靠燒錢做大而不能創(chuàng)造價值，這使“不盈利高估值”一直被認為不合理。但互聯(lián)網(wǎng)到來后，的確誕生了這樣一批企業(yè)，并在它們的領(lǐng)域里演繹著“贏家通吃”的故事。

■文/衛(wèi)哲，嘉御基金合伙創(chuàng)始人兼董事長

花椒獲得天鴿互動1億元投資，估值50億元;映客“賣身”，估值超過70億元。5月，直播領(lǐng)域資本之風再次吹起，Live.me、虎牙、熊貓也都先后拿到大筆融資。隨之而來的議題是，為什么互聯(lián)網(wǎng)公司不盈利高估值的狀況一直持續(xù)著?這往往給很多創(chuàng)業(yè)者造成一個心理暗示：亞馬遜20年都在虧損，結(jié)果還有4 800億美元的估值，所以我今天虧錢沒關(guān)系。我要打造一個未來的超級獨角獸。

其實，不盈利高估值并非不合理。只是，要看看你的公司是不是贏家通吃型的公司。

瞄準贏家通吃

“贏家通吃”是一個德州撲克的概念，贏的人把桌面上的籌碼都拿走。

在互聯(lián)網(wǎng)時代之前，幾乎沒有誕生贏家通吃型的公司。根據(jù)馬克思主義經(jīng)濟學說，市場占有率過了30%就算壟斷?；ヂ?lián)網(wǎng)來了就不一樣。百度也好、谷歌也好，其搜索引擎的市場占有率，在自己的國家或地區(qū)都能夠達到90%以上的覆蓋。所以，做互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者都有一個心愿：我把我的公司做成贏家通吃，我的估值就會很高。

但我想說，不是所有互聯(lián)網(wǎng)公司都能贏家通吃。目前看來，只有三類互聯(lián)網(wǎng)公司屬于贏家通吃型。這就意味著，你如果不具備這三個條件之一，靠燒錢做大就不會為投資人帶來價值。

第一類，具備網(wǎng)絡效應。國外有Facebook、國內(nèi)有微信，這種企業(yè)具有網(wǎng)絡效應。我們經(jīng)常會抱怨，國內(nèi)三大運營商搞壟斷。但今天，我如果把中國移動切換為中國聯(lián)通，中國移動也不能把我怎么樣。我可以在三大運營商中選擇，但我不敢把微信卸載了，一旦卸載，我微信幾千個好友可能覺得我出事失聯(lián)了。所以，用不用微信不是由你說了算，你被你的朋友圈綁架了，這就是網(wǎng)絡效應。這類公司具有贏家通吃的可能性。

第二類，規(guī)模帶來資本效益。我們在網(wǎng)上買東西是不具備網(wǎng)絡效應的，你可以去天貓，我可以去京東。那為什么說淘寶、京東、亞馬遜這樣的公司也具備贏家通吃的特點呢?因為它們的全球、全國規(guī)模，可以帶來資本效益。

在沒有京東、天貓、亞馬遜之前，沃爾瑪是零售界的翹楚。以前有句話叫：沃爾瑪開一家店，10平方千米以內(nèi)，其他的小店寸草不生。沃爾瑪有全球采購的能力，它采購的東西越多則越便宜。那些沒有全球采購能力的小店，在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。

然而，沃爾瑪全球采購的能量，只能在10平方千米的商圈內(nèi)發(fā)力。換而言之，你把店開到離沃爾瑪11千米以外、沃爾瑪覆蓋的商圈以外，它也奈何不了你。這就是為什么沃爾瑪在美國的零售從來都沒有突破過15%;寶潔這樣的傳統(tǒng)品牌，在美國的市場份額從來沒有超過20%。

電商來了，就不一樣了。只要物流能觸達之地，商圈就能無限制地放大。像亞馬遜、京東、天貓，它們擁有巨大的采購能力(營業(yè)額代表著采購能力)，就突破了這樣的商圈。這類企業(yè)也可能是贏家通吃型，市場占有率遠遠超過傳統(tǒng)行業(yè)20%那條線。

第三類，技術(shù)領(lǐng)先一步。使用谷歌搜索引擎、百度搜索引擎時，其實沒有網(wǎng)絡效應，不會有人說我們一起用百度吧;谷歌也不會因為1 000萬人用或是1億人用，其規(guī)模協(xié)同效應就誕生了。這類公司的特點在于，技術(shù)領(lǐng)先一步。

認清規(guī)模效應

除了這些，其他互聯(lián)網(wǎng)公司都不是贏家通吃型。比如看視頻，你用愛奇藝、我用優(yōu)酷，你追的是劇，而不是追某個視頻App。這意味著，視頻領(lǐng)域不會一家獨大，視頻至少有5~10家可以存活。

直播來了也沒有改觀。100多個直播平臺，可能有10個平臺存活下來，每家的份額都不會特別大。今天的外賣呢?共享單車呢?都是一樣，它不具備全國或全球的規(guī)模效應，也不具備網(wǎng)絡效應，最多叫3 000米規(guī)模效應。

就像你在南山有家面館，用戶在北山點個外賣，等你從南山給我送過來，面都變成面疙瘩了，對用戶沒有任何意義。作為用戶，他只會關(guān)心他3 000米以內(nèi)有多少餐廳;而作為餐廳擁有者，外賣平臺號稱一天1 000萬單都跟他沒關(guān)系，一天能給餐廳100單就可以了。類似外賣這樣的領(lǐng)域，其協(xié)同效應就是3 000米，同城都做不到。平臺做得再大，1 000單或是1 000萬單對消費者來說都沒有意義。這跟沃爾瑪可不一樣，沃爾瑪全世界做1 000億美元的規(guī)模，它采購每一樣東西都便宜，作為消費者是跟著它占便宜。但外賣平臺沒有，共享單車也一樣，它們必須每一個3 000米都盈利。

除此之外，還有一個同城規(guī)模效應。比如搬家時使用58同城，用戶可以躺在朝陽的沙發(fā)上搜索海淀的搬家公司，但不可能找到廣州搬家公司。同城規(guī)模效應意味著，你每個城市必須盈利。諸如“每一個城市都虧損，但15個城市合在一起就盈利了”的話，都是在說謊。

這也告知很多互聯(lián)網(wǎng)公司，如果不具備前面三個特點，就沒有必要覆蓋全國，規(guī)模不能帶來直接的效應。

辨認公司泡沫

贏家通吃型的巨頭公司一般會帶來高估值，一些巨額虧損的項目可以被估值到幾十億美元。亞馬遜，一個虧損20年的公司，估值卻達到了4 800億美元，而它過去20年大概只有2~3年是階段性盈利。但不是每家公司都能像這些巨頭一樣形成贏家通吃的格局，也就意味著今天披上互聯(lián)網(wǎng)外衣的公司估值還是有很多泡沫的。

這些泡沫大致可以分為兩種，一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。肥皂泡沫最可怕，過去的一輪O2O絕大多數(shù)都是肥皂泡沫，破了就什么都沒有留下。

什么樣的公司是肥皂泡沫公司呢?用戶價值提升基本不成立，或者是一個偽命題;即使用戶體驗提升了，價值創(chuàng)造了，自身的效率卻會急劇下降。上門洗車好不好?上門按摩好不好?用戶體驗在提升，但是行業(yè)效率做低了。原來在洗車站一天洗20輛車，但如果上門洗車，一天只能洗幾輛。很多互聯(lián)網(wǎng)的人重視用戶體驗，但如果用戶體驗的提升是基于效率下降，也不可取。

另一類是啤酒泡沫。很多互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，今天的估值還是偏高，但這是有實質(zhì)內(nèi)容的。教育資源和醫(yī)療資源集中在北京、上海、廣州、深圳這樣的大城市，而互聯(lián)網(wǎng)解決了空間和時間的錯配，把優(yōu)質(zhì)資源通過互聯(lián)網(wǎng)向二三線城市輸出。這些公司估值高一點，就是多賺少賺的問題，它可能就是啤酒泡沫。

我們能接受的啤酒泡沫是多少?去某個酒吧，如果老板給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會說他是黑心老板。但我覺得，啤酒完全沒有泡沫可能味道也不好。至少，我愿意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暫時比它的實際估值高20%左右。

商業(yè)模式觀察

原諒高壁壘下的虛胖

■文/曾響鈴，資深評論人

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域被普遍詬病的估值虛高，并非全然錯誤。只要能體現(xiàn)出未來壟斷優(yōu)勢的公司，就能夠在不盈利甚至虧損時仍獲得高估值。而贏家通吃，就是壟斷優(yōu)勢最好的體現(xiàn)之一。

但是，由壟斷到定價權(quán)，還需要護城河的持續(xù)保護，市場不會憑空給任何一個玩家讓出定價權(quán)。什么樣的公司能形成護城河?同贏家通吃型公司相似，需要用戶黏性、規(guī)模效應、技術(shù)壁壘。

網(wǎng)絡效應把用戶黏性架空于產(chǎn)品內(nèi)容之外，讓錯綜復雜的社會關(guān)系拴住用戶。即使有一天我們對微信的功能不滿，也不會舍棄它。因為我們對于微信這個產(chǎn)品的依賴，是基于背后的社交網(wǎng)。這種強用戶黏性下，微信將互聯(lián)網(wǎng)最常規(guī)的變現(xiàn)形式——電商、游戲、廣告一股腦推出，就是一種典型的定價權(quán)。

規(guī)模帶來資本效益。公司業(yè)務運作不是相互區(qū)隔的，新進流量都能關(guān)聯(lián)到全體業(yè)務的協(xié)同，而不是只局限于一個部分。規(guī)模越大，公司整體影響力就會越大，定價權(quán)越強勢。天貓、京東等電商是典型代表。

技術(shù)先人一步，目的也就是建立技術(shù)壁壘。這一點很好理解，只有你能做的事，你的發(fā)言權(quán)肯定是最大的，用戶(包括供應商)對你的定價權(quán)出現(xiàn)異議的可能性很小。搜索引擎是典型代表。

沒有建立定價權(quán)的可能，高估值就會虛掉。映客、花椒等直播公司，可能并不符合贏家通吃、獲取定價權(quán)的條件。直播行業(yè)是輕社區(qū)重內(nèi)容，看客完全沒有通過相互的社交網(wǎng)形成對平臺用戶黏性的可能。相反，主播一走，用戶很容易流失掉。

而在規(guī)模效應上，基于網(wǎng)紅組合模式的直播平臺，本質(zhì)上也是一個個區(qū)隔的空間。大主播讓平臺大掙一筆，小主播卻不斷讓平臺虧損流量費。整個平臺享受不到觀看人數(shù)、主播入駐數(shù)量帶來的好處。大部分直播平臺，目前都處在虧損狀態(tài)。

至于技術(shù)壁壘，直播平臺就更談不上了。所以，這些70億元、100億元的估值，因為定價權(quán)的低可能性，估值虛高得并不符合底層邏輯。

除了直播行業(yè)，即使像小米這種大規(guī)模的智能硬件公司，本質(zhì)上還是在依靠人口紅利、消費升級進行擴張。一旦這種模式走到盡頭，小米獲得市場定價權(quán)的難度將會更大，估值的空間就會收窄。

毫無疑問，贏家通吃是建立定價權(quán)的重要路徑。但這不是唯一的路徑，只要能實現(xiàn)定價權(quán)，其他邏輯也未嘗不可。

在垂直領(lǐng)域深耕，做好局部網(wǎng)絡效應(只針對一個群體)、局部規(guī)模效應(只做一個區(qū)隔空間)，或者在一個很小的領(lǐng)域形成技術(shù)壁壘，做足細分市場，也能夠成就定價權(quán)。例如，將很大程度提升工業(yè)和服務業(yè)服務質(zhì)量的機器人、無人機等，都具備很強的定價權(quán)。

未來，在垂直領(lǐng)域出現(xiàn)類似BAT這樣贏家通吃的巨頭，并非不可能。

[編輯 黃曉軍 E-mail：sjplhxj@163.com]