究竟誰(shuí)是中國資本市場(chǎng)的“妖精”，那些諱莫如深的“妖術(shù)”又走過(guò)了怎樣的春秋?

文/本刊記者 唐 亮

肅殺之氣，正在中國資本市場(chǎng)中蔓延。

2017年1月， “私募一哥”徐翔被訴操縱證券罪，入刑并被罰沒(méi)逾100億元。

2月，因萬(wàn)能險“傷人”，險資巨頭寶能系、恒大接連被罰，姚振華被保監會(huì )撤銷(xiāo)任職資格并禁入保險業(yè)10年。

3月，萬(wàn)家文化被證監會(huì )立案調查，試圖高杠桿收購前者的影視明星趙薇遭遇滑鐵盧。而此前市場(chǎng)猜測的背后老板“明天系”掌門(mén)人肖建華，近期陷入“被控制”的傳言中，官方澄清其在國外養病。

……

隨著(zhù)1990年中國證券市場(chǎng)開(kāi)鑼交易，一批梟雄在波濤洶涌的資本市場(chǎng)中運用股權、融資、套利、操縱、粉飾與杠桿迅速崛起。16年過(guò)去了，有人長(cháng)袖善舞于實(shí)體與資本之間，有人隱于加拿大湖邊釣魚(yú)，有人托付余生于獄中。浪花淘盡梟雄，終難抵暴富背后的原罪與拷問(wèn)。

隨著(zhù)證監會(huì )主席劉士余“不允許大鱷呼風(fēng)喚雨”“要有計劃地把一批資本大鱷逮回來(lái)”的嚴厲發(fā)聲，中國資本市場(chǎng)迎來(lái)近年來(lái)最“認真”的一次整風(fēng)運動(dòng)。那些曾經(jīng)被資本梟雄奉為“上上之策”“呼云喚雨”的驚世財技，也走到歷史的拐角。

股瘋子的賭場(chǎng)

在老股民心中，一位名號“呂梁”的記者，犯下“中國股市第一大案”，開(kāi)辟了驚世財技的序幕。

1996年，莊家“朱大戶(hù)”囤積上市養雞公司康達爾90%流通股，卻遭遇禽流感而被套牢。朱找到已是知名股評家的呂梁，請他出山解套。

呂梁的具體手法是：1.托管持有朱大戶(hù)277萬(wàn)股康達爾，質(zhì)押其中50萬(wàn)股獲得1 000萬(wàn)元貸款;2.以貸款及剩余股票發(fā)起融資，進(jìn)賬3.98億元;3.為躲避5%舉牌限制，以190元/位獲取1 500多個(gè)賬戶(hù)，再從朱大戶(hù)處購入康達爾3 000萬(wàn)股;4.借權威媒體發(fā)文，將康達爾鼓吹為“向高科技轉型”的企業(yè);5.利用控制的賬戶(hù)來(lái)回倒倉，自買(mǎi)自賣(mài)，不斷拉升股價(jià)……

呂梁不花分文，就把康達爾從14元的“瘟股”炒到84元的“妖股”。但“股瘋子”仍不知足，憑套現、質(zhì)押成立中科創(chuàng )業(yè)，繼續坐莊中西藥業(yè)、魯銀投資等上市公司。

直到后來(lái)中科系內部發(fā)生叛亂，呂梁自爆財技并出逃海外，監管層才窺得其內在法門(mén)，將其一舉搗毀。但是，“托管-融資-建倉-股評-畫(huà)餅-倒倉-套現-并購”這套財技卻流傳下來(lái)。勇猛者如德隆系，老鼠倉開(kāi)到2萬(wàn)多個(gè)。

更多的聰明人，則選擇淡化手法上的囂張，充分利用規則來(lái)“包裝”。比如資產(chǎn)置換。“明天系”掌門(mén)人肖建華的第一桶金正源于此。

1998年，黃河化工因業(yè)績(jì)低迷將喪失配股資格。肖建華挺身而出，把自己的信息系統公司80%股權作價(jià)3 000萬(wàn)元賣(mài)給黃河化工，使之搖身一變成為高科技企業(yè);接著(zhù)，肖建華控制的包頭創(chuàng )業(yè)又花2 094萬(wàn)元買(mǎi)下黃河化工碳素業(yè)務(wù)子公司，“制造”上市公司利潤1 256萬(wàn)元，保住配股資格。

傍上IT的黃河化工股價(jià)噌噌上漲，加上配股融資，肖建華控制了十幾億元資金。

依法炮制，1999-2005年中國資本市場(chǎng)出現德隆系、中植系、明天系等幾十個(gè)資本梟雄。常見(jiàn)套路就是哄抬股價(jià)高位套現，搬走上市公司資金，輸入資產(chǎn)做大市值再質(zhì)押融資……大系頻出，逼迫尚有理想的上市公司引入“白衣騎士”“毒丸計劃”等反擊方案，構筑了一道道長(cháng)城;野蠻人為了改善自身形象，也向“積極股東”靠攏，不求控股但求董事席位。雙方博弈的結果，便是梟雄與創(chuàng )業(yè)者共同游弋資本江湖。

亂戰之下，監管層日益感到完善立法的重要性，寄望于依法治理惡莊。

武器升級

2006年股權分置改革如火如荼，帶動(dòng)市值膨脹，加大坐莊成本;同時(shí)，監管層緊鑼密鼓出臺《證券法》，舊式坐莊落下帷幕。

但是，坐莊改換門(mén)庭變成了市值管理。

市值管理最昧良心的做法：大股東與機構勾結，先由機構釋放負面消息，打壓股價(jià)大肆吸籌，接著(zhù)由大股東釋放利好消息，拉升股價(jià)高位套現。

高級市值管理則是先在二級市場(chǎng)吸籌，再在一級市場(chǎng)并購，屬于灰色地帶。

2013年，某上市公司大股東在大宗交易平臺減持1 000萬(wàn)股，接盤(pán)人是一家剛成立的并購基金，負責人為該上市公司當年上市的保薦人。減持的股份中，大部分為并購基金以過(guò)橋資金代持，剩余部分則屬市值管理報酬。2016年，并購基金找到一家理想的新能源企業(yè)作為重組對象，該上市公司宣布停牌……復牌后，股價(jià)飛漲，大股東與并購基金各取利益。

以并購重組進(jìn)行市值管理，不但鎖定收益，也易逃脫內幕交易嫌疑。而且，市值管理催生了部分行業(yè)，尤其是制造業(yè)的資本重組大戲，孕育出后來(lái)中國制造的脊梁。

2006年，美的一改往日低調做派，連施市值管理振奮手段：1.實(shí)施管理層股權激勵計劃，向市場(chǎng)展示信心的同時(shí)也鎖定了方洪波等一眾骨干;2.注入榮事達盈利資產(chǎn)，直接抬高市值潛力;3.引入高盛戰略投資，宣揚2010年千億元銷(xiāo)售目標。

僅一年多時(shí)間，美的股價(jià)漲了7倍。關(guān)鍵是，美的獲得資本青睞，并借此開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，形成美的、東芝、小天鵝、威靈、華凌、安得等構成的品牌矩陣。2011-2013年，融睿、鼎暉等PE提前布局，美的也以集團整體上市回饋，市值接連突破1 000億元、2 000億元。2016年更鯨吞知名機器人企業(yè)庫卡，同行紛紛側目。

雖然友商董明珠聲稱(chēng)“買(mǎi)來(lái)的不能轉化為核心競爭力”，但美的市值比格力高出一頭，資本結構也更加健康。

2014年隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)興起，“PE+上市公司”又大肆重組P2P、VR等熱門(mén)概念。其中不乏以市值管理為掩飾的各種股價(jià)操縱。

具有諷刺意味的是，別處都是“價(jià)值管理”，唯中國資本市場(chǎng)才有市值管理，由此帶來(lái)的“慘案”也不少。

2014年，阿里影業(yè)陷入巨虧，股價(jià)跌去六成。隨后，阿里影業(yè)邀李連杰、趙薇等明星入股，同時(shí)注入娛樂(lè )寶、淘寶電影等資產(chǎn)，市值吹到800多億港元……可惜，阿里影業(yè)2016年再次陷入巨虧，市值回到300多億港元。

為防范上市公司市值管理“蠻干”，2014年5月，國務(wù)院發(fā)布“新國九條”，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，防范市值管理侵害散戶(hù)利益。

不過(guò)，真正的資本梟雄早已盯上財技中的“核武”：杠桿。

核武登場(chǎng)

杠桿最早只是上市公司以犧牲供應商利益粉飾財報的工具。如國美、蘇寧，都把應付賬款拿來(lái)擴張渠道，存取利息，有時(shí)占款可達收入30%。

2006年商務(wù)部要求零售商貨款支付期限最長(cháng)不超過(guò)60天，此類(lèi)灰色融資手段得以規限。

在證監會(huì )這邊廂，對杠桿的戰役卻遠未結束。

監管層首先限制了資產(chǎn)質(zhì)押、信托融資，可卻架不住有人連股權都敢質(zhì)押。比如泛海系，2002-2008年通過(guò)股權質(zhì)押，以極低成本攬獲銀行、證券等多個(gè)金融平臺。其手法可概括為：出錢(qián)拿下一個(gè)金融平臺，金融平臺再放款回來(lái)，相當于空手套白狼——接著(zhù)質(zhì)押股權，再拿下一個(gè)金融平臺……

顯然，股權質(zhì)押一旦滾動(dòng)起來(lái)，就可以顛覆整個(gè)資本市場(chǎng)的并購模式：收購者質(zhì)押上市公司股權就獲得收購的費用;收購結束后解押再質(zhì)押上市公司股權，就能長(cháng)債換短債降低資金成本;股價(jià)如能上漲，股權重新質(zhì)押還能獲得更多融資。

事實(shí)上，樂(lè )視生態(tài)主義的構建正是借助股權質(zhì)押杠桿，賈躍亭股權質(zhì)押比例超過(guò)80%。但是，和其他杠桿一樣，股價(jià)一旦跌破平倉線(xiàn)就當萬(wàn)劫不復?？膳碌木褪?，整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)質(zhì)押了數萬(wàn)億元市值，監管層只敢小幅控制股權質(zhì)押回購規模，并限制資金用途。

近幾年，玩家們又盯上高杠桿結構化資管計劃。在寶萬(wàn)大戰中，萬(wàn)科管理層、寶能系都通過(guò)資管計劃吸籌，影響甚為惡劣。

2016年，監管層不惜砸市，對120萬(wàn)億元資管計劃大幅去杠桿。此舉迅速剎住了“野蠻人”淘金資本市場(chǎng)的疾進(jìn)，被覬覦的格力電器、民生銀行，乃至輿論旋渦中的萬(wàn)科管理層都狠狠地喘了一口氣。

但是，仍有一技逍遙快活著(zhù)。

2014年，6家涉嫌一致行動(dòng)人入侵上海新梅。證監會(huì )展開(kāi)立案調查，但依然無(wú)法避免一家盈利公司連續虧損，戴上ST帽子。須知，在杠桿核武庫里，一致行動(dòng)人屬于“身為大老板卻只盡小股東義務(wù)”，對上市公司不是一般“坑”。

2015年10月，證監會(huì )罕見(jiàn)地對11宗一致行動(dòng)人違法減持案件進(jìn)行集中聽(tīng)證，借此明確界定一致行動(dòng)人概念。

但是，為規避對一致行動(dòng)人的限制，資本市場(chǎng)演化出奇葩物種：影子巨鱷。

有這樣一人，自稱(chēng)中國J.P.摩根，在海外有多個(gè)化名，核心團隊也隱藏了社會(huì )關(guān)系。此人通過(guò)影子公司、非關(guān)聯(lián)自然人、多層多元子公司設置，占股、控股了至少17家銀行，30多家上市公司。但表面上監管層查不到一家屬于他的公司。

“影子巨鱷”某種程度就是過(guò)去的資本大系，借助杠桿財技變成了當下的金控集團、產(chǎn)融巨頭。

顯然，要真正遏制住杠桿核武的擴散，監管層首先要抓一個(gè)典型。

抓典型，不給抓

2017年，萬(wàn)家文化與趙薇，撞到監管層槍口上。

在監管層看來(lái)，萬(wàn)家文化本身就很可疑：2006年借殼上市后一直在玩重組，業(yè)務(wù)從房地產(chǎn)、鐵礦跑到動(dòng)漫、二次元和電競，很像市值管理那一套。

2016年12月，西藏龍薇文化傳媒有限公司欲斥資30.6億元成為萬(wàn)家文化控股股東，背后控制人就是趙薇。聯(lián)想到趙薇與阿里系的密切關(guān)系，證監會(huì )要求龍薇文化交代是否關(guān)聯(lián)“阿里系”。

第一回合，龍薇文化表示與阿里系無(wú)關(guān)。

證監會(huì )再問(wèn)：巨額資金從哪里來(lái)?

第二回合龍薇文化交代主要是借的、股權質(zhì)押融資的。證監會(huì )乘勢追擊：那你也不可能找到這么多錢(qián)!趙薇只好交代財產(chǎn)底細，合計56.63億元。

但證監會(huì )不認：到底出了多少錢(qián)?

第三回合，龍薇文化坦白實(shí)際只出6000萬(wàn)元，剩下30億元靠借。

在媒體協(xié)助調查下，金主終于現身：提供15億元借款的西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司，以及股權交易財務(wù)顧問(wèn)恒泰長(cháng)財證券有限責任公司，均與“明天系”有所關(guān)聯(lián)。

很快，“明天系”發(fā)函表示與收購無(wú)關(guān)，其他借錢(qián)機構也閃了。

在龍薇文化剛剛宣布入局時(shí)，萬(wàn)家文化股價(jià)連拉漲停，想必又是一出“影子巨鱷+市值管理+杠桿”大戲。如今，龍薇文化只得宣布放棄，萬(wàn)家文化股價(jià)接連下跌。

事實(shí)上，2016年9月證監會(huì )剛剛發(fā)布史上最嚴借殼認定條例，只要控制權發(fā)生變更，上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買(mǎi)資產(chǎn)總額占比超過(guò)100%”就構成借殼。

然而即便如此，有人使用65倍杠桿竟然還過(guò)會(huì )了!

2016年10月，東誠瑞業(yè)自出2 400萬(wàn)元，借款15.36億元，拿到上市公司科林環(huán)保28%控制權。訣竅就是：其中9%為委托投票權。

以“協(xié)議轉讓+投票權委托”闖關(guān)，東誠瑞業(yè)可謂腦洞大開(kāi)。后續，東誠瑞業(yè)可以施展“資產(chǎn)裝入”，科林環(huán)保只要較協(xié)議日上漲45%，就能覆蓋全部借款+利息。

借殼規避財技的出現，最大意義在于為規則上、時(shí)機上不宜上市的公司提供了資本整合機會(huì )。比如聯(lián)想旗下佳沃集團，運用“委托權表決+豁免實(shí)控人股份限售承諾”，在不涉及股權實(shí)質(zhì)轉讓情況下，成為創(chuàng )業(yè)板上市公司萬(wàn)福生科26.57%股權代理人，為日后資產(chǎn)置換鋪就道路。

走入尷尬境地的創(chuàng )業(yè)者也找到更好的退路——萬(wàn)福生科股權轉讓成功，團隊就可套現抽身，也能借助股價(jià)漲幅獲得增值，最不濟高價(jià)位股權質(zhì)押，再裝其他資產(chǎn)。

老鼠變老虎

2017年3月，證監會(huì )公布大案：九好集團通過(guò)多達6層資金暗道，召集200多供應商虛構業(yè)務(wù)、虛簽合同、虛減成本、虛增收入及虛構存款等方式把“有毒資產(chǎn)”溢價(jià)包裝成價(jià)值優(yōu)良資產(chǎn)，與鞍重股份聯(lián)手進(jìn)行“忽悠式”重組。

但是，這起大案也暴露了一個(gè)事實(shí)：上市公司、金融機構、莊家走向聯(lián)合。

經(jīng)常有這樣的股票：平時(shí)幾乎沒(méi)有成交量，突然進(jìn)來(lái)各種知名公募、私募、投資公司和資本大系，股價(jià)幾十倍飆漲，隨后陷入沉寂。

與老鼠倉對應，散戶(hù)把這種股票稱(chēng)為“老虎倉”。

老虎倉和老鼠倉一樣，本質(zhì)都是坐莊，但屬于團伙作案，往往法不責眾。“倒霉”的一般就是做獨莊的人，如徐翔，抄了一把大底便逃之夭夭，成為人人喊打的對象。

如果說(shuō)市值管理經(jīng)營(yíng)的是一個(gè)行業(yè)，影子巨鱷圖謀的是幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，那么老虎倉算計的就是整個(gè)資本市場(chǎng)。

2015年爆出的中信老虎倉案觸目驚心：中信證券一面堅定支持政府救市，其內部高管一面又聯(lián)合海外做空機構做空A股，把國家隊資金套牢在山崗上。

就連救市總指揮、證監會(huì )主席助理張育軍也被帶走調查——無(wú)怪乎股民驚呼“水太深”。

我們不禁要問(wèn)，老鼠既然可以成片打，今后老虎能否也能更多地被連窩端。

劉士余說(shuō)，套路已經(jīng)不管用了。但愿他的這句話(huà)是對老虎們說(shuō)的。

編 輯:唐 婷 romarin94@163.com