成立不到十年，九鼎對PE行業(yè)的改造堪稱(chēng)摧枯拉朽；新三板上市不到三年，其超卓財技令監管層都要為其量身修法。“九鼎系”究竟是一家怎樣的公司，它驚人的激情、速度、執行力與創(chuàng )新力源于何處？

謠傳“被證監會(huì )要求退市”，“被實(shí)名舉報違規操作互聯(lián)網(wǎng)金融”，“私自延長(cháng)基金鎖定期被投資者公開(kāi)抗議”……

最近，“新三板首富”九鼎集團麻煩不少，但也只是其激進(jìn)生涯里的一系列小插曲之一：

近十年橫掃200余投資項目，已退出項目不乏吉峰農機、金亞科技、紅旗連鎖、眾信國旅等明星股，出手犀利果敢，PE界無(wú)不聞風(fēng)色變；

作為新三板PE第一股，借殼中江地產(chǎn)逆襲主板，“九鼎系”整體創(chuàng )下超千億元市值，令人咋舌；

“九鼎系”旗下九信資產(chǎn)（831400）凈資產(chǎn)只有5 500萬(wàn)元，卻于今年啟動(dòng)300億元融資，號稱(chēng)要抄底中國……

成功地把自己打造為“現象級神一般的存在”，成立年頭不到十年的九鼎何以為此？

勵志感天動(dòng)地

準確地說(shuō)，九鼎發(fā)跡、成名于創(chuàng )業(yè)板。2009年10月，首批28家公司登陸創(chuàng )業(yè)板，彼時(shí)名不見(jiàn)經(jīng)傳的九鼎獨中兩元：吉峰農機、金亞科技，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。外界由此盛傳九鼎背景不簡(jiǎn)單，藏得比私募一哥徐翔還深。

然而，至少從九鼎元老黃曉捷于各種公開(kāi)場(chǎng)合講述的創(chuàng )業(yè)心路來(lái)看，九鼎只是一家平民PE，最大的資本實(shí)則是創(chuàng )業(yè)元老們的智商。

黃曉捷，1978年生人，考的中國人民銀行研究生部的碩士、博士，分數都是史上最高；畢業(yè)后留校任教，做到校長(cháng)辦公室主任。

在“五道口”，黃曉捷被稱(chēng)為“怪才一枚”，事跡包括晚上12點(diǎn)還會(huì )打籃球，凌晨2點(diǎn)仍在挑燈學(xué)習工作。黃一走，據說(shuō)連看門(mén)大爺都不適應了，被迫調整作息時(shí)間。

黃曉捷是四川人，就在他讀研期間，經(jīng)人介紹結識了四川老鄉、后來(lái)另一位九鼎元老吳剛，并成為摯友。1977年生人的吳剛家境貧寒，起初只上了中專(zhuān)，畢業(yè)后在一間水泥廠(chǎng)當會(huì )計。然而吳剛畢竟“骨骼清奇”，不堪人生如此，經(jīng)過(guò)極其艱辛的苦讀，后來(lái)自考專(zhuān)科，再專(zhuān)升本，又考取西南財大研究生，最后以神速拿下注冊會(huì )計師、律師證和注冊評估師。2001年，吳剛進(jìn)入證監會(huì )工作，科員起步，五年后成為最年輕的處長(cháng)。

2006年12月，中國股市亟待爆發(fā)。吳剛約黃曉捷在北京西四環(huán)世紀金源大飯店咖啡廳見(jiàn)面。兩人一合計，由黃辭職出面，搞一小基金，靠買(mǎi)原始股賺錢(qián)。

這家“小基金”就是日后大名鼎鼎的昆吾九鼎，它成立的原因只在于兩個(gè)金融專(zhuān)業(yè)的“北漂”實(shí)在太窮了，年薪只有五六萬(wàn)元，他們想憑一身所長(cháng)發(fā)財。但是，沒(méi)有品牌、沒(méi)有背景、沒(méi)有團隊，資金也只有親戚朋友們湊的200多萬(wàn)元，融資從何談起？

目前看來(lái)，黃曉捷和吳剛，可能是路子最“野”的優(yōu)等生了。為了能唬人，“去請一個(gè)像老板的人來(lái)做總經(jīng)理”，兩人請來(lái)四川中鐵信托的一位副總裁來(lái)京創(chuàng )業(yè)?？墒?，那時(shí)九鼎過(guò)于卑微簡(jiǎn)陋，辦公室只是五道口一間不見(jiàn)天日的地下室，后來(lái)在北四環(huán)銀谷大廈租了一間屋，但也只有區區10平方米。副總裁待了兩周多，想了想，最終還是走掉了；但是他帶來(lái)的董秘、辦事滴水不漏的蔡蕾，被黃曉捷、吳剛反復公關(guān)，最終選擇留在九鼎。

正是依托蔡蕾在信托圈的關(guān)系，九鼎后來(lái)搭上金亞科技并成功投資。如今，在九鼎黃曉捷負責融資，吳剛負責風(fēng)控，蔡蕾負責項目開(kāi)發(fā)，他們構成九鼎最初的“鐵三角”。九鼎后來(lái)加入核心層的人物還有吳剛的弟弟吳強，以及覃正宇，均出身投行。

最初，九鼎與其他PE應該是沒(méi)有本質(zhì)區別的：手工作坊式的運作，投項目憑關(guān)鍵人物牽線(xiàn)搭橋，項目能否最終上市套現尚需一些運氣。只是，起點(diǎn)太低的九鼎起步更辛苦、糾結一些。

黃曉捷常講一個(gè)段子：與上海一位老板談融資一無(wú)所獲，黃曉捷與吳剛只得乘對方安排的車(chē)輛奔赴機場(chǎng)；路上，兩人探討了一番如何拉業(yè)務(wù)，未料到機場(chǎng)下車(chē)時(shí)司機突然開(kāi)口要投1 000萬(wàn)元；原來(lái)司機是老板的朋友，也是一位老板，在車(chē)上聽(tīng)著(zhù)覺(jué)得靠譜就投了。

在昔日五道口的宿舍里，黃曉捷曾癡癡地說(shuō)，什么時(shí)候能投到1個(gè)億就好了。旁邊的吳剛立即潑冷水：一個(gè)項目投200萬(wàn)元，投一個(gè)億就要投50個(gè)項目，那就意味著(zhù)每個(gè)星期上市的項目都是九鼎投的，怎么可能？黃也深以為然。

那時(shí)的兩人當然想不到，九鼎后來(lái)管理的資金以數百億元計，平均每天、每個(gè)項目都要甩出去幾千萬(wàn)元。如無(wú)意外，這將是一部類(lèi)似于《中國合伙人》的勵志喜劇。

不過(guò)“意外”還是發(fā)生了，九鼎成功逆襲后反倒成為PE界的公敵，被同行們視為“異類(lèi)”。

鯰魚(yú)引人側目

九鼎“招黑”，大致源于它后來(lái)賴(lài)以成功的賺錢(qián)邏輯。

在九鼎，董事長(cháng)吳剛是頂層設計者，證監會(huì )出身，其優(yōu)勢在于對項目前景、風(fēng)控的精準把握等等。但最關(guān)鍵的，在于吳剛看透一個(gè)暴富良機。

那就是史無(wú)前例的“中國資本市場(chǎng)擴容期”。假設2020年前中國上市公司要擴容到8 000家，那就意味著(zhù)5 000多家的增量，其中絕大多數都是中小企業(yè)；九鼎如能投到其中10%，也能賺到幾千億元！

而要抓住這筆天文數字般的財富，吳剛實(shí)際做了兩件事。

第一招是融資端開(kāi)源，打價(jià)格戰。其他PE是先入賬再服務(wù)，九鼎采取零首付，成立基金不需入賬，有項目才劃賬；其他PE每年雷打不動(dòng)收管理費2%，九鼎是一次性收取3%，并與投資額掛鉤；其他PE自顧自投項目，九鼎是向投資人匯報，由投資人投票決定投資與否……

“證券教父”闞治東曾稱(chēng)九鼎這些舉動(dòng)是自己難受，同行也難受。何必如此低聲下氣？

而且，九鼎破天荒地建立了自己的基金直銷(xiāo)團隊，但凡有錢(qián)的私營(yíng)企業(yè)主都能接到其推銷(xiāo)電話(huà)。以賣(mài)保險的方式銷(xiāo)售基金雖有損形象，但從實(shí)際效果來(lái)看，九鼎在較短的時(shí)間里就打開(kāi)了局面。

近年，九鼎還成立了商學(xué)院，以此為平臺對投資人、合伙人宣傳九鼎理念。本身被九鼎投資的吉峰農機，在上市后就與九鼎合資成立了新的創(chuàng )投機構。

顯然，九鼎猶如一條鯰魚(yú)，降低價(jià)格，提高服務(wù)質(zhì)素，改變了過(guò)往PE高高在上的形象，引人側目。但九鼎接下來(lái)的“第二招”，就完全惹惱了整個(gè)行業(yè)，也讓整個(gè)資本市場(chǎng)都感受到九鼎非同一般的執行力。

2009年，吳剛辭職正式進(jìn)駐九鼎，很快就與團隊發(fā)明了一套所謂“農耕式項目開(kāi)發(fā)模式”。

簡(jiǎn)言之，過(guò)去傳統PE項目開(kāi)發(fā)隨機性很強，類(lèi)似于游牧，與其說(shuō)是獵人打獵，不如說(shuō)是獵物撞上獵人。九鼎則在各個(gè)省市設立辦事機構，負責聯(lián)絡(luò )和發(fā)現當地企業(yè)，橫向比較出優(yōu)質(zhì)項目，并與當地政府、銀行、券商進(jìn)行串聯(lián)；同時(shí)在北京建立研究所，對地方報上來(lái)的項目進(jìn)行縱向篩選，擇選出最終投資標的。

由此，九鼎實(shí)際上建立了一支相較其他PE大幾十倍的全國網(wǎng)絡(luò )，依靠地推和終端深入一、二、三、四線(xiàn)城市與鄉鎮，基本上就沒(méi)有“九鼎不知道的項目”。

2009年，九鼎投資項目只有20多家，一年后翻了一倍，五年后翻了十倍。一個(gè)生動(dòng)的比喻是，九鼎把PE做成了連鎖加盟性質(zhì)的麥當勞，走的是低端路線(xiàn)，賺取的是人口紅利。

由于優(yōu)質(zhì)項目始終稀缺，實(shí)則在“撒大網(wǎng)”的九鼎與同行摩擦不斷。

在同行看來(lái)，九鼎往往能夠報出20倍的高市盈率，可以不與企業(yè)主簽訂對賭協(xié)議、大股東回購協(xié)議，而且盡調期占優(yōu)勢。有PE稱(chēng)，對某項目跟蹤了半年，盡調末期被剛來(lái)的九鼎插足；有傳復星認定某項目較高風(fēng)險，未料九鼎一來(lái)10倍PE投了進(jìn)去……

當然，九鼎官方始終強調不存在異常競爭行為，也不存在盡調不嚴謹現象。

兇橫、瘋狂、狼性十足、流水線(xiàn)式的“上市工廠(chǎng)”……業(yè)內對九鼎的評價(jià)大同小異，但卻不能回避一個(gè)現實(shí)：從概率學(xué)角度來(lái)看，“吳剛們”無(wú)疑是正確的。

投資項目越多，哪怕收益率偏低，絕對收益也會(huì )相當可觀(guān)。即便項目上市不成，也能進(jìn)行并購。

但是，九鼎的這套賺錢(qián)邏輯有一個(gè)大前提：IPO出口始終存在。

財技另辟天地

2012年，國內IPO突然暫停；2013年，證監會(huì )撤銷(xiāo)166家IPO申請，九鼎獨占6家，位居創(chuàng )投首位。

此時(shí)的九鼎，通過(guò)全國范圍的“掃街”，已經(jīng)募集上千名私募基金投資人，向200多家企業(yè)投資了150多億元，其中多達180多家沒(méi)有退出。IPO出口收緊無(wú)疑將拉低九鼎基金收益，最嚴重的情況則是資金鏈斷裂，基金無(wú)法贖回。

正是在那兩年，市場(chǎng)上瘋傳九鼎裁員，有傳五分之一，有傳三分之二；而在公開(kāi)賬面上，九鼎項目管理報酬比重降至30%以下，不到8 000萬(wàn)元，危局肅然。

然而，九鼎極具想象力地抓住了新三板賜予的生機。簡(jiǎn)言之，為自己解套。

通過(guò)兩層控股，九鼎五位元老吳剛、黃曉捷、蔡蕾、吳強、覃正宇聯(lián)合其他數人設立殼公司九鼎投資。接著(zhù)，九鼎投資以1元/股增發(fā)580萬(wàn)股，九鼎旗下多只基金中的138名投資人再以自己的基金份額換購這580萬(wàn)股，價(jià)格對應飆升至610元/股。

2014年4月，九鼎投資（430719，現名九鼎集團）攜各位投資人以610元/股登陸新三板。須知，九鼎其實(shí)沒(méi)有募資一分錢(qián)，而是自掏腰包580萬(wàn)元把價(jià)值35億元的基金份額變成上市公司股份。這樣一來(lái)，原來(lái)的“項目退出-基金贖回”收益模式變成“股價(jià)-市值”收益模式——九鼎不用為項目退出發(fā)愁了。

但是，基金投資人緣何會(huì )幫助九鼎解套？畢竟在份額變股份之后，九鼎集團市盈率已高達逆天的300倍。

這筆賬其實(shí)有三種算法，沒(méi)有一種是虧本的：其一，客戶(hù)變股東，管理費不交了；其二，份額變股權，日后IPO出口放松，對應過(guò)去的內部收益率33%，35億元股權三年后變現可達82億元。其三，股價(jià)自己也會(huì )漲，日后也許還能轉到主板，烏雞變鳳凰！

以基金份額換股權，九鼎開(kāi)創(chuàng )了上市新天地。但實(shí)際上，對于全新的“股價(jià)-市值”收益模式，九鼎做得更加超乎市場(chǎng)想象。

就在掛牌第二日，九鼎宣布募資25億元，三個(gè)月后又定增22.5億元；2015年5月，九鼎又啟動(dòng)百億元融資——完全依靠自家線(xiàn)下渠道獨立完成，券商都自愧不如。

頻繁融資正是為了大買(mǎi)特買(mǎi)：“九鼎系”以平均每月超過(guò)1次的速率，拿下天源證券（現名九州證券）、創(chuàng )立P2P九信金融、鯨吞富通保險……在中國的金融江湖里，市值最大的武林高手就是“全金融牌照”的擁有者，中國平安為此奮斗了26年，而九鼎為此奮斗的日程可以說(shuō)是以“天”計算的。

更令人目瞪口呆的是，在第二次募資中，九鼎集團附帶10送1 900，直接將股價(jià)從790元/股打到不到4元/股的親民價(jià)。之后可想而知，伴隨全金融牌照的暢想，以及大盤(pán)的一路攀升，九鼎集團股價(jià)曾越過(guò)20元/股，市值竟然突破千億元大關(guān)！

九鼎成功地把新三板變成了自己的融資池。

九鼎之前，包括監管層在內，沒(méi)有人意識到新三板還能這樣“玩”。三板市場(chǎng)是一個(gè)高度差異化的“非標準化”股權交易市場(chǎng)，股價(jià)遵循“自由定價(jià)”。九鼎實(shí)際上充分利用了規則輾轉騰挪、做高市值，但也“刺激”了監管層的神經(jīng)，是非爭議悄然醞釀。

博弈巔峰時(shí)刻

2015年5月15日，九鼎到達自成立以來(lái)的巔峰時(shí)刻：九鼎集團以41.5億元收購中江集團100%股權，從而間接持有主板上市公司中江地產(chǎn)(600053，現名九鼎投資)72.37%股份，完成新三板向主板“逆向收購”的壯舉。

而且，九鼎再次亮出超卓財技：2015年9月23日，就在國資委批復交易后第二天，九鼎投資宣布向九鼎集團等3名特定對象定增120億元，且全部用于“基金份額出資”與九鼎旗下“小巨人”計劃，同時(shí)以9.1億元購買(mǎi)“昆吾九鼎”100%股權。2016年4月7日，中江集團又質(zhì)押2.81億股九鼎投資融資28.1億元。如果上述計劃100%成功，幾進(jìn)幾出后，九鼎實(shí)則只以三四億元代價(jià)獲取一家市值過(guò)百億元的主板上市公司。

更有意思的是，借收購中江地產(chǎn)，九鼎集團停牌了。2015年6月15日，股災爆發(fā)，九鼎集團幸免于難。2016年6月13日，九鼎集團發(fā)布公告，連續第20次宣布因涉及重大資產(chǎn)重組延期復牌，最晚至7月15日……

面對九鼎操作自如的超卓財技，證監會(huì )終于坐不住了。

就在九鼎投資向九鼎集團定增120億元的當口，證監會(huì )突然發(fā)函，質(zhì)疑上市公司先購買(mǎi)大股東資產(chǎn)、再向大股東發(fā)行股份募集資金是否在規避監管，要求九鼎投資說(shuō)明是否構成私募股權投資業(yè)務(wù)的借殼上市。

而且，九鼎“份額換股權”等創(chuàng )新做法，有違私募基金行業(yè)向特定對象募資的監管底線(xiàn)。須知，這些股權幾番膨脹，導致九鼎管理資產(chǎn)200億元，竟然與管理2萬(wàn)億元資產(chǎn)的黑石市值相當，且背后投資項目的退出情況前景不確定，其中風(fēng)險足以令監管層憂(yōu)心忡忡。

2015年12月，證監會(huì )叫停私募基金管理機構在新三板掛牌和融資。言外之意，監管層否定了PE“吸血”新三板的做法。從2016年2月開(kāi)始，證監會(huì )對私募基金管理人內部控制、信息披露和登記等連續發(fā)函，明言要整頓“私募亂象”，惹來(lái)眾多想象。

隨后，市場(chǎng)上密集浮現對九鼎募集資金用途的質(zhì)疑，并出現實(shí)名舉報：九鼎PE身份玩P2P借貸寶是嚴重違規，九鼎作為PE身份掛新三板應屬違禁行為……

2016年5月27日，證監會(huì )終于亮出“大刀”，發(fā)布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，對私募股權機構設置上市門(mén)檻，并開(kāi)出一年整改期。其中，“管理費收入與業(yè)績(jì)報酬之和須占收入來(lái)源80%以上”直逼九鼎集團區區25%的尷尬指標。市場(chǎng)也開(kāi)始瘋傳證監會(huì )已要求九鼎集團、九鼎投資退市，但九鼎發(fā)布公告否認。

監管層為PE修法改制，這可能是中國資本市場(chǎng)歷史上第一次。九鼎何去何從？

未來(lái)：上市工廠(chǎng)到并購工廠(chǎng)？

事實(shí)上，九鼎仍有回轉之策。九鼎向全金融牌照發(fā)展雖降低了管理費收入與業(yè)績(jì)報酬之和所占比重，卻也弱化了自身PE基因。也就是說(shuō)，九鼎集團有可能以金控平臺的新身份，躲過(guò)《通知》中對私募股權機構的認定，那么將不再受80%紅線(xiàn)限制。

2016年6月27日，新三板將實(shí)施分層管理，私募類(lèi)企業(yè)僅有九鼎集團入圍創(chuàng )新層。這至少意味著(zhù)：一、監管層接受九鼎集團金控平臺的身份可能性增加；二、九鼎過(guò)去的各種創(chuàng )新，如農耕式PE，基金份額換股權，被認可的可能性增加。

結果究竟如何，只能等待“九鼎系”與證監會(huì )的博弈了。

但是無(wú)論如何，“上市工廠(chǎng)”的道路已然阻力重重，而九鼎已經(jīng)開(kāi)發(fā)出并購型投資框架下的新模式。

據蔡蕾在九鼎投資2016年基金年會(huì )上的介紹，其一是1+N、龍頭模式。在細分行業(yè)里與一家龍頭企業(yè)達成合作，協(xié)助這家企業(yè)整合行業(yè)內的多家相關(guān)企業(yè)，最終成為百億、千億市值企業(yè)。其二是N合1模式，九鼎主動(dòng)去打造龍頭，即集中某個(gè)行業(yè)內數個(gè)潛質(zhì)小企業(yè)，合并成為行業(yè)龍頭。

在九鼎尋找的龍頭中，包括深圳最早上市的“八大王”之一寶利來(lái)。這本是深圳一家五星級酒店，九鼎將投資過(guò)的新聯(lián)鐵并入寶利來(lái)，改名為神州高鐵，將殼轉變?yōu)檐壍澜煌ㄖ鳂I(yè)。2015年，九鼎又協(xié)助神州高鐵收購交大微聯(lián)、武漢利德，完成高鐵運營(yíng)、企業(yè)通信信號全領(lǐng)域布局，市值從20億元飆升至300億元。

2016年5月，家紡龍頭羅萊啟動(dòng)12.5億元定增計劃，意圖從傳統家紡向家居生活一體化品牌零售運營(yíng)商轉型。“九鼎系”已組團認購，金額達到5.1億元。

據悉，九鼎對燃氣、冷鏈物流、醫療細分領(lǐng)域、建材市場(chǎng)以及課外輔導等教育領(lǐng)域的整合已經(jīng)悄然上馬。

顯然，“上市工廠(chǎng)”正在蛻變?yōu)?ldquo;并購工廠(chǎng)”。

轉眼九年，九鼎從昔日兩個(gè)“北漂”、負債200萬(wàn)元的無(wú)名之輩，發(fā)展到今日機構遍及全國、超千億元市值的金融帝國，其江湖色彩及其未來(lái)前景越發(fā)紛繁復雜，既看自身所為，也看監管尺度。

但是可以肯定的是，九鼎已經(jīng)改變了PE，改變了中國資本市場(chǎng)創(chuàng )新匱乏的原始面貌。后無(wú)來(lái)者尚不可知，然前無(wú)古人非九鼎莫屬了。