爛尾樓——成功大廣場(chǎng)。彼時(shí)的天洋控股，左手房地產(chǎn)，右手白酒，一時(shí)間風(fēng)光無(wú)兩。

真實(shí)的情況卻是，周政競購舍得酒業(yè)的資金幾乎全部來(lái)自銀行。

公開(kāi)資料顯示，在入主舍得酒業(yè)的38.22 億元中，中國建設銀行廊坊支行通過(guò)理財產(chǎn)品為天洋控股提供的融資金額為23 億元，天洋控股則通過(guò)其所持舍得酒業(yè)全部股權作為擔保，并以天洋控股 2016- 2020 年在廊坊燕郊擬開(kāi)發(fā)的 4 個(gè)房地產(chǎn)項目銷(xiāo)售現金流作為補充擔保。

天洋控股的房地產(chǎn)項目，最終拖垮了自己的資金鏈。

收購成功大廣場(chǎng)后，先是居民安置進(jìn)展緩慢和阻工等問(wèn)題頻出，又在 2017 年趕上“史上最嚴限購政策”實(shí)施，成功大廣場(chǎng)的拆除進(jìn)度定格在 50%，一直拖到 2020年 5 月，這座爛尾樓才最終收尾。

另?yè)蟮?，天洋控股的另外兩個(gè)地產(chǎn)項目——房山超級蜂巢和天洋創(chuàng )新中心也需要多達數十億元的資金投入。天洋創(chuàng )新中心項目通過(guò)杭州工商信托先后發(fā)行“天洋燕郊創(chuàng )新中心 1 號”及“天洋燕郊創(chuàng )新中心 2 號”兩款集合信托計劃，合計募資規模高達 48 億元，解決了投資總額的八成資金 ；超級蜂巢的資金則主要來(lái)自恒豐銀行的貸款。

這些借款產(chǎn)生的利息，周政只能用舍得酒業(yè)的利潤來(lái)填補。

實(shí)際上，天洋控股接手舍得之后，舍得酒業(yè)的業(yè)績(jì)得到了改善，利潤不斷提升。2015 年天洋控股接手時(shí)，舍得酒業(yè)當年的利潤僅有 713 萬(wàn)元，天洋控股接手后，2016 年舍得酒業(yè)的凈利潤達 8 020 萬(wàn)元， 到 2019 年公司的凈利潤已高達 5.08 億元。

但這些利潤沒(méi)能填上天洋控股的窟窿。

2019 年以來(lái)，天洋控股非經(jīng)營(yíng)性占用舍得酒業(yè)資金的累計 40.1 億元，占用資金的實(shí)際流向大多為“天洋系”旗下地產(chǎn)公司。

周政及天洋控股已于 2020 年 8 月 3日被北京市第二中級人民法院列入被執行人名單，涉及執行標的 26.65 億元。周政以及妻子戴菲菲均被限制高消費。

2020 年 9 月，天洋控股因在中國建設銀行廊坊支行的貸款余額仍達 12.90 億元，其間接持有的舍得酒業(yè)股權被凍結，其后幾天，舍得的相關(guān)高管陸續被帶走調查。

幾天后，“舍得酒業(yè)”的股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“ST 舍得”。

最終，在射洪市政府主導下，射洪市人民政府、沱牌舍得集團、舍得酒業(yè)等單位發(fā)文，收回此前的表決權、管理權委托 , 天洋控股持有的 70% 股權被拍賣(mài)。

幾年前與舍得酒業(yè)失之交臂的復星集團，這次如愿以?xún)敗?/span>

連購青啤、金徽酒、沱牌舍得，郭廣昌瞄準酒業(yè)

在收購沱牌舍得 70% 股權之前，復星集團已經(jīng)拿下了 2 家上市酒企——青島啤酒和金徽酒。

2017 年，復星集團斥資約 66 億港元，成為青島啤酒第二大股東，2020 年 5 月又通過(guò)豫園股份收購了金徽酒約 30% 的股份，交易額達 18.36 億元。10 月 21 日，豫園股份旗下的海南豫珠增資金徽酒，持股合計達到了 38%。

豫園股份的前身是豫園商場(chǎng)，于 1987年獲批成為上海商業(yè)系統首家股份制企業(yè)。1992 年，其吸收合并豫園旅游、南市區飲食等 14 家單位，并于同年在 A 股上市。2001 年，復星入股成為其第一大股東。 6 年后，該公司收購上海星泓、閔祥地產(chǎn)等28 家公司的全部或部分股權，同年，證券簡(jiǎn)稱(chēng)由豫園商城變更為豫園股份。

因為拿下沱牌舍得股權的同樣是收購金徽酒的豫園股份，所以未來(lái)不排除豫園股份在框架內對 ST 舍得和金徽酒 2 家上市公司進(jìn)行整合重組，規避同業(yè)競爭。

對郭廣昌來(lái)說(shuō)，上市酒企是很不錯的投資標的。

根據公開(kāi)資料，2017 年至 2019 年，復星集團在青島啤酒獲得的分紅分別為1.24 億港元、1.31 億港元、1.25 億港元，合 計 約 3.8 億 港 元。2019 年 5 月 8 日 至2020 年 11 月 17 日，復星集團多次減持青島啤酒股票，累計套現約 41.03 億港元。

復星集團手中仍然持有的青島啤酒股票，市值還有約 158 億港元。僅青島啤酒這一筆交易，復星集團的浮盈就高達 136.66億港元。

復星集團寄希望于酒企的利潤水平和想象空間，能緩解債務(wù)高企的現狀。

2014 年以來(lái)，復星國際的財務(wù)杠桿水平多數時(shí)間都在70%以上。截至2019年末，總負債為 5 347.57 億元，總資產(chǎn)為 7 156.81億元，資產(chǎn)負債率為 74.72% ；有息負債為2 250 億元，來(lái)到了歷史高位。

截至 1 月 12 日收盤(pán)時(shí)，舍得酒業(yè)的總市值為 293.32 億元 ；豫園股份的市值暴漲200 多億元，達到 529.32 億元，收益早已超過(guò)了 45.3 億元的收購價(jià) ；金徽酒總市值也達到 192.51 億元。

可以說(shuō)，無(wú)論是單純的分紅還是股權質(zhì)押，復星拍下的這 70% 股權都是穩賺不虧的。而與青島啤酒和金徽酒不同的是，通過(guò)拍賣(mài)，郭廣昌已經(jīng)成為舍得酒業(yè)的實(shí)控人，在資本市場(chǎng)上有著(zhù)更大的操作空間。

行業(yè)集中度提升，中端白酒品牌承壓

臨近春節，無(wú)論是頭部品牌的市場(chǎng)表現還是板塊股價(jià)，白酒都呈現出一片火熱的趨勢。

但是，整個(gè) 2020 年，以舍得、劍南春、古井貢、水井坊為代表的中端白酒品牌紛紛遭遇問(wèn)題，被以“茅五洋瀘”為代表的第一集團不斷拉開(kāi)差距。

集中資源做爆款大單品，沖刺高端，是近幾年中白酒企業(yè)做出漂亮業(yè)績(jì)的不二法門(mén)。舍得酒業(yè)的混改就是典型案例。

舍得酒業(yè)的前身是沱牌曲酒。2001年，公司推出高端品牌舍得，并于 2011 年將公司簡(jiǎn)稱(chēng)改為“沱牌舍得”，2017 年底改為“舍得酒業(yè)”。

混改之前的 2015 年，舍得酒業(yè)的營(yíng)業(yè)收入 11.56 億元，但凈利潤僅有 713 萬(wàn)元，凈利率為可憐的 0.62%。

舍得之所以在混改后利潤水平不斷提升，靠的就是中高檔白酒的銷(xiāo)量提升。以 2018 年為例，這一年舍得酒業(yè)的中高檔白酒銷(xiāo)售收入為 17.89 億元，同比增長(cháng)28.3% ；低檔酒銷(xiāo)售收入為 6027.92 萬(wàn)元，同比下降 40.09% ；中高檔白酒在主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比為 96.76%，毛利率由混改前的20%~30% 提升到 80% 以上。

此外，在 2017 年，舍得酒業(yè)還將旗下的藥業(yè)資產(chǎn)轉讓給控股股東沱牌舍得集團，以期更好地專(zhuān)注主業(yè)。

很可惜，盡管天洋控股在舍得酒業(yè)的混改上做得順風(fēng)順水，最終卻因為房地產(chǎn)的拖累被迫拍賣(mài)股權，希望接手的復星集團能保持這種良好勢頭。

無(wú)獨有偶，水井坊也是放棄低端市場(chǎng)，競逐高端。2006 年，全興集團被帝亞吉歐收購，并且逐漸剝離全興品牌，專(zhuān)注水井坊。盡管高端白酒市場(chǎng)火熱，但總有天花板存在。一旦市場(chǎng)容量接近飽和，首先受到影響的必然是水井坊和舍得這樣的二線(xiàn)品牌。

水井坊銷(xiāo)售額中，高端產(chǎn)品占比超過(guò)97%。在 2020 年中報中，水井坊高檔產(chǎn)品收入為 7.8 億元，較去年同期下降 51.4%，毛利率雖然仍然維持在 83% 以上，但是同比去年也有小幅下滑。

這導致上半年水井坊的營(yíng)收利潤全部縮水超過(guò) 50%。

曾經(jīng)和茅臺五糧液比肩的劍南春，如今連 30 塊的漲價(jià)都難以做到。近日，劍南春向經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)布的公告稱(chēng)，水晶劍南春零售價(jià)將上漲 30 元，以跟隨目前的白酒漲價(jià)潮。但很多劍南春經(jīng)銷(xiāo)商反映，“實(shí)際上，上漲 30 元只是官方建議零售價(jià)，并不是強制性的。水晶劍南春的實(shí)際零售價(jià)格已經(jīng)好多年都沒(méi)有變動(dòng)了，消費者已經(jīng)默許了水晶劍的價(jià)格，想要大幅度漲價(jià)幾乎很難。”

盡管擁有銷(xiāo)量穩定的大單品水晶劍，但劍南春始終缺乏第二款明星產(chǎn)品，導致產(chǎn)品矩陣扁平，銷(xiāo)售過(guò)度依賴(lài)水晶劍，在多年來(lái)漲價(jià)執行得不夠堅決的背景下，水晶劍已經(jīng)淪為中高端白酒的門(mén)檻，很多白酒廠(chǎng)商在推出中高端產(chǎn)品時(shí)都以水晶劍的價(jià)格和定位作為標的。

長(cháng)此以往，劍南春注定會(huì )被第一梯隊越拉越遠。

古井貢則像曾經(jīng)的瀘州老窖一樣，出現了沖刺百億元后遺癥。2019 年，古井貢酒實(shí)現營(yíng)收104.17 億元，順利躋身百億元俱樂(lè )部。沖刺百億元導致的后遺癥是，利潤下降，現金流斷崖式下跌，庫存上升。

半年報顯示，2020 年上半年，古井貢酒營(yíng)收同比下降 7.82%，凈利潤同比下降17.89%。

而在沖刺百億元的 2019 年，古井貢酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~不到 1.93 億元，與 2018 年的 14.41 億元相比，降幅在87% 左右。同時(shí)，在整個(gè) 2019 年，古井貢酒的銷(xiāo)售額增長(cháng)不及產(chǎn)能增長(cháng)，庫存同比大增 33.12%。

濃香型白酒腰部品牌受挫，和醬香白酒的崛起不無(wú)關(guān)系。

據媒體報道，當前醬香白酒產(chǎn)業(yè)鏈上游的玻璃瓶、包裝盒、陶瓷瓶、瓶蓋等供應商幾乎都出現供不應求的情況，大部分醬酒產(chǎn)品配套的企業(yè)訂單排期至 3~5 月不等。

而在整個(gè)白酒行業(yè)中，“茅五洋瀘”的產(chǎn)品已經(jīng)站穩了高端和次高端市場(chǎng)，留給二線(xiàn)品牌的機會(huì )已經(jīng)不多了。

當白酒消費日趨理性，盲目漲價(jià)、追求高端必然會(huì )失效。這些白酒品牌應該思考的是，如何調整戰略，找到屬于自己的藍海。