2017年5月24日，貴州茅臺(600519.SH)盤(pán)中創(chuàng )出456.48元的歷史新高，市值達5734億元。2016年，貴州省GDP為1.17萬(wàn)億，貴州茅臺市值相當于全省GDP的49%。

2017年5月10日，貴州茅臺董事長(cháng)袁仁國在“CCTV中國品牌榜”啟動(dòng)儀式上說(shuō)：“把普通工薪階層老百姓喝得起、承受得了作為價(jià)格高低的重要鑒定標準。”

話(huà)是這樣說(shuō)，價(jià)格上不去才是茅臺的心結，于是在行動(dòng)上一直奉行“限產(chǎn)保價(jià)”策略。2017年春節過(guò)后，白酒消費進(jìn)入淡季，但“老司機”可不會(huì )讓價(jià)格滑下來(lái)。某經(jīng)銷(xiāo)商對媒體稱(chēng)，“1瓶、2瓶能買(mǎi)得到，要買(mǎi)一件的話(huà)就不容易了。”

夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的龍頭

眾多國家的經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗證明：隨著(zhù)人均收入的增長(cháng)，烈性酒消費必定沖高回落。在中國，烈性白酒消費者后繼乏人已是不爭的事實(shí)，未來(lái)市場(chǎng)增量非常有限。

投資者應當著(zhù)眼于未來(lái)，今天日進(jìn)斗金、明天江河日下的企業(yè)不應獲得高估值。因此亞馬遜市盈率100多倍不算高估，茅臺身處夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)獲30幾倍估值則有些費解。

茅臺想要保持營(yíng)收增長(cháng)只有漲價(jià)和侵蝕他人份額兩條路。

1)“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”的龍頭

2016年，貴州茅臺營(yíng)收389億，同比增長(cháng)19%。389億營(yíng)收中，94%為茅臺酒，6%為“其它系列酒”。

2004-2016年，茅臺營(yíng)收平均年復合增長(cháng)率為26.1%。這12年大致可分為兩段：

第一段：2004-2011年，營(yíng)收從30億增至184億，年均復合增長(cháng)率29%。其中包含一個(gè)三年的“大波谷”(2008年、2009年、2010年)，2011年，同比增長(cháng)率暴增至58%;

第二段：2012-2016年，年均復合增長(cháng)率16%。其中包含一個(gè)兩年的“小而深的波谷”(2014年、2015年)。2014年，零售價(jià)跌破1000元，逼近出廠(chǎng)價(jià)，營(yíng)收同比增幅僅為2.1%;2015年小幅回升至3.4%;2016年同比增幅突增，達19%。

2014年、2015年高檔白酒的“慘象”的確與國家限制“三公消費”有關(guān)，當公款讓出的空間被私人消費逐步替代后，白酒消費止跌企穩。2016年以來(lái)，一線(xiàn)白酒紛紛漲價(jià)，“茅五劍”股價(jià)一飛沖天。在一些人看來(lái)，白酒新的黃金十年可以期待。

在歷次行業(yè)調整中，茅臺不僅在低潮中保持幾個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)，還能“春江水暖鴨先知”地引領(lǐng)復蘇，不愧為行業(yè)龍頭。

2)毛利潤率超高

2016年，貴州茅臺毛利潤355億，同比增長(cháng)17.7%。

2004-2016年，茅臺毛利潤平均年復合增長(cháng)率為24.8%，略低于營(yíng)收增速。

自2008年以來(lái)，茅臺毛利潤率一直保持在90%以上。

茅臺酒的生產(chǎn)成本包括原材料、人工、制造費用、燃料及動(dòng)力四個(gè)部分。2011-2016年，直接材料占比從68%降至58%，直接人工占比則由20%增至30%。

以53度飛天茅臺為例，天貓、京東標價(jià)均為1299元，出廠(chǎng)價(jià)約為850元/瓶。2016年毛利潤率為91.2%，則生產(chǎn)成本約為75元，其中原材料、人工費用分別為43.5元和22.5元。

1300元一瓶的茅臺，成本只有75元。毛利潤率超高是奢侈品的重要特征，不值得大驚小怪。

3)凈利潤增長(cháng)吃力

2016年，貴州茅臺營(yíng)收167億，同比增長(cháng)7.8%。

2006-2016年，茅臺營(yíng)收平均年復合增長(cháng)率為26.9%。但最近3年，凈利潤同比增幅都是“個(gè)位數”：1.4%、1.0%、7.8%……

值得注意的是，2007年、2011年波峰時(shí)期，凈利潤增長(cháng)遠高于營(yíng)收增速。比如2011年營(yíng)收同比增長(cháng)58%，凈利潤同比增速則高達73.5%。顯然，茅臺抓住“機遇”，抬高了出廠(chǎng)價(jià)。

但2016年開(kāi)始的復蘇，營(yíng)收增長(cháng)19%，毛利潤、凈利潤增幅分別只有8.6%、7.8%。出貨量增長(cháng)，價(jià)格卻提不上去。

4)銷(xiāo)售費用&管理費用

2013年以來(lái)，茅臺銷(xiāo)售費用不增反降，2016年為17億，占營(yíng)收的4.3%。

2016年營(yíng)收較2013年增長(cháng)79.4億，銷(xiāo)售費用卻少花了1.8億，形成鮮明對照的是管理費用增加了14億?！?/p>

2016年的41.9億管理費用中，包括19億薪酬(約2.1萬(wàn)員工)、5.73億商標許可使用費。

2萬(wàn)噸銷(xiāo)量撐起5700億市值

1)產(chǎn)品結構巨變

2016年，貴州茅臺產(chǎn)量、銷(xiāo)量創(chuàng )紀錄地達到5.99萬(wàn)噸和3.69萬(wàn)噸，單價(jià)則進(jìn)一步滑落到105萬(wàn)元/噸。不是因為茅臺降價(jià)，而是產(chǎn)品結構發(fā)行了變化。

貴州茅臺將產(chǎn)品分為兩大類(lèi)：茅臺酒、其他系列酒(茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴(lài)茅酒等)。2016年，兩類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量分別為2.3萬(wàn)噸和1.4萬(wàn)噸，同比增幅分別為15.76%和81.69%。#5700多億市值由2.3萬(wàn)噸茅臺酒撐起#

茅臺酒銷(xiāo)量占比從2015年的71.9%降至62%。而兩者的單價(jià)相差一個(gè)數量級，茅臺酒為160萬(wàn)元/噸、系列酒為15.2萬(wàn)元/噸。因此，貴州茅臺產(chǎn)品單價(jià)在總體上呈現下滑。

大力推出價(jià)格不到茅臺酒十分之一的“茅臺系列酒”，本質(zhì)上是“往自家的品牌注水”。好比法拉利公司推出“法拉夏利”，奔馳公司推出“梅塞德斯奔奔”，以便讓“工薪階層老百姓承受得了”。

2)產(chǎn)能擴張

茅臺先后上馬“十一五”和“十二五”兩個(gè)萬(wàn)噸茅臺酒工程。2011年，茅臺酒及系列酒基酒產(chǎn)量接近4萬(wàn)噸：2016年達6萬(wàn)噸(其中茅臺酒基酒為3.93萬(wàn)噸);2016年產(chǎn)量為2005年產(chǎn)量的376%，年均復合增長(cháng)率12.8%。

按茅臺酒工藝，當年生產(chǎn)的“基酒”至少存放5年后才能勾兌為成品酒。例如2016年勾兌、灌裝并銷(xiāo)售的3.69萬(wàn)噸成品酒來(lái)自2011年生的3.95萬(wàn)噸基酒。截至2016年末，貴州茅臺庫存量達25.25萬(wàn)噸(較2015年末凈增1.89萬(wàn)噸)、賬面值達206.2億。假如停止釀造，按2016年的銷(xiāo)量，現存基酒差不多可以賣(mài)到2025年。

2005-2016年，貴州茅臺存貨賬面值年均復合增長(cháng)率達24.4%，幾乎是產(chǎn)能擴張速度的一倍。

值得注意的是，貴州茅臺存貨以生產(chǎn)成本入賬。假如毛利潤率為90%，206.2億存貨的出廠(chǎng)價(jià)將達2062億，相當于2016年營(yíng)收的5.3倍。

3)“產(chǎn)能瓶頸”

每到春節前夕，茅臺都異常緊俏，廠(chǎng)方給出的原由永遠是“產(chǎn)能瓶頸”。具體來(lái)講就是包裝車(chē)間只能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的50%。

茅臺不是純凈水，產(chǎn)能瓶頸不可能發(fā)生在包裝環(huán)節。釀一瓶茅臺要花5年時(shí)間，灌裝一瓶用不了3秒鐘。

經(jīng)過(guò)連續產(chǎn)能擴張，基酒產(chǎn)能已近6萬(wàn)噸/年，庫存量更是高達25萬(wàn)噸。怎么會(huì )被包裝“卡脖子”?再說(shuō)茅臺手握660多億現金，灌裝生產(chǎn)線(xiàn)多少錢(qián)一條?怎么會(huì )年年被“卡脖子”?

可見(jiàn)“包裝產(chǎn)能缺口”、“工人加班加點(diǎn)”、“經(jīng)銷(xiāo)商拿不到貨”等現象，歸根結底是控制產(chǎn)能造成的，目的無(wú)非是在需求不振的情況下維持價(jià)格。

“民族奢侈品”大旗扛還是不扛?

前些年，茅臺成為奢侈品的風(fēng)聲曾傳得沸沸揚揚。2011年11月，茅臺集團人士曾透露“飛天茅臺三年內零售價(jià)或超5000元、兩年內向國際評選組織申請“奢侈品資格”。但此等“個(gè)人言論”沒(méi)有獲得茅臺官方認可。不過(guò)在“胡潤奢侈品榜”上，茅臺早已與路易威登、愛(ài)馬仕、阿瑪尼、奔馳、香奈兒等品牌并駕齊驅好多年。

中國是僅次于日本的全球第二大奢侈品消費國，占比超過(guò)25%。卻沒(méi)有一家中國企業(yè)可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企業(yè)有心無(wú)力，品牌不夠響。而最有希望的茅臺，卻扭扭捏捏，總是把“工薪族喝得起”這頂破草帽當“緊箍咒”戴在頭上。

1)何為奢侈品

對奢侈品-Luxury一詞相對準確的解釋來(lái)自韋伯氏：something adding to pleasure or comfort but not absolutely necessary。這個(gè)解釋有三重內含：首先商品的品質(zhì)要高，才能給人帶來(lái)喜悅和舒適;其次，高品質(zhì)帶來(lái)的喜悅和舒適是非必需的;最后，愿為非必需的高品質(zhì)掏錢(qián)的消費者不介意多掏，甚至圖的就是“名貴”，所以奢侈品一定要貴。

“高品質(zhì)”、“非必需”、“名貴”無(wú)法量化。不妨將奢侈品的量化地定義為：品牌溢價(jià)率(Brand Premium)超過(guò)100%的商品。

比如零售價(jià)40元一件的“雜牌”襯衫，掛上某個(gè)品牌就能賣(mài)400元，溢價(jià)率高達900%，該品牌絕對屬于奢侈品。400元一件的襯衫普通工薪階層也是買(mǎi)得起的?？梢?jiàn)，普通人完全可以成為奢侈品的目標用戶(hù)。

按照這種定義，蘋(píng)果手機也是奢侈品，而且是主流手機品牌中唯一的奢侈品。其定價(jià)原理、消費者購買(mǎi)心態(tài)與三星、華為有本質(zhì)不同。

生產(chǎn)成本75元的白酒，正常情況下出廠(chǎng)價(jià)、最終零售價(jià)分別約為150元、300元，但如果這瓶酒是茅臺，消費者要多掏1000元，溢價(jià)率超過(guò)300%。茅臺是奢侈品，與工薪族“咬牙”能買(mǎi)得起沒(méi)有關(guān)系。

2)奢侈品是國寶

奢侈品對一國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)是求之不得的“國寶”。

對內，奢侈品與稅收、慈善一樣改變了財富的分配。

比如用兩斤糧食釀成一瓶名酒，支付1000多元喝掉這瓶酒的人真正消耗的資源就是這點(diǎn)糧食及釀造過(guò)程中的水電費、人員工資。本質(zhì)上是用兩斤糧食換取富人對價(jià)值1000元資源的支配權。

對外，出售奢侈品是名副其實(shí)的一本萬(wàn)利。

幾塊牛皮、手工縫制的包包能換回幾萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)，省水、省電、無(wú)污染、增加就業(yè)……對法國、意大利等歐洲國家來(lái)說(shuō)，奢侈品不僅承載著(zhù)深厚的文化傳統，更是與“新貴”美利堅抗衡的法寶。

不夸張地說(shuō)，沒(méi)有奢侈品牌的國家只是生產(chǎn)車(chē)間。

社會(huì )經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現，當某一國家或地區的人均GDP達到3000～5000美元時(shí)，將迎來(lái)發(fā)展奢侈品的黃金時(shí)代。

歷史悠久、文化燦爛獨特的中國為什么不能擁有一大批世界級奢侈品?假如“茅臺”屬于法國，會(huì )像眼睛一樣被愛(ài)護，每瓶最少賣(mài)你一萬(wàn)元!

3)奢侈品不應永遠充當腐敗的替罪羊

奢侈品是國寶，但不解決分配不公的問(wèn)題，中國就不配擁有奢侈品牌。

意大利人為什么不恨法拉利、蘭博基尼跑車(chē)，法國人為什么不恨拉菲、LV?盡管這些國家也存在分配不公，但尚在享有較為完善社會(huì )保障的百姓容忍范圍之內。

就業(yè)、醫療、養老、住房都缺乏保障，普通百姓安全感不足的情況下，“奢侈品”絕對是一個(gè)刺眼的字眼。

前些年茅臺一度成為腐敗的標志，以至于國人把對貪腐的憤恨加諸其身。作為“民族奢侈品第一候選人”，茅臺只能偃旗息鼓。每過(guò)一段時(shí)間，還得把“讓工薪階層喝得起”這句“政治正確”的口號喊一喊。

白酒消費日薄西山，茅臺的行動(dòng)策略是正確的，那就是限產(chǎn)保價(jià)，伺機提價(jià)。雖然不扛大旗，但在事實(shí)上成為中國第一奢侈品牌。