10月26日，洋河股份公布了其第三季度財(cái)報(bào)。

在很多媒體的報(bào)道中，洋河股份的數(shù)據(jù)看起來(lái)十分亮眼，甚至有言論稱洋河的二次騰飛已經(jīng)開始。

的確，扣非凈利潤(rùn)68.50億元，同比增長(zhǎng)21.57%；前三季度的營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)均創(chuàng)下歷史同期新高，這些數(shù)據(jù)都佐證了洋河的業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效。

但實(shí)際上，現(xiàn)在談洋河“二次騰飛”，還為時(shí)過早。和經(jīng)營(yíng)情況比較糟糕的2020年相比，洋河股份的營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.01%，凈利潤(rùn)卻僅僅增長(zhǎng)0.37%；而且，洋河的第三季度凈利潤(rùn)是15.51億元，同比下降13.10%，環(huán)比下降13.7%。

01、洋河三季報(bào)：喜憂參半

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，洋河的這份財(cái)報(bào)并不算好。本該是白酒銷售旺季的第三季度，凈利潤(rùn)環(huán)比出現(xiàn)下滑，也不如去年同期。要知道，2020年堪稱洋河的“滑鐵盧”，營(yíng)收呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，市值也被瀘州老窖和汾酒超越。

這至少說明，洋河的調(diào)整期還未完全結(jié)束。

但這份財(cái)報(bào)同樣有一些值得肯定的數(shù)據(jù)。

首先，洋河的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)，三個(gè)季度的總額為54.74億元，同比大幅增長(zhǎng)1332.75%。第三季度銷售現(xiàn)金回款80.31億，同比增長(zhǎng)40.63%。

同時(shí)，其第三季度的毛利率同比增長(zhǎng)3%，達(dá)到76.2，已經(jīng)恢復(fù)了2018年洋河巔峰期的水準(zhǔn)，并且和五糧液不相上下。

這些數(shù)據(jù)都表明，洋河的銷售情況良好，高端和次高端產(chǎn)品恢復(fù)了競(jìng)爭(zhēng)力，不出意外的話，今年的第四季度，洋河將會(huì)拿出一份非常亮眼的財(cái)報(bào)，這很可能會(huì)是洋河觸底反彈的開始。

洋河對(duì)銷售費(fèi)用的控制也初見成效——第三季度，洋河的銷售費(fèi)用率13.48%，同比下降4.48個(gè)百分點(diǎn)，管理及研發(fā)費(fèi)用率7.15%，同比下降3.61個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)效比明顯提升。

洋河對(duì)第三季度凈利潤(rùn)和凈利率同比下滑進(jìn)行了解釋，主要原因是交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)引起的損益擾動(dòng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說，去年的洋河屬于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好看，但經(jīng)營(yíng)狀況不如之前；今年的洋河，確實(shí)有觸底反彈的勢(shì)頭，但仍然在積蓄力量的階段。地基打得越撈，后續(xù)的增長(zhǎng)就越有底氣。

相比其他頭部白酒企業(yè)，洋河仍然存在兩個(gè)不容忽視的問題：產(chǎn)能利用率低、省內(nèi)占比高。

洋河股份的設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)319585噸，上半年實(shí)際產(chǎn)能合計(jì)85161.55噸，總體產(chǎn)能利用率僅為26.65%。同期的五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)能利用率分別為44%，100%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，洋河股份的省內(nèi)營(yíng)收占比為46.48%，比茅五瀘和汾酒都高，這說明洋河的全國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并不算強(qiáng)，增長(zhǎng)潛力可能弱于同等水平的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

洋河要恢復(fù)白酒前三的高光時(shí)刻，這是兩個(gè)絕對(duì)繞不開的問題。

除了上述隱憂之外，洋河股份還有一件煩心事。

從去年5月到今年5月，洋河一口氣買了9個(gè)恒大的信托基金，合計(jì)金額約為10.4億元。這些地產(chǎn)項(xiàng)目分布在貴陽(yáng)、徐州、南京、昆明、太原、北京等地。

這9個(gè)信托基金中，參考年化收益率最高的達(dá)到了8.7%。報(bào)告期內(nèi)，洋河股份實(shí)際已收回的金額僅為4285萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)敞口約為10億元。

如今，恒大的現(xiàn)金流岌岌可危，這10億元的現(xiàn)金相當(dāng)危險(xiǎn)。

此外，洋河還購(gòu)買了4個(gè)寶能的信托，合計(jì)投入金額6.2億元，其中3個(gè)來(lái)自重慶信托，1個(gè)來(lái)自民生信托。參考年化收益率最高達(dá)8.9%，報(bào)告期損益實(shí)際回收金額不到3200萬(wàn)元。

寶能的日子也不好過，本欲投資千億造車，“脫虛務(wù)實(shí)”轉(zhuǎn)攻制造業(yè)，近期卻頻頻傳出債務(wù)違約、遭“擠兌”、員工討薪、產(chǎn)能停滯的消息。

早在8月20日，鉅盛華就發(fā)公告承認(rèn)寶能由民生信托發(fā)行的信托產(chǎn)品及寶能系旗下多個(gè)近期到期的理財(cái)產(chǎn)品均出現(xiàn)了逾期情況。

洋河是白酒行業(yè)中最熱衷于債務(wù)投資的企業(yè)，此前幾年的投資也確實(shí)順風(fēng)順?biāo)?，沒有遇到問題，但今年卻踩了雷。

洋河股份的半年報(bào)顯示，洋河股份債務(wù)工具投資期末余額為96.6億元。債務(wù)工具投資為一年內(nèi)到期的銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托理財(cái)產(chǎn)品。

9月24日，洋河股份在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司購(gòu)買的信托理財(cái)產(chǎn)品，截止目前所有到期產(chǎn)品均已足額兌付。

當(dāng)然，即使損失了這10億元的資金，對(duì)洋河這樣的白酒巨無(wú)霸來(lái)說，也不算傷筋動(dòng)骨。希望洋河專注主業(yè)，不要受到過多影響。

03、兩大改革措施：股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)銷商調(diào)整

商界好酒記者觀察到，洋河還有兩項(xiàng)改革措施也基本完成。這對(duì)洋河未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和銷售將會(huì)有不錯(cuò)的助益。

其一是股權(quán)激勵(lì)。

山西汾酒的業(yè)績(jī)?nèi)B跳，被很多人歸功于其2018年的股權(quán)激勵(lì)。汾酒的股權(quán)激勵(lì)確實(shí)達(dá)到了雙贏的效果，今年4月，山西汾酒限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第一次解除限售期來(lái)臨，核心員工收獲豐厚，山西汾酒的業(yè)績(jī)與全國(guó)化效果也有目共睹。

洋河股份在張聯(lián)東走馬上任后，也加速推出第一期核心骨干持股計(jì)劃，9月11日這一計(jì)劃已完成非交易過戶。

按照7月的草案計(jì)劃，此次持股計(jì)劃以“份”作為認(rèn)購(gòu)單位，每份份額為1元，合計(jì)認(rèn)購(gòu)份額不超過10.02億份，股票來(lái)源為公司回購(gòu)專用賬戶回購(gòu)的洋河股份A股普通股股票，該持股計(jì)劃購(gòu)買回購(gòu)股份的價(jià)格為公司回購(gòu)股份均價(jià)103.73元/股。

洋河股份解除禁售的業(yè)績(jī)考核，要求2021年?duì)I業(yè)收入較2020年增長(zhǎng)不低于15%，且2022年?duì)I業(yè)收入較2021年增長(zhǎng)不低于15%（以會(huì)計(jì)師審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)）。

以2020年洋河211.01億元的營(yíng)收來(lái)計(jì)算，2021年和2022年?duì)I收目標(biāo)為242.66億元和279億元，這對(duì)完成調(diào)整的洋河來(lái)說并不困難。

除了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，洋河的經(jīng)銷商體系也完成了調(diào)整。

去年九月，洋河方面提到，通過前一段時(shí)間的調(diào)整，經(jīng)銷商的庫(kù)存有所下降，但由于突如其來(lái)的疫情等影響，目前還沒有達(dá)到公司的預(yù)期。

在洋河發(fā)布2020年財(cái)報(bào)后。國(guó)君證券指出，洋河去年江蘇省內(nèi)經(jīng)銷商調(diào)整數(shù)目占比近12.5%，下半年省內(nèi)收入同增13.8%，省內(nèi)增速正式進(jìn)入回升階段；而省外經(jīng)銷商數(shù)目調(diào)整占比近27.6%，下半年收入降幅收窄，省外形勢(shì)階段性筑底。

洋河對(duì)經(jīng)銷商的強(qiáng)勢(shì)，曾經(jīng)是它崛起的重要原因。而如今的洋河，在很多經(jīng)銷商看來(lái)，收益還不如經(jīng)營(yíng)一些二三線酒企的產(chǎn)品。

如何解開經(jīng)銷商身上的枷鎖，發(fā)揮他們的力量，或許是洋河更進(jìn)一步的關(guān)鍵。