李寧公司過(guò)去10年的周期性表現，可作為一個(gè)經(jīng)典的投資案例研究。對照鮮活的案例去理解周期的運行，更能夠學(xué)習周期的運行過(guò)程和其中的經(jīng)驗。

本文將我對周期的理解，以及李寧公司在周期中的表現分享給大家。

積累中的危機

從10年周期發(fā)展來(lái)看，李寧大致經(jīng)歷了3個(gè)階段：周期危機積累階段、周期危機去化階段、周期興起新階段。

2001年7月13日，北京申奧成功，體育用品行業(yè)獲得了10年周期的超高速增長(cháng)，整個(gè)體育用品行業(yè)，品牌層出不窮。各品牌專(zhuān)賣(mài)店快速滲透，鋪向全國大小城市各個(gè)角落。李寧作為當時(shí)中國領(lǐng)先的體育用品企業(yè)，一路高歌猛進(jìn)，其營(yíng)收從2001年的7.35億元增至2010年高峰時(shí)的94.79億元，增長(cháng)了12.9倍，年復合增長(cháng)率達32%。

不僅李寧，各體育用品公司都處在狂熱的氛圍中，上產(chǎn)能、新開(kāi)專(zhuān)賣(mài)店，街巷體育用品店相互挨著(zhù)，一個(gè)又一個(gè)。

而體育用品行業(yè)的危險也在產(chǎn)能過(guò)剩的狂歡中醞釀著(zhù)，整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，慢慢積攢了渠道里大量的庫存，在供求關(guān)系作用下，危機正一步步靠近。

在財務(wù)上，李寧以2011年財務(wù)出現-5.8%的增長(cháng)為轉折點(diǎn)，出現周期逆轉。典型的周期轉折點(diǎn)，就是在長(cháng)期的高速增長(cháng)后，營(yíng)收增速開(kāi)始放緩，甚至出現負增長(cháng)。

從營(yíng)收來(lái)看，2008年是李寧營(yíng)收增速的最高峰，達到了55%；2009-2011年開(kāi)始下降，增速分別為23%、13%、-5.8%。雖然產(chǎn)能過(guò)剩，但樂(lè )觀(guān)情緒仍使其慣性地前進(jìn)了3年。

到2011年時(shí)，李寧公司的渠道庫存嚴重積壓，銷(xiāo)售出現阻塞，反饋到財務(wù)報表上，其應收賬款和存貨開(kāi)始增長(cháng)。

2009年，李寧營(yíng)收為83億元，對應的存貨是6億元，應收賬款是10億元。到2011年時(shí)，其營(yíng)收達89億元，僅增長(cháng)了7%；而存貨卻增加到了11億元，增長(cháng)了83%；應收賬款增至21億元，增長(cháng)了110%。

其現金流也先于報表利潤開(kāi)始變化：2008-2011年，李寧公司的利潤分別為7億元、9億元、11億元、4億元；同期經(jīng)營(yíng)現金流凈額分別為7億元、13億元、9億元、0.2億元?，F金流的阻塞先于貨物流，類(lèi)似于管道里水流不暢，反向涌到了公司。

在庫存危機之前，李寧公司的營(yíng)銷(xiāo)手段較單一，并沒(méi)有太注重消費者需求，經(jīng)營(yíng)模式以批發(fā)為主，以開(kāi)店為主要擴張手段。2004年，李寧擁有2 887家特許專(zhuān)賣(mài)店和直營(yíng)店；到2011年時(shí)，這一數字達到了8 255家，彼時(shí)雖處于周期高點(diǎn)，但相比2010年的7 915家門(mén)店，仍慣性增加了340家專(zhuān)賣(mài)店。大量增加了低效的店鋪，舊有管理層仍沉醉于過(guò)去的經(jīng)營(yíng)模式。

管理層的慣性思維是多元化、做大規模，除2008年并購紅雙喜、與樂(lè )途品牌簽署20年期經(jīng)營(yíng)權外，為應對休閑品牌的競爭，李寧還將產(chǎn)品類(lèi)別延伸至休閑領(lǐng)域。

多元化戰略的優(yōu)劣需要辯證來(lái)看。如若在沒(méi)有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域多元化，業(yè)務(wù)堆積得再多也是“虛胖”，虛胖不僅沒(méi)有長(cháng)期利潤，更可能帶來(lái)現金流的流失，以及管理的浪費；而在有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域里競爭，憑借優(yōu)勢力量，多元化就是贏(yíng)得現金流的關(guān)鍵。

從資本市場(chǎng)的表現來(lái)看，李寧公司股價(jià)在2010年4月達到階段性頂峰，為31.95元/股；而隨著(zhù)企業(yè)危機深化，2012年公司股價(jià)到達階段性低點(diǎn)的3.67元/股，李寧幾乎整整跌去了88%的市值。市場(chǎng)情緒的發(fā)酵，往往是滯后的。

如果我們今天再返回到2011年，以一個(gè)投資人的身份，應該怎樣去看待當時(shí)的李寧？

首先，在過(guò)往的10年發(fā)展中，李寧確實(shí)是一家掙錢(qián)的公司，高達36%的ROE（凈資產(chǎn)收益率），沒(méi)有有息負債，每年大量分紅，速動(dòng)比率為1.43。李寧牢牢占據人們心中國民體育用品品牌的心智領(lǐng)導地位。

其次，從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，體育用品作為人們日常消費的長(cháng)期需求，隨著(zhù)人們收入水平的提升，消費將不斷增長(cháng)，這是整個(gè)體育用品行業(yè)的發(fā)展主線(xiàn)。

行業(yè)趨勢向好，李寧作為行業(yè)領(lǐng)導品牌同步向好，這是主線(xiàn)邏輯。

再次，庫存危機導致的短期供求關(guān)系惡化是暫時(shí)的，只要給夠時(shí)間，是可以化解的。即使在其店鋪數最低點(diǎn)的2014年，李寧仍保有5 626家店。在發(fā)展主線(xiàn)支配下，消費者旺盛的需求是其庫存消化的主要動(dòng)力來(lái)源。但短期的庫存危機，仍給其品牌形象帶來(lái)了損害，對其長(cháng)期經(jīng)營(yíng)也形成了干擾。

最后，對投資者而言，得到的經(jīng)驗就是，在一個(gè)行業(yè)的周期高點(diǎn)投資，風(fēng)險較大。市場(chǎng)在反映公司的未來(lái)價(jià)值上，是失效遲緩的，遠遠不能及時(shí)表達未來(lái)。

供求關(guān)系是周期的核心，產(chǎn)能+庫存嚴重超越了客戶(hù)需求，即進(jìn)入典型供大于求階段，以最后庫存的“堰塞湖”為主要破滅標志，李寧開(kāi)始進(jìn)入縮減供給的階段性過(guò)程。

自2011年公司營(yíng)收下降開(kāi)始，李寧進(jìn)入第二周期階段—危機去化階段。

2012年，李寧公司應收賬款減值5.3億元，利潤虧損19.79億元，經(jīng)營(yíng)現金流凈額為-8億元。門(mén)店也從2011年的8 255家減至6 434家，關(guān)店1 821家；2013年繼續減少519家；到2014年，周期促其慣性向前，大家信心不足，專(zhuān)賣(mài)店繼續關(guān)店至5 626家。

但本輪企業(yè)周期發(fā)展，又以2014年營(yíng)業(yè)收入穩住，增長(cháng)3.83%為主要轉折點(diǎn)。

李寧是怎樣走出困境的？

2012年開(kāi)始，李寧開(kāi)始轉變戰略。

首先，換帥。2012年4月，公司引入戰略投資者——私募股權投資公司TPG和新加坡政府投資公司GIC。由私募股權投資公司TPG合伙人金珍君帶領(lǐng)新的“脫困”團隊入駐公司，領(lǐng)導公司開(kāi)始深刻變革，從“批發(fā)”為主向以“消費者為中心”戰略轉變。管理層更換，是很多企業(yè)進(jìn)行轉型的關(guān)鍵信號。

其次，清理庫存，收縮業(yè)務(wù)，向更有競爭力的業(yè)務(wù)集中。從2012年7月開(kāi)始，公司正式開(kāi)始收縮業(yè)務(wù)，處理5.3億元應收賬款減值，回購庫存，減少無(wú)效店鋪，設立特賣(mài)店進(jìn)行庫存大甩賣(mài)。同時(shí)，李寧退出與休閑品牌重疊的部分業(yè)務(wù)，減少樂(lè )途等其他品牌投入，將業(yè)務(wù)集中到籃球、跑步、羽毛球、訓練和運動(dòng)生活在內的5大核心產(chǎn)品線(xiàn)上。

而大量低價(jià)促銷(xiāo)的李寧庫存，對整個(gè)體育用品市場(chǎng)也產(chǎn)生了沖擊。在品牌清理庫存階段，大量行業(yè)小品牌被迫倒閉或被兼并，改善了整個(gè)行業(yè)的供給關(guān)系。

再次，管控財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)發(fā)生危機時(shí)最為兇險的要素，危機度過(guò)需要漫長(cháng)的時(shí)間，短則2年，長(cháng)則4~5年。此時(shí)就需要穩健的財務(wù)以保障公司能持續生存。很多公司在危機中死去，多是因為財務(wù)問(wèn)題。

2012年，李寧公司速動(dòng)比率降至1以下，達到了0.92，財務(wù)開(kāi)始不再安全，融資不可避免。彼時(shí)，李寧短期借貸增至14.4億元，相比2011年的8.4億元增加了6億元，公司發(fā)行了7.5億元可轉債（給TPG Stallion，L.P.和Tetrad Ventures PteLtd）。2013年，李寧再次發(fā)行14.4億元可轉債，用于填補銀行借款。

危機時(shí)刻，要保持公司的合理流動(dòng)性。為實(shí)現周期翻轉，需要大量費用投入，彼時(shí)李寧公司銷(xiāo)售費用持續高位運行，2015年李寧公司速動(dòng)比率繼續降低到1。為贏(yíng)得時(shí)間，李寧融資12.29億元，最終經(jīng)營(yíng)性現金流凈額由負轉正，獲得7.35億元正流入，完成財務(wù)輸血。直到2019年，李寧才結束過(guò)去8年不分紅的歷史。

最后，開(kāi)展以消費者為核心的營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。加大投入也是周期反轉的重要手段，轉型階段必要的投入不能少。雖然李寧營(yíng)收2016年才恢復到2011年水平，但銷(xiāo)售費用仍持續輸出，一直保持在26億元以上的支出高位。

李寧在主要體育領(lǐng)域不斷加大投入，如針對籃球、跑步、羽毛球和網(wǎng)球等核心項目，連續推出超輕10代、11代；布局互聯(lián)網(wǎng)，首次互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售達到5%；積極做線(xiàn)下賽事推廣和消費者互動(dòng)，積累周期反轉能量。一如當年茅臺，危機時(shí)刻的茅臺2013年銷(xiāo)售費用是2011年的近3倍。

2014年，李寧已基本完成庫存清理；2015年營(yíng)收開(kāi)始增長(cháng)，扭虧為盈。顯然，運動(dòng)品牌持續性向上的消費趨勢和李寧公司作為運動(dòng)品牌的龍頭企業(yè)地位，是支撐其持續生存和反轉的關(guān)鍵。

周期的肥胖屬性，在李寧身上完美體現了：動(dòng)起來(lái)?yè)醪蛔?，跌倒了摔得也重，爬起?lái)慢，加速慢。公司在第二階段的業(yè)績(jì)，正是周期的一種反應。

供求關(guān)系是周期運作的核心，它驅動(dòng)著(zhù)李寧的周期性轉變。2014年庫存消化完畢，同時(shí)小品牌大量退出，李寧供求關(guān)系得以改善，開(kāi)始向著(zhù)下一個(gè)周期運行。

2015年開(kāi)始，新的周期逐步成型。以2014年營(yíng)收反轉為標志，2015年經(jīng)營(yíng)現金流凈額反轉為先導，李寧正式進(jìn)入周期第三階段：周期興起階段。

首先，拓展新渠道。2014年，李寧發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)，將數字化全面融入到整個(gè)業(yè)務(wù)流程中。用時(shí)近7年，李寧將互聯(lián)網(wǎng)電子平臺銷(xiāo)售占比從2014年的4%提升到了2020年的28%。線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(cháng)，線(xiàn)下門(mén)店也逐漸恢復。李寧門(mén)店從2014年的5 626家，慢慢恢復到2019年的7 550家。

其次，將業(yè)務(wù)更加集中在優(yōu)勢領(lǐng)域。2016年，李寧出售紅雙喜品牌10%股權；2018年開(kāi)始集中在以李寧品牌為核心的5大領(lǐng)域，采取“單品牌、多品類(lèi)、多渠道”策略，聚焦品牌力與產(chǎn)品力。

李寧的逆轉，是多年辛苦的結果。通過(guò)大量線(xiàn)下線(xiàn)上活動(dòng)，與消費者互動(dòng)，一點(diǎn)點(diǎn)將客戶(hù)共識重新聚攏；持續的銷(xiāo)售費用高投入，增強其在體育用品領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。這些都是李寧最終完成周期逆轉的關(guān)鍵所在。

只有和消費者之間建立良好互動(dòng)，提升自身競爭優(yōu)勢，才能獲得穩健持續的增長(cháng)。而危機也煉就了李寧高效的反應速度，2020年新冠疫情暴發(fā)使得渠道庫存積壓，李寧果斷采取措施降價(jià)處理，快速度過(guò)了危機。

從財務(wù)來(lái)看，李寧經(jīng)營(yíng)現金流凈額從2015年開(kāi)始逆轉，賬上現金持續積累，從18億元持續增加到2020年的72億元；營(yíng)業(yè)收入也在2018年開(kāi)始爆發(fā)，突破2010年的高點(diǎn)。周期的運行，是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程。

從資本市場(chǎng)的反應來(lái)看，李寧公司股價(jià)從2015年最低時(shí)的2.79元，增長(cháng)到2020年最高時(shí)的108.2元，5年時(shí)間增長(cháng)了38倍。但這種逆轉不是勻速的，即使在業(yè)績(jì)不斷向好的過(guò)程中，2015-2018年的3年間依然只有小幅度的增長(cháng)。

再來(lái)看主線(xiàn)邏輯是如何支撐著(zhù)李寧的周期反轉的。體育用品行業(yè)的需求增長(cháng)趨勢不斷向好，李寧作為體育用品行業(yè)的龍頭是發(fā)展主線(xiàn)；庫存積壓造成的供求關(guān)系，是支線(xiàn)。主線(xiàn)支配著(zhù)支線(xiàn)發(fā)展，站在2021年的時(shí)間節點(diǎn)上，你還能記得當年那個(gè)被庫存壓得喘不過(guò)氣來(lái)的李寧嗎？

企業(yè)受益于整體經(jīng)濟的發(fā)展，中國經(jīng)濟的持續發(fā)展給了李寧持續爆發(fā)的時(shí)機。李寧始終占據國人心中中國體育品牌的領(lǐng)先地位，這是心智的力量，也是競爭優(yōu)勢力量。

而行業(yè)發(fā)展主線(xiàn)，也將透過(guò)供求關(guān)系再次主導新周期的形成，此時(shí)的供給和需求，已不再是過(guò)去的簡(jiǎn)單重復，而是上升到了對更優(yōu)質(zhì)體育用品的需求上。同樣，供給也提升至對應水平，上升到更高層次供求關(guān)系的平衡點(diǎn)：一個(gè)由少量高端品牌供給，對應消費者不斷高品質(zhì)需求的新供求狀態(tài)。

隨著(zhù)國家人均GDP跨過(guò)1萬(wàn)美元，財富積累支持消費擴容，民族自信與文化自豪感不斷提升，從而進(jìn)入發(fā)現自我價(jià)值的時(shí)代。這不是無(wú)效、低水平重復和庫存擴張的周期，而是龍頭拉開(kāi)差距的競爭，是周期平衡點(diǎn)上移的新格局競爭。

李寧的崛起看似偶然，其實(shí)是一種必然。而整個(gè)國產(chǎn)運動(dòng)品牌行業(yè)，還需要一個(gè)崛起，這個(gè)崛起不是新品牌，而是存量競爭，是存量品牌的競爭，即向龍頭品牌的集中。

李寧跨越周期的啟示

1. 集中業(yè)務(wù)在核心競爭優(yōu)勢領(lǐng)域，是李寧能夠恢復的關(guān)鍵。這也是投資為什么要選擇擁有護城河公司的原因。

2. 周期是漫長(cháng)的，需要耐心。積累是個(gè)過(guò)程，去化也是個(gè)過(guò)程，是以年為單位，而不是V形的某個(gè)爆發(fā)。

3. 營(yíng)業(yè)收入是周期反轉的關(guān)鍵性指標，其他諸如利潤等都是后期指標，是營(yíng)業(yè)收入的派生物。

4. 健康的資產(chǎn)負債表是企業(yè)反轉的保證。

5. 向上的行業(yè)主線(xiàn)，才能讓平衡點(diǎn)持續向上。

6. 周期反轉需要換“腦袋”，換管理層。

7. 在優(yōu)秀的公司身上，耐心是值得的。

8. 供求關(guān)系變化是周期發(fā)生的原因。