新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，

也源自于制度創(chuàng )新。隨著(zhù)新三板內部機制的不斷成熟，

必將對資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng )新。資本市場(chǎng)是培育和滋養創(chuàng )新的最好溫床，新三板是中國資本市場(chǎng)最大的創(chuàng )新。沒(méi)有創(chuàng )新就沒(méi)有今天的新三板。

三個(gè)拐點(diǎn)

2015年以來(lái)，新三板出現了三個(gè)明顯拐點(diǎn)。

第一，投資和融資同步出現增長(cháng)拐點(diǎn)。截至2015年5月22日，融資總量已達211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達到50.32億元，融資次數最多的有4次。融資用途從補充流動(dòng)資本到涉及股權激勵、項目融資、做市等方面。同時(shí)融資的外部性增強，加快了掛牌公司股權的分散度，股東人數超過(guò)200人的公司越來(lái)越多。市場(chǎng)覆蓋的業(yè)態(tài)不斷加寬、加厚。

新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國信息經(jīng)濟時(shí)代的特征。如信息技術(shù)和生物醫藥市值已分別占到市場(chǎng)總市值的26%和11%，這個(gè)特征與早已邁入信息經(jīng)濟時(shí)代的美國資本市場(chǎng)的市值占比結構非常類(lèi)似。

第二個(gè)拐點(diǎn)是，市場(chǎng)交易由冷變熱，這個(gè)過(guò)程比預想的來(lái)得快、來(lái)得猛。交易上的一個(gè)重要變化是，有交易行為的公司已占三分之二以上，現在每天交易量基本穩定在10億元以上。

交易上另一個(gè)重要特點(diǎn)是，做市商制度開(kāi)始發(fā)揮作用，雖然比重還不是很大，但與協(xié)議轉讓方式相比，做市交易基本上形成了連續的價(jià)格曲線(xiàn)，做市板塊備受投資者關(guān)注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定價(jià)。同時(shí)，這個(gè)作用開(kāi)始顯現。做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉讓?zhuān)鍪衅髽I(yè)的股價(jià)已成為發(fā)行增資、并購重組和股權質(zhì)押的重要依據。

第三個(gè)拐點(diǎn)是，市場(chǎng)參與主體和合格投資者的增長(cháng)速度超過(guò)了全國股轉系統的預研預判。

如果說(shuō)上述三個(gè)拐點(diǎn)更多是反映市場(chǎng)量的變化，那么市場(chǎng)主體，包括全國股轉系統在內，其觀(guān)念和理念的變化使市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)生一些質(zhì)的改變。

一種看法是：新三板的快速發(fā)展使券商真正有了客戶(hù)概念，以前都是圍繞通道做業(yè)務(wù)，只認標準條件不認人，只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林?，F在券商業(yè)務(wù)模式都在改變，通過(guò)掛牌推薦和做市業(yè)務(wù)將投行、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)鏈條全部打通并形成了協(xié)同效應。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業(yè)務(wù)上，而是在掛牌后的持續發(fā)展業(yè)務(wù)中獲取收益。這是非常大的改變。

還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實(shí)現方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的范圍、更深的領(lǐng)域恢復金融的本質(zhì)和草根性。

可以說(shuō)，新三板支持創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新已經(jīng)具備兩個(gè)明顯優(yōu)勢：一是規模效應已經(jīng)顯現，二是制度優(yōu)勢開(kāi)始顯現。根據2014年年報披露，2320家掛牌公司盈利，占比為86%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)10.86%，平均凈利潤增長(cháng)24%。尤其是掛牌公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流同比增長(cháng)了134.18%，反映出掛牌公司較強的現金獲取能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。特別是以現代服務(wù)業(yè)為代表的新興業(yè)態(tài)公司數量占比為30%，平均凈利潤增長(cháng)61%。

掛牌公司已形成兩個(gè)重要特征：一是成長(cháng)性，二是草根性。中小微企業(yè)占95%以上，民營(yíng)企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占了80%。它們代表著(zhù)中國經(jīng)濟的未來(lái)，也成為新三板創(chuàng )新的動(dòng)力和源泉。

所以說(shuō)，新三板是資本市場(chǎng)創(chuàng )新的產(chǎn)物。

為企業(yè)圓夢(mèng)

中小企業(yè)融資難主要難在兩點(diǎn)：一是信息不對稱(chēng)，即投融資需求沒(méi)有一個(gè)全國性的公開(kāi)信息了解平臺。二是價(jià)格談不攏，股權融資的難點(diǎn)在于定價(jià)，原因是公司股份價(jià)值理論上等于公司未來(lái)盈利的貼現值，但未來(lái)又是很難預期的，致使企業(yè)與投資方對價(jià)很難談攏。目前，普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，這就意味著(zhù)融資方將承擔喪失控制權的風(fēng)險，從而失去股權融資的本質(zhì)特征。而新三板恰恰具備了信息披露和定價(jià)這兩個(gè)基本功能。通過(guò)源源不斷的掛牌企業(yè)信息披露，讓投資者了解了中小微企業(yè)信息和需求，又通過(guò)公開(kāi)轉讓和交易，實(shí)現對中小微企業(yè)的估值和定價(jià)。

上海國際醫藥園區的一家掛牌公司是生物醫藥公司，該公司有主打產(chǎn)品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷(xiāo)售，也沒(méi)有銷(xiāo)售收入。該公司在新三板掛牌后的7個(gè)月時(shí)間內進(jìn)行了4次定向發(fā)行，融資3.99億元，開(kāi)創(chuàng )了一家“種子企業(yè)”在產(chǎn)品還沒(méi)投放市場(chǎng)、沒(méi)有銷(xiāo)售收入，但在全國性證券交易場(chǎng)所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒(méi)有任何一個(gè)外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌后通過(guò)4次融資以及做市交易，股東人數超過(guò)了300人。

在學(xué)習了解納斯達克的成功因素中，除了美國濃厚的創(chuàng )業(yè)文化和創(chuàng )新氛圍以外，發(fā)現有一條非常重要的因素，就是制度和技術(shù)的不斷創(chuàng )新，不拘泥場(chǎng)內場(chǎng)外，專(zhuān)注為發(fā)行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場(chǎng)平臺。納斯達克對創(chuàng )新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報批、銷(xiāo)售還有一段距離，就上市了。據了解，2015年1月，納斯達克上市的生物醫藥企業(yè)中處在臨床二期的有65家，市值最高的達到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達到71億美元。很多有代表性的生物醫藥公司暫時(shí)都沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入。

納斯達克的包容從某種意義上來(lái)說(shuō)，是為了讓更多的企業(yè)來(lái)發(fā)行，讓更多的資源支持實(shí)體、支持創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)。

新三板于2014年8月已實(shí)現電子化受理，2014年共受理申請1792家，截至2015年4月30日已受理967家，4月份單月受理就達618家。一旦這些企業(yè)2015年全部掛完牌，市場(chǎng)格局會(huì )發(fā)生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區域市場(chǎng)掛牌公司，成千上萬(wàn)個(gè)中小微企業(yè)必將形成一個(gè)寬廣堅實(shí)的金字塔底座。

創(chuàng )新仍然是新常態(tài)

目前，全國股轉系統正在加快制度創(chuàng )新，與市場(chǎng)創(chuàng )新同步。

新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng )新。制度是牛鼻子，俗話(huà)說(shuō)得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的中介。

未來(lái)真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng )新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

2015年隨著(zhù)新三板的快速發(fā)展，也出現一些新情況和新問(wèn)題。問(wèn)題暴露出來(lái)是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認識和了解市場(chǎng)。應該說(shuō)全國股轉系統還處在初創(chuàng )階段，我們將會(huì )不斷跟蹤、分析、研判市場(chǎng)走勢，加快制度創(chuàng )新。

我認為，新三板目前的創(chuàng )新空間才僅僅是撕開(kāi)了一個(gè)口子，隨著(zhù)市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，創(chuàng )新的空間將會(huì )更大。

下一步全國股轉系統的工作目標，是將新三板進(jìn)一步推廣覆蓋，將加快在更大的范圍、更深的領(lǐng)域拓展。2015年以來(lái)出現了一些新的積極動(dòng)向：一是，各級政府加大了政策支持；二是中介機構加大了各方面的投入；三是市場(chǎng)主體積極主動(dòng)銜接；四是與主板和區域市場(chǎng)間的相互聯(lián)系、聯(lián)動(dòng)開(kāi)始發(fā)力。

全國股轉系統2015年制度創(chuàng )新的重頭戲，應該還是分層，分層的目的是實(shí)現差異化管理。這是繼做市商制度推出后又一個(gè)重要制度，必將對市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。