靠燒錢(qián)做大而不能創(chuàng )造價(jià)值，這使“不盈利高估值”一直被認為不合理。但互聯(lián)網(wǎng)到來(lái)后，的確誕生了這樣一批企業(yè)，并在它們的領(lǐng)域里演繹著(zhù)“贏(yíng)家通吃”的故事。

■文/衛哲，嘉御基金合伙創(chuàng )始人兼董事長(cháng)

花椒獲得天鴿互動(dòng)1億元投資，估值50億元;映客“賣(mài)身”，估值超過(guò)70億元。5月，直播領(lǐng)域資本之風(fēng)再次吹起，Live.me、虎牙、熊貓也都先后拿到大筆融資。隨之而來(lái)的議題是，為什么互聯(lián)網(wǎng)公司不盈利高估值的狀況一直持續著(zhù)?這往往給很多創(chuàng )業(yè)者造成一個(gè)心理暗示：亞馬遜20年都在虧損，結果還有4 800億美元的估值，所以我今天虧錢(qián)沒(méi)關(guān)系。我要打造一個(gè)未來(lái)的超級獨角獸。

其實(shí)，不盈利高估值并非不合理。只是，要看看你的公司是不是贏(yíng)家通吃型的公司。

瞄準贏(yíng)家通吃

“贏(yíng)家通吃”是一個(gè)德州撲克的概念，贏(yíng)的人把桌面上的籌碼都拿走。

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之前，幾乎沒(méi)有誕生贏(yíng)家通吃型的公司。根據馬克思主義經(jīng)濟學(xué)說(shuō)，市場(chǎng)占有率過(guò)了30%就算壟斷?；ヂ?lián)網(wǎng)來(lái)了就不一樣。百度也好、谷歌也好，其搜索引擎的市場(chǎng)占有率，在自己的國家或地區都能夠達到90%以上的覆蓋。所以，做互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng )業(yè)者都有一個(gè)心愿：我把我的公司做成贏(yíng)家通吃，我的估值就會(huì )很高。

但我想說(shuō)，不是所有互聯(lián)網(wǎng)公司都能贏(yíng)家通吃。目前看來(lái)，只有三類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司屬于贏(yíng)家通吃型。這就意味著(zhù)，你如果不具備這三個(gè)條件之一，靠燒錢(qián)做大就不會(huì )為投資人帶來(lái)價(jià)值。

第一類(lèi)，具備網(wǎng)絡(luò )效應。國外有Facebook、國內有微信，這種企業(yè)具有網(wǎng)絡(luò )效應。我們經(jīng)常會(huì )抱怨，國內三大運營(yíng)商搞壟斷。但今天，我如果把中國移動(dòng)切換為中國聯(lián)通，中國移動(dòng)也不能把我怎么樣。我可以在三大運營(yíng)商中選擇，但我不敢把微信卸載了，一旦卸載，我微信幾千個(gè)好友可能覺(jué)得我出事失聯(lián)了。所以，用不用微信不是由你說(shuō)了算，你被你的朋友圈綁架了，這就是網(wǎng)絡(luò )效應。這類(lèi)公司具有贏(yíng)家通吃的可能性。

第二類(lèi)，規模帶來(lái)資本效益。我們在網(wǎng)上買(mǎi)東西是不具備網(wǎng)絡(luò )效應的，你可以去天貓，我可以去京東。那為什么說(shuō)淘寶、京東、亞馬遜這樣的公司也具備贏(yíng)家通吃的特點(diǎn)呢?因為它們的全球、全國規模，可以帶來(lái)資本效益。

在沒(méi)有京東、天貓、亞馬遜之前，沃爾瑪是零售界的翹楚。以前有句話(huà)叫：沃爾瑪開(kāi)一家店，10平方千米以?xún)?，其他的小店寸草不生。沃爾瑪有全球采購的能力，它采購的東西越多則越便宜。那些沒(méi)有全球采購能力的小店，在商品價(jià)格的競爭力上沒(méi)有辦法與之相比。

然而，沃爾瑪全球采購的能量，只能在10平方千米的商圈內發(fā)力。換而言之，你把店開(kāi)到離沃爾瑪11千米以外、沃爾瑪覆蓋的商圈以外，它也奈何不了你。這就是為什么沃爾瑪在美國的零售從來(lái)都沒(méi)有突破過(guò)15%;寶潔這樣的傳統品牌，在美國的市場(chǎng)份額從來(lái)沒(méi)有超過(guò)20%。

電商來(lái)了，就不一樣了。只要物流能觸達之地，商圈就能無(wú)限制地放大。像亞馬遜、京東、天貓，它們擁有巨大的采購能力(營(yíng)業(yè)額代表著(zhù)采購能力)，就突破了這樣的商圈。這類(lèi)企業(yè)也可能是贏(yíng)家通吃型，市場(chǎng)占有率遠遠超過(guò)傳統行業(yè)20%那條線(xiàn)。

第三類(lèi)，技術(shù)領(lǐng)先一步。使用谷歌搜索引擎、百度搜索引擎時(shí)，其實(shí)沒(méi)有網(wǎng)絡(luò )效應，不會(huì )有人說(shuō)我們一起用百度吧;谷歌也不會(huì )因為1 000萬(wàn)人用或是1億人用，其規模協(xié)同效應就誕生了。這類(lèi)公司的特點(diǎn)在于，技術(shù)領(lǐng)先一步。

認清規模效應

除了這些，其他互聯(lián)網(wǎng)公司都不是贏(yíng)家通吃型。比如看視頻，你用愛(ài)奇藝、我用優(yōu)酷，你追的是劇，而不是追某個(gè)視頻App。這意味著(zhù)，視頻領(lǐng)域不會(huì )一家獨大，視頻至少有5~10家可以存活。

直播來(lái)了也沒(méi)有改觀(guān)。100多個(gè)直播平臺，可能有10個(gè)平臺存活下來(lái)，每家的份額都不會(huì )特別大。今天的外賣(mài)呢?共享單車(chē)呢?都是一樣，它不具備全國或全球的規模效應，也不具備網(wǎng)絡(luò )效應，最多叫3 000米規模效應。

就像你在南山有家面館，用戶(hù)在北山點(diǎn)個(gè)外賣(mài)，等你從南山給我送過(guò)來(lái)，面都變成面疙瘩了，對用戶(hù)沒(méi)有任何意義。作為用戶(hù)，他只會(huì )關(guān)心他3 000米以?xún)扔卸嗌俨蛷d;而作為餐廳擁有者，外賣(mài)平臺號稱(chēng)一天1 000萬(wàn)單都跟他沒(méi)關(guān)系，一天能給餐廳100單就可以了。類(lèi)似外賣(mài)這樣的領(lǐng)域，其協(xié)同效應就是3 000米，同城都做不到。平臺做得再大，1 000單或是1 000萬(wàn)單對消費者來(lái)說(shuō)都沒(méi)有意義。這跟沃爾瑪可不一樣，沃爾瑪全世界做1 000億美元的規模，它采購每一樣東西都便宜，作為消費者是跟著(zhù)它占便宜。但外賣(mài)平臺沒(méi)有，共享單車(chē)也一樣，它們必須每一個(gè)3 000米都盈利。

除此之外，還有一個(gè)同城規模效應。比如搬家時(shí)使用58同城，用戶(hù)可以躺在朝陽(yáng)的沙發(fā)上搜索海淀的搬家公司，但不可能找到廣州搬家公司。同城規模效應意味著(zhù)，你每個(gè)城市必須盈利。諸如“每一個(gè)城市都虧損，但15個(gè)城市合在一起就盈利了”的話(huà)，都是在說(shuō)謊。

這也告知很多互聯(lián)網(wǎng)公司，如果不具備前面三個(gè)特點(diǎn)，就沒(méi)有必要覆蓋全國，規模不能帶來(lái)直接的效應。

辨認公司泡沫

贏(yíng)家通吃型的巨頭公司一般會(huì )帶來(lái)高估值，一些巨額虧損的項目可以被估值到幾十億美元。亞馬遜，一個(gè)虧損20年的公司，估值卻達到了4 800億美元，而它過(guò)去20年大概只有2~3年是階段性盈利。但不是每家公司都能像這些巨頭一樣形成贏(yíng)家通吃的格局，也就意味著(zhù)今天披上互聯(lián)網(wǎng)外衣的公司估值還是有很多泡沫的。

這些泡沫大致可以分為兩種，一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。肥皂泡沫最可怕，過(guò)去的一輪O2O絕大多數都是肥皂泡沫，破了就什么都沒(méi)有留下。

什么樣的公司是肥皂泡沫公司呢?用戶(hù)價(jià)值提升基本不成立，或者是一個(gè)偽命題;即使用戶(hù)體驗提升了，價(jià)值創(chuàng )造了，自身的效率卻會(huì )急劇下降。上門(mén)洗車(chē)好不好?上門(mén)按摩好不好?用戶(hù)體驗在提升，但是行業(yè)效率做低了。原來(lái)在洗車(chē)站一天洗20輛車(chē)，但如果上門(mén)洗車(chē)，一天只能洗幾輛。很多互聯(lián)網(wǎng)的人重視用戶(hù)體驗，但如果用戶(hù)體驗的提升是基于效率下降，也不可取。

另一類(lèi)是啤酒泡沫。很多互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫療，今天的估值還是偏高，但這是有實(shí)質(zhì)內容的。教育資源和醫療資源集中在北京、上海、廣州、深圳這樣的大城市，而互聯(lián)網(wǎng)解決了空間和時(shí)間的錯配，把優(yōu)質(zhì)資源通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向二三線(xiàn)城市輸出。這些公司估值高一點(diǎn)，就是多賺少賺的問(wèn)題，它可能就是啤酒泡沫。

我們能接受的啤酒泡沫是多少?去某個(gè)酒吧，如果老板給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會(huì )說(shuō)他是黑心老板。但我覺(jué)得，啤酒完全沒(méi)有泡沫可能味道也不好。至少，我愿意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暫時(shí)比它的實(shí)際估值高20%左右。

商業(yè)模式觀(guān)察

原諒高壁壘下的虛胖

■文/曾響鈴，資深評論人

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域被普遍詬病的估值虛高，并非全然錯誤。只要能體現出未來(lái)壟斷優(yōu)勢的公司，就能夠在不盈利甚至虧損時(shí)仍獲得高估值。而贏(yíng)家通吃，就是壟斷優(yōu)勢最好的體現之一。

但是，由壟斷到定價(jià)權，還需要護城河的持續保護，市場(chǎng)不會(huì )憑空給任何一個(gè)玩家讓出定價(jià)權。什么樣的公司能形成護城河?同贏(yíng)家通吃型公司相似，需要用戶(hù)黏性、規模效應、技術(shù)壁壘。

網(wǎng)絡(luò )效應把用戶(hù)黏性架空于產(chǎn)品內容之外，讓錯綜復雜的社會(huì )關(guān)系拴住用戶(hù)。即使有一天我們對微信的功能不滿(mǎn)，也不會(huì )舍棄它。因為我們對于微信這個(gè)產(chǎn)品的依賴(lài)，是基于背后的社交網(wǎng)。這種強用戶(hù)黏性下，微信將互聯(lián)網(wǎng)最常規的變現形式——電商、游戲、廣告一股腦推出，就是一種典型的定價(jià)權。

規模帶來(lái)資本效益。公司業(yè)務(wù)運作不是相互區隔的，新進(jìn)流量都能關(guān)聯(lián)到全體業(yè)務(wù)的協(xié)同，而不是只局限于一個(gè)部分。規模越大，公司整體影響力就會(huì )越大，定價(jià)權越強勢。天貓、京東等電商是典型代表。

技術(shù)先人一步，目的也就是建立技術(shù)壁壘。這一點(diǎn)很好理解，只有你能做的事，你的發(fā)言權肯定是最大的，用戶(hù)(包括供應商)對你的定價(jià)權出現異議的可能性很小。搜索引擎是典型代表。

沒(méi)有建立定價(jià)權的可能，高估值就會(huì )虛掉。映客、花椒等直播公司，可能并不符合贏(yíng)家通吃、獲取定價(jià)權的條件。直播行業(yè)是輕社區重內容，看客完全沒(méi)有通過(guò)相互的社交網(wǎng)形成對平臺用戶(hù)黏性的可能。相反，主播一走，用戶(hù)很容易流失掉。

而在規模效應上，基于網(wǎng)紅組合模式的直播平臺，本質(zhì)上也是一個(gè)個(gè)區隔的空間。大主播讓平臺大掙一筆，小主播卻不斷讓平臺虧損流量費。整個(gè)平臺享受不到觀(guān)看人數、主播入駐數量帶來(lái)的好處。大部分直播平臺，目前都處在虧損狀態(tài)。

至于技術(shù)壁壘，直播平臺就更談不上了。所以，這些70億元、100億元的估值，因為定價(jià)權的低可能性，估值虛高得并不符合底層邏輯。

除了直播行業(yè)，即使像小米這種大規模的智能硬件公司，本質(zhì)上還是在依靠人口紅利、消費升級進(jìn)行擴張。一旦這種模式走到盡頭，小米獲得市場(chǎng)定價(jià)權的難度將會(huì )更大，估值的空間就會(huì )收窄。

毫無(wú)疑問(wèn)，贏(yíng)家通吃是建立定價(jià)權的重要路徑。但這不是唯一的路徑，只要能實(shí)現定價(jià)權，其他邏輯也未嘗不可。

在垂直領(lǐng)域深耕，做好局部網(wǎng)絡(luò )效應(只針對一個(gè)群體)、局部規模效應(只做一個(gè)區隔空間)，或者在一個(gè)很小的領(lǐng)域形成技術(shù)壁壘，做足細分市場(chǎng)，也能夠成就定價(jià)權。例如，將很大程度提升工業(yè)和服務(wù)業(yè)服務(wù)質(zhì)量的機器人、無(wú)人機等，都具備很強的定價(jià)權。

未來(lái)，在垂直領(lǐng)域出現類(lèi)似BAT這樣贏(yíng)家通吃的巨頭，并非不可能。

[編輯 黃曉軍 E-mail：sjplhxj@163.com]