資本現(xiàn)場(chǎng)：新三板掛牌企業(yè)可轉(zhuǎn)讓的方式有三種：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。

市場(chǎng)選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格、方式靈活，但市場(chǎng)認(rèn)可度差。做市轉(zhuǎn)讓價(jià)格穩(wěn)定、流通性強(qiáng)，今后或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)上市的主流選擇。

自2013年12月份發(fā)布了全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的股票交易規(guī)則以來(lái)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量就持續(xù)增長(zhǎng)：2013年356家，2014年1572家，截至今年7月28日，更是爆發(fā)式地增長(zhǎng)到了2900家。

作為掛牌上市最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，企業(yè)有三種轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。同一個(gè)時(shí)間段掛牌公司只能選擇一種轉(zhuǎn)讓方式，不能選擇兩種。這個(gè)轉(zhuǎn)讓方式一旦選擇之后不是終生不變的，掛牌公司符合一定條件之后可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇申請(qǐng)變更股票轉(zhuǎn)讓方式。

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前主要采取兩種轉(zhuǎn)讓方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。采取做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司總數(shù)約占20%，雖然尚未成為市場(chǎng)主流，但憑借著良好的流通性與價(jià)格的穩(wěn)定性，今后會(huì)成為越來(lái)越多企業(yè)的首選。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的優(yōu)劣

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買(mǎi)賣(mài)雙方在場(chǎng)外自由對(duì)接達(dá)成協(xié)議后，再通過(guò)報(bào)價(jià)系統(tǒng)成交。通俗來(lái)講，就是若你想以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某公司股票，此時(shí)有公司股東看到并接受這個(gè)報(bào)價(jià)，雙方協(xié)商之后便可完成交易。但如果沒(méi)人想賣(mài)或者想賣(mài)的人沒(méi)辦法聯(lián)系你，那便無(wú)法成交了。在此種制度下，任何兩個(gè)特定的交易者，都可以在一個(gè)特定的價(jià)格上進(jìn)行成交。

由于全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在掛牌時(shí)對(duì)公司的盈利沒(méi)有要求，不少掛牌企業(yè)甚至是“夫妻店”，只有2個(gè)股東。因此，雙方在場(chǎng)外談定一個(gè)價(jià)格，在場(chǎng)內(nèi)只做確認(rèn)成交的步驟，這看似是一個(gè)十分靈活的交易方式。

但是，由此也會(huì)衍生出一系列問(wèn)題。由于公司股權(quán)分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈內(nèi)，價(jià)格市場(chǎng)化程度低，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)某公司股票第一天以10元/股的價(jià)格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情況。這種以談判為基礎(chǔ)的價(jià)格體系，缺乏時(shí)間優(yōu)先和價(jià)格優(yōu)先的概念，價(jià)格比較零散，市場(chǎng)認(rèn)可度較差。

何為做市轉(zhuǎn)讓

針對(duì)中小微企業(yè)普遍存在的股權(quán)流動(dòng)性不足等特點(diǎn)，新三板市場(chǎng)引入做市商制度，以改善中小微企業(yè)股票的流動(dòng)性，提高股票定價(jià)功能。

所謂的做市商制度，又稱(chēng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度。是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商向市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，維持市場(chǎng)流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。這就好比銀行的外匯制度，每天銀行報(bào)出掛牌買(mǎi)賣(mài)價(jià)，由銀行進(jìn)行中間操作，再根據(jù)雙方的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，做市制度與此相似。在此之下，很好地解決了股票定價(jià)難、流動(dòng)難、價(jià)格不穩(wěn)定的問(wèn)題。

我們?cè)O(shè)想一下，若某只股票價(jià)值10元/股，做市商因?yàn)檎`判，高估其為25元/股。在雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的限制下，做市商需要同時(shí)報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，且兩者價(jià)差不能超過(guò)5%，最終市場(chǎng)上就可能會(huì)報(bào)出19.5元/股的買(mǎi)價(jià)和20.1元/股的賣(mài)價(jià)。開(kāi)市之后，在每股19.5元的價(jià)格上，做市商不斷買(mǎi)進(jìn)，極端情況下甚至有變成股東的可能性。為了維護(hù)自己的利益，其會(huì)不斷調(diào)整價(jià)格，直到市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)到一個(gè)均衡的狀態(tài)。反之，在股票價(jià)值被低估的情況下，市場(chǎng)會(huì)源源不斷地買(mǎi)入，但沒(méi)有人會(huì)賣(mài)出，為了達(dá)到均衡的狀態(tài)，做市商同樣會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

也正是由于這種雙向報(bào)價(jià)義務(wù)的機(jī)制，使得做市商制度能夠?yàn)槭袌?chǎng)所認(rèn)可，成為一種提供流動(dòng)性和促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效交易方式。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2014年8月做市轉(zhuǎn)讓方式上線以來(lái)，其在提高股票流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，從單只股票日均成交額來(lái)看，做市轉(zhuǎn)讓成交額為141.25萬(wàn)元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為21.46萬(wàn)元；在單只股票成交筆數(shù)方面，做市轉(zhuǎn)讓28.81筆，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1.2筆；在成交率（成交數(shù)量/報(bào)單數(shù)）方面，做市轉(zhuǎn)讓57.85%，協(xié)議23.05%，幾個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，做市轉(zhuǎn)讓均大幅超過(guò)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

做市轉(zhuǎn)讓優(yōu)勢(shì)明顯

從目前的實(shí)施情況來(lái)看，盡管現(xiàn)階段采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量多過(guò)選擇做市制度的企業(yè)，但實(shí)質(zhì)上，做市商制度有著明顯的優(yōu)勢(shì)，也是今后發(fā)展的主流方向。

首先，改善股票流動(dòng)性。顯而易見(jiàn)，因?yàn)樽鍪猩桃男谐掷m(xù)的雙向報(bào)價(jià)義務(wù)。如果公司股權(quán)想變現(xiàn)，在目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的前提下，我們要先找到潛在的買(mǎi)家，然而雙方談定一個(gè)價(jià)格，最后的成交價(jià)格也許并不合理。而在做市轉(zhuǎn)讓制度下，做市商會(huì)持續(xù)地報(bào)出雙向的報(bào)價(jià)，買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。如果報(bào)得太高，會(huì)砸在手里；如果報(bào)低了，股票全部賣(mài)給市場(chǎng)，做市商就沒(méi)有利潤(rùn)可言。在這種情況下，相對(duì)合理的價(jià)格，又有連續(xù)的報(bào)價(jià)，至少小額的成交能夠得到保證。

其次，增強(qiáng)股票穩(wěn)定性。在做市商制度下，做市商報(bào)價(jià)有連續(xù)性，價(jià)差幅度也有限制，做市商出于自身利益考慮和市場(chǎng)化的機(jī)制，會(huì)有維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

最后，解決掛牌公司股票定價(jià)難的問(wèn)題。以前有不少公司想定增但找不到投資者，或者想通過(guò)股權(quán)與上下游鞏固關(guān)系，但在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，價(jià)格談判十分困難。因?yàn)檫@時(shí)大部分股票沒(méi)有形成市場(chǎng)多方認(rèn)可的價(jià)格，彈性非常大。而采用做市方式，做市商為提高做市收益，普遍會(huì)對(duì)掛牌公司進(jìn)行深入調(diào)查，利用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)股票進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，因?yàn)樯晕⒌钠罹蜁?huì)導(dǎo)致做市商遇到巨大風(fēng)險(xiǎn)。

庫(kù)存股談判是關(guān)鍵

如果掛牌企業(yè)選擇做市商制度，應(yīng)當(dāng)找兩家或兩家以上的做市商為企業(yè)提供服務(wù)。目前市場(chǎng)上每家掛牌公司平均擁有3.5家做市商，最多的甚至擁有19家。企業(yè)可上網(wǎng)查詢做市商數(shù)據(jù)的排名。一般來(lái)說(shuō)，交易量大的做市商其報(bào)價(jià)質(zhì)量好，價(jià)差小。

現(xiàn)階段企業(yè)與做市商博弈的焦點(diǎn)在于庫(kù)存股的獲取方式以及價(jià)格談判的問(wèn)題。目前庫(kù)存股的獲許主要采取定向發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓這兩種方式，其中采用老股轉(zhuǎn)讓方式的約占80%。

由于做市商最開(kāi)始要拿出資金購(gòu)買(mǎi)一定的庫(kù)存股，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提出一些折價(jià)的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商庫(kù)存股的初始成本和首日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行對(duì)比）。按照規(guī)定，庫(kù)存股應(yīng)該不低于總股本的5%或100萬(wàn)股本，且每家做市商不低于10萬(wàn)股。從目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)做市商拿的股本數(shù)量在20~50萬(wàn)股。

總體來(lái)說(shuō)，雖然做市商以折扣的方式購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存股會(huì)增加企業(yè)的做市成本，但做市商也需要承擔(dān)庫(kù)存股價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的資金風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，企業(yè)能夠最大化地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，股價(jià)能被市場(chǎng)所認(rèn)可并實(shí)現(xiàn)流通，做市商制度今后會(huì)被越來(lái)越多的企業(yè)所選擇。