資本現場(chǎng)：新三板掛牌企業(yè)可轉讓的方式有三種：協(xié)議轉讓、做市轉讓、競價(jià)轉讓。

市場(chǎng)選擇：協(xié)議轉讓交易價(jià)格、方式靈活，但市場(chǎng)認可度差。做市轉讓價(jià)格穩定、流通性強，今后或將成為企業(yè)上市的主流選擇。

自2013年12月份發(fā)布了全國股份轉讓系統的股票交易規則以來(lái)，全國股轉系統掛牌公司數量就持續增長(cháng)：2013年356家，2014年1572家，截至今年7月28日，更是爆發(fā)式地增長(cháng)到了2900家。

作為掛牌上市最重要的一個(gè)環(huán)節，企業(yè)有三種轉讓方式進(jìn)行選擇：協(xié)議轉讓、做市轉讓、競價(jià)轉讓。同一個(gè)時(shí)間段掛牌公司只能選擇一種轉讓方式，不能選擇兩種。這個(gè)轉讓方式一旦選擇之后不是終生不變的，掛牌公司符合一定條件之后可以根據自身的特點(diǎn)選擇申請變更股票轉讓方式。

全國股份轉讓系統目前主要采取兩種轉讓方式：協(xié)議轉讓和做市轉讓。采取做市轉讓方式的掛牌公司總數約占20%，雖然尚未成為市場(chǎng)主流，但憑借著(zhù)良好的流通性與價(jià)格的穩定性，今后會(huì )成為越來(lái)越多企業(yè)的首選。

協(xié)議轉讓的優(yōu)劣

協(xié)議轉讓是指買(mǎi)賣(mài)雙方在場(chǎng)外自由對接達成協(xié)議后，再通過(guò)報價(jià)系統成交。通俗來(lái)講，就是若你想以一定價(jià)格購買(mǎi)某公司股票，此時(shí)有公司股東看到并接受這個(gè)報價(jià)，雙方協(xié)商之后便可完成交易。但如果沒(méi)人想賣(mài)或者想賣(mài)的人沒(méi)辦法聯(lián)系你，那便無(wú)法成交了。在此種制度下，任何兩個(gè)特定的交易者，都可以在一個(gè)特定的價(jià)格上進(jìn)行成交。

由于全國股轉系統在掛牌時(shí)對公司的盈利沒(méi)有要求，不少掛牌企業(yè)甚至是“夫妻店”，只有2個(gè)股東。因此，雙方在場(chǎng)外談定一個(gè)價(jià)格，在場(chǎng)內只做確認成交的步驟，這看似是一個(gè)十分靈活的交易方式。

但是，由此也會(huì )衍生出一系列問(wèn)題。由于公司股權分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈內，價(jià)格市場(chǎng)化程度低，經(jīng)常會(huì )出現某公司股票第一天以10元/股的價(jià)格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情況。這種以談判為基礎的價(jià)格體系，缺乏時(shí)間優(yōu)先和價(jià)格優(yōu)先的概念，價(jià)格比較零散，市場(chǎng)認可度較差。

何為做市轉讓

針對中小微企業(yè)普遍存在的股權流動(dòng)性不足等特點(diǎn)，新三板市場(chǎng)引入做市商制度，以改善中小微企業(yè)股票的流動(dòng)性，提高股票定價(jià)功能。

所謂的做市商制度，又稱(chēng)報價(jià)驅動(dòng)交易制度。是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商向市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報價(jià)，維持市場(chǎng)流動(dòng)性，滿(mǎn)足公眾投資者的投資需求。這就好比銀行的外匯制度，每天銀行報出掛牌買(mǎi)賣(mài)價(jià)，由銀行進(jìn)行中間操作，再根據雙方的報價(jià)進(jìn)行交易，做市制度與此相似。在此之下，很好地解決了股票定價(jià)難、流動(dòng)難、價(jià)格不穩定的問(wèn)題。

我們設想一下，若某只股票價(jià)值10元/股，做市商因為誤判，高估其為25元/股。在雙向報價(jià)義務(wù)的限制下，做市商需要同時(shí)報出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，且兩者價(jià)差不能超過(guò)5%，最終市場(chǎng)上就可能會(huì )報出19.5元/股的買(mǎi)價(jià)和20.1元/股的賣(mài)價(jià)。開(kāi)市之后，在每股19.5元的價(jià)格上，做市商不斷買(mǎi)進(jìn)，極端情況下甚至有變成股東的可能性。為了維護自己的利益，其會(huì )不斷調整價(jià)格，直到市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方達到一個(gè)均衡的狀態(tài)。反之，在股票價(jià)值被低估的情況下，市場(chǎng)會(huì )源源不斷地買(mǎi)入，但沒(méi)有人會(huì )賣(mài)出，為了達到均衡的狀態(tài)，做市商同樣會(huì )進(jìn)行調整。

也正是由于這種雙向報價(jià)義務(wù)的機制，使得做市商制度能夠為市場(chǎng)所認可，成為一種提供流動(dòng)性和促進(jìn)價(jià)格發(fā)現的有效交易方式。根據數據統計顯示，自2014年8月做市轉讓方式上線(xiàn)以來(lái)，其在提高股票流動(dòng)性和價(jià)格穩定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，從單只股票日均成交額來(lái)看，做市轉讓成交額為141.25萬(wàn)元，協(xié)議轉讓為21.46萬(wàn)元；在單只股票成交筆數方面，做市轉讓28.81筆，協(xié)議轉讓1.2筆；在成交率（成交數量/報單數）方面，做市轉讓57.85%，協(xié)議23.05%，幾個(gè)數據指標顯示，做市轉讓均大幅超過(guò)了協(xié)議轉讓。

做市轉讓優(yōu)勢明顯

從目前的實(shí)施情況來(lái)看，盡管現階段采用協(xié)議轉讓方式的企業(yè)數量多過(guò)選擇做市制度的企業(yè)，但實(shí)質(zhì)上，做市商制度有著(zhù)明顯的優(yōu)勢，也是今后發(fā)展的主流方向。

首先，改善股票流動(dòng)性。顯而易見(jiàn)，因為做市商要履行持續的雙向報價(jià)義務(wù)。如果公司股權想變現，在目前協(xié)議轉讓的前提下，我們要先找到潛在的買(mǎi)家，然而雙方談定一個(gè)價(jià)格，最后的成交價(jià)格也許并不合理。而在做市轉讓制度下，做市商會(huì )持續地報出雙向的報價(jià)，買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。如果報得太高，會(huì )砸在手里；如果報低了，股票全部賣(mài)給市場(chǎng)，做市商就沒(méi)有利潤可言。在這種情況下，相對合理的價(jià)格，又有連續的報價(jià)，至少小額的成交能夠得到保證。

其次，增強股票穩定性。在做市商制度下，做市商報價(jià)有連續性，價(jià)差幅度也有限制，做市商出于自身利益考慮和市場(chǎng)化的機制，會(huì )有維護市場(chǎng)穩定的強烈動(dòng)機。

最后，解決掛牌公司股票定價(jià)難的問(wèn)題。以前有不少公司想定增但找不到投資者，或者想通過(guò)股權與上下游鞏固關(guān)系，但在協(xié)議轉讓方式下，價(jià)格談判十分困難。因為這時(shí)大部分股票沒(méi)有形成市場(chǎng)多方認可的價(jià)格，彈性非常大。而采用做市方式，做市商為提高做市收益，普遍會(huì )對掛牌公司進(jìn)行深入調查，利用其專(zhuān)業(yè)知識對股票進(jìn)行準確的估值，因為稍微的偏差就會(huì )導致做市商遇到巨大風(fēng)險。

庫存股談判是關(guān)鍵

如果掛牌企業(yè)選擇做市商制度，應當找兩家或兩家以上的做市商為企業(yè)提供服務(wù)。目前市場(chǎng)上每家掛牌公司平均擁有3.5家做市商，最多的甚至擁有19家。企業(yè)可上網(wǎng)查詢(xún)做市商數據的排名。一般來(lái)說(shuō)，交易量大的做市商其報價(jià)質(zhì)量好，價(jià)差小。

現階段企業(yè)與做市商博弈的焦點(diǎn)在于庫存股的獲取方式以及價(jià)格談判的問(wèn)題。目前庫存股的獲許主要采取定向發(fā)行和老股轉讓這兩種方式，其中采用老股轉讓方式的約占80%。

由于做市商最開(kāi)始要拿出資金購買(mǎi)一定的庫存股，為了規避風(fēng)險，會(huì )提出一些折價(jià)的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商庫存股的初始成本和首日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行對比）。按照規定，庫存股應該不低于總股本的5%或100萬(wàn)股本，且每家做市商不低于10萬(wàn)股。從目前的統計數據來(lái)看，絕大多數做市商拿的股本數量在20~50萬(wàn)股。

總體來(lái)說(shuō)，雖然做市商以折扣的方式購買(mǎi)庫存股會(huì )增加企業(yè)的做市成本，但做市商也需要承擔庫存股價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的資金風(fēng)險。在這種情況下，企業(yè)能夠最大化地實(shí)現市場(chǎng)價(jià)值，股價(jià)能被市場(chǎng)所認可并實(shí)現流通，做市商制度今后會(huì )被越來(lái)越多的企業(yè)所選擇。