破產(chǎn)預重整作為挽救“危困企業(yè)”的一種司法制度，已被廣泛應用于各地。企業(yè)能否預重整成功，如何引入優(yōu)質(zhì)投資人或成為企業(yè)預重整至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節。

實(shí)踐中，“假馬競標”策略的應用，為解決吸引優(yōu)質(zhì)重整投資人這個(gè)問(wèn)題，提供了全新的思路。

本文將結合當前司法實(shí)踐，參照域外經(jīng)驗，從“假馬競標”規則的概念出發(fā)，探究其運用的必要性及可能產(chǎn)生的問(wèn)題，最后提出初步的完善建議，以達到“拋磚引玉”之目的。

一、假馬競標的概念

“假馬”（Stalking Horse）是個(gè)舶來(lái)詞，來(lái)源于一項捕獵技術(shù)，即獵人隱藏在一匹真馬或類(lèi)似于真馬的道具后，用以接近獵物，提高獵物捕獲率。

破產(chǎn)程序中的“假馬競標”規則起源于美國破產(chǎn)法典第三章第三百六十三條，即已申請破產(chǎn)保護的企業(yè)可對其部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行拍賣(mài)出售。后逐步形成了破產(chǎn)管理人先行招募意向買(mǎi)家，由意向買(mǎi)家給出底價(jià)，后由破產(chǎn)管理人在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行競標拍賣(mài)出售，凡出價(jià)高于底價(jià)，且報價(jià)最優(yōu)者競得破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。

在破產(chǎn)預重整程序中，投資人是否成功招募，關(guān)系到企業(yè)是否能夠重整成功。由預重整輔助機構先行招募重整意向性投資人，制作出的初步投資方案作為“假馬”，以吸引并靠近更優(yōu)質(zhì)的“獵物”（即優(yōu)質(zhì)投資者），可避免債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)及運營(yíng)價(jià)值被低估，最大限度提高債權人的受償比例，增加企業(yè)預重整成功的可能性。

二、在破產(chǎn)預重整程序中應用“假馬競標”規則招募投資人的必要性

隨著(zhù)我國市場(chǎng)退出機制的不斷完善，預重整制度已被廣泛應用于各地，用于庭外救助“僵死企業(yè)”“危困企業(yè)”。而在預重整制度中，重整投資人的招募、投資經(jīng)營(yíng)方案的優(yōu)劣直接決定了該企業(yè)是否能夠預重整成功，因此對投資人的招募及遴選至關(guān)重要。

在預重整程序中，運用“假馬競標”規則招募投資人有如下必要性：

第一，在部分地區司法實(shí)踐中，凡要進(jìn)入法院介入通道的破產(chǎn)預重整企業(yè)，均需提前組織債權人對“重組協(xié)議”進(jìn)行預表決，而“重組協(xié)議”的制作，依賴(lài)于重整意向性投資人給出的投資經(jīng)營(yíng)方案，故“假馬投資人”的招募，是擬進(jìn)行破產(chǎn)預重整企業(yè)進(jìn)入法院介入通道的必經(jīng)之路。

第二，“假馬投資人”的出現，可彌補信息差導致的眾多潛在意向性投資人觀(guān)望不前。因為：但凡投資人對破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，則勢必提前對企業(yè)資產(chǎn)、負債、經(jīng)營(yíng)模式、員工情況、可能存在的風(fēng)險進(jìn)行盡職調查，而盡職調查將花費大量的物力及人力。“假馬投資人”的出現，可使擬進(jìn)行破產(chǎn)預重整的企業(yè)信息提前得以披露，其他重整意向性投資人，可根據“假馬投資人”給出的投資經(jīng)營(yíng)方案，以“搭便車(chē)”的方式了解到企業(yè)的大部分真實(shí)狀況，提高程序效率。

第三，“假馬投資人”的出現，有利于最大限度提高債權人的清償率。“假馬投資人”，一方面是為了吸引更優(yōu)質(zhì)的潛在重整投資人；另一方面，其也可以作為“兜底投資人”，對債權人的清償作出兜底承諾。

如被最高人民法院評為“人民法院推進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展十大典型案例”之一的剛松防護科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投資人報價(jià)的情況下適用假馬競價(jià)制度，通過(guò)“線(xiàn)下承諾出價(jià)+線(xiàn)上拍賣(mài)競價(jià)”方式競選重整投資人。破產(chǎn)管理人采取“存債式”重整模式，“假馬投資人”出資金額4 000萬(wàn)元作為底價(jià)，無(wú)償受償債務(wù)人100%股權，重整計劃獲批后以“重整投資人資格”為標的，通過(guò)網(wǎng)絡(luò )平臺進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)，最終以4 880萬(wàn)元的價(jià)格成交。

再如，蘇州市吳中區人民法院受理蘇州乾生元食品公司破產(chǎn)清算一案，破產(chǎn)管理人借鑒假馬競標規則，以“兜底投資人+競拍投資人”資格的方式確定重整投資人，最終由兜底投資人承諾出資，確保了重整計劃的順利實(shí)施。

從上述兩個(gè)案例可見(jiàn)，假馬投資人的引入，不僅可以為債權清償率進(jìn)行兜底，同時(shí)還可變相促進(jìn)投資人之間的競爭，最大限度保護債權人的清償利益。

三、“假馬競標”規則在預重整程序應用中可能存在的問(wèn)題

（一）“假馬投資人”難以尋找

“假馬投資人”在前期過(guò)程中，可能會(huì )做大量的工作，如對企業(yè)進(jìn)行盡職調查、聘請專(zhuān)業(yè)團隊制作投資方案等，但最后其能否成為正式的投資人，仍待市場(chǎng)檢驗。故，若在無(wú)法保障“假馬投資人”的前期利益，且無(wú)激勵措施的情況下，很難有“假馬投資人”向預重整輔助機構進(jìn)行報名。

（二）“同等條件下”應如何理解

如前所述，“假馬投資人”亦具有“兜底投資人”的屬性，一般情況下，預重整輔助機構會(huì )在重整意向性投資人招募公告中注明：在正式招募投資人過(guò)程中，同等條件下，“假馬投資人”具有優(yōu)先成為正式投資人的權利，即所謂的“優(yōu)先購買(mǎi)權”或“排他性安排”，以平衡“假馬投資人”的前期投入。

但“同等條件下”應如何理解？

對于這個(gè)問(wèn)題，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。對于債權人而言，不外乎關(guān)注3個(gè)點(diǎn)：清償額度有多少，清償時(shí)間如何安排，清償方式是什么；對于預重整輔助機構而言，需要關(guān)注的則是：投資經(jīng)營(yíng)方案是否具有可行性，投資人的償債現金流是否有保障等。

因此，如何評判“同等條件下”，亦是運用“假馬競標”規則，招募投資人需要考量的問(wèn)題之一。

（三）“分手費”的問(wèn)題

在破產(chǎn)語(yǔ)境下，分手費指當假馬競價(jià)人的預期交易因投資協(xié)議中規定的各種原因（包括債務(wù)人接受其他競標者的出價(jià)）而未能完成時(shí)，由債務(wù)人支付給假馬競價(jià)人用以補償其損失的費用。

目前，就“分手費”的保障，法律并無(wú)明確規定，若無(wú)法保障“假馬投資人”自身利益，則“假馬競標”規則很可能會(huì )被“束之高閣”，從而無(wú)法發(fā)揮其真正效用。

四、“假馬競標”規則完善的建議

（一）多維度、多層次保障“假馬投資人”利益，并給予適當的激勵措施

如前所述，“假馬投資人”在前期工作中需要付出大量時(shí)間及精力，如盡職調查、談判磋商、市場(chǎng)調研、制作方案等，充當的是“墊腳石”的角色。如最終其不能成為正式投資人，那前期努力便會(huì )付諸東流。

因此，實(shí)踐中，如何保障“假馬投資人”自身利益，成為“假馬競標”規則能否廣泛應用的關(guān)鍵點(diǎn)之一。筆者認為，對假馬投資人的保護應從以下幾個(gè)維度出發(fā)：

第一，“假馬投資人”前期必要性成本支出的保護，包括進(jìn)行盡職調查、談判磋商、市場(chǎng)調研、制作方案所付出的必要性成本，繳納報名保證金所產(chǎn)生的資金占用損失等。若后續“假馬投資人”未轉化為正式投資人，可通過(guò)后續程序，按照一定的清償順位，將該部分成本收回。當然，預重整輔助機構在預招募方案中設置的報名保證金不宜過(guò)高，應減少假馬投資人的資金占用成本，以吸引更多的潛在“假馬投資人”。

第二，若“假馬投資人”未成為正式投資人，可考慮給予其必要的激勵措施。參照美國破產(chǎn)法院大多數司法管轄區的一般規則，分手費為超過(guò)“假馬”報價(jià)的成交價(jià)的3%左右。給予“假馬投資人”一定的激勵措施，一方面可以吸引更多的潛在投資人充當“假馬投資人”的角色；另一方面，也可以促使“假馬投資人”充分利用其自身資源，積極推介該破產(chǎn)預重整投資項目，以期更多的優(yōu)質(zhì)投資者參與其中。

第三，對“假馬投資人”利益的保護內容，筆者認為植入到重整計劃中，約定在投資款中優(yōu)先進(jìn)行支付，債權人會(huì )議決議通過(guò)后執行的方式較為可行。雖然“假馬投資人”前期投入有利全體債權人，從法理上來(lái)講，屬于“共益債務(wù)”，但現行《企業(yè)破產(chǎn)法》對共益債務(wù)的情形進(jìn)行了窮盡式列舉，若將其作為“共益債”，沒(méi)有法律依據，故通過(guò)由債權人會(huì )議決議后的重整計劃，保障其優(yōu)先支付性，具有可行性。

（二）對“同等條件下”的理解，應兼顧債權人利益及方案可行性的雙重標準，必要時(shí)交由債權人會(huì )議決議

如前述，若“假馬投資人”給出的投資方案與其他競爭投資人給出的投資方案在投資條件上一致時(shí)，“假馬投資人”具有優(yōu)先性。那如何理解“同等條件下”？

筆者認為：須結合個(gè)案具體分析。對于債權人利益而言，債權額度調整小的優(yōu)于調整大的；債權清償時(shí)間短的優(yōu)于債權清償時(shí)間長(cháng)的；債權延期清償有資金占用損失補償的優(yōu)于沒(méi)有的；現金清償優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)清償。而對于預重整輔助機構而言，投資前提條件確定性大的優(yōu)于確定性小的，經(jīng)營(yíng)方案是否符合行業(yè)政策、市場(chǎng)行情，償債資金來(lái)源是否具有可行性，均須綜合考量比較，擇優(yōu)選取。

若“同等條件下”無(wú)法輕易界定，筆者建議，可將不同的投資經(jīng)營(yíng)方案對應的重組協(xié)議交由債權人會(huì )議進(jìn)行選擇決議。