因債務(wù)危機而停牌至今的輝山乳業(yè)，8月9日被傳曝光了重組方案，雖然聲稱(chēng)超過(guò)2/3的債權人同意而最終通過(guò)，但仍有不少質(zhì)疑聲音。輝山乳業(yè)以體系內外資產(chǎn)全部抵債，由債權人組成新公司的重組方案，或許是目前能考慮到的最優(yōu)選擇。但在百億元資金去向成謎、主導重組的深圳富海銀濤資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“富海銀濤”）遭到質(zhì)疑的情況下，此次傳出的重組方案能否幫助輝山乳業(yè)度過(guò)危機，仍然成謎。

方案出爐

據了解，輝山乳業(yè)聘請的財務(wù)顧問(wèn)富海銀濤，已向輝山乳業(yè)債權人委員會(huì )的主席成員遞交了債務(wù)重組方案。此次重組方案顯示，未來(lái)將先破產(chǎn)清算輝山乳業(yè)所有的境內公司，香港上市公司在境內設立新的平臺來(lái)承接所有資產(chǎn)，以此來(lái)引進(jìn)戰略投資者。

這與之前輝山乳業(yè)披露的重組情況類(lèi)似，此前輝山乳業(yè)發(fā)布的債務(wù)重組建議，擬將輝山乳業(yè)及部分楊凱實(shí)體的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)打包并注入一家于中國成立并由輝山乳業(yè)全資擁有的中間控股公司旗下，且將導致輝山乳業(yè)由部分境內債權人、境外債權人、輝山乳業(yè)現有股東及管理層持有。相關(guān)百分比尚未確定且有待協(xié)定。管理層持有部分股權的計劃，是為確保管理團隊在最終尋求到“白武士”（即戰略投資者）對新成立集團的資本進(jìn)行重新調整之前，繼續保持經(jīng)營(yíng)。

而此次傳出的消息中也給出了具體的債務(wù)重組細則。未來(lái)，輝山乳業(yè)首先會(huì )進(jìn)行境內破產(chǎn)重整，通過(guò)庭外和解的方式確定債權人的清償問(wèn)題，此后設立新公司，公司由楊凱持股15%，債權人持股85%，所有資產(chǎn)都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設立。新公司設立后，或尋找“白武士”，使其控股新公司，或者將新公司賣(mài)給上市公司，由此債權人實(shí)現退出。

據了解，這類(lèi)重組方案與此前中鋼的債務(wù)重組方案類(lèi)似，已有可以借鑒的版本。按照這一方案，境內外債權人的清償率為14%-20%。

資金黑洞

自3月底停牌以來(lái)，輝山乳業(yè)人事變動(dòng)頻頻，曾經(jīng)董事會(huì )成員一度僅剩董事長(cháng)楊凱一人，而失聯(lián)的葛坤也在5月被撤銷(xiāo)所有職務(wù)，此次重組方案的曝光，也意味著(zhù)留給輝山乳業(yè)的時(shí)間已經(jīng)不多了。

為順利啟動(dòng)債務(wù)重組，今年4月，輝山乳業(yè)聘請德勤獨立財務(wù)顧問(wèn)，以協(xié)助分析財務(wù)狀況，但并未被委以審計的職責。在6月輝山乳業(yè)發(fā)布的最新財務(wù)狀況顯示，截至2017年3月31日，輝山乳業(yè)集團總資產(chǎn)為262.2億元，總負債為267.3億元，已資不抵債。債務(wù)當中包括銀行及非銀行貸款分別約187.1億元、42.5億元，而其他負債為38億元。輝山乳業(yè)表示，截至3月31日，“公司現金及現金等價(jià)物約29億元，但自銀行收取至銀行確認約4.67億元；此重大差異之處須待進(jìn)一步澄清”，這也意味著(zhù)輝山乳業(yè)還需進(jìn)一步澄清剩余24.33億元的去向。

根據報道，在德勤的初步財務(wù)分析報告中，輝山乳業(yè)集團總資產(chǎn)為258億元，總負債為274億元，而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產(chǎn)為125億元，總負債為235億元。因此，楊凱作為實(shí)際控制人的公司總資產(chǎn)為383億元，總負債逾500億元。在銀行統計的口徑中，輝山乳業(yè)總負債規模在400億元左右。如果按400億元負債計算，輝山乳業(yè)存在資金缺口。

另有消息顯示，在中介機構進(jìn)入審計的過(guò)程中，發(fā)現2016年9月-2017年3月，從輝山乳業(yè)集團賬上流出到楊凱控制的其他企業(yè)的資金有82億元。楊凱稱(chēng)，資金調動(dòng)和銀行借款信息都是葛坤在安排，現在沒(méi)有這些資金調動(dòng)的文件，因此不能確認這些資金最終去了哪里。根據銀行等債權人提供的數據顯示，截至2017年3月末，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為230億元，而楊凱等人提供的數據稱(chēng)，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為200多億元，有近30億元的數據對不上。至此輝山乳業(yè)有超過(guò)135億元的資金去向不明。

重組路難

輝山乳業(yè)作為東北乳企的代表，一度被業(yè)內人士看重。曾有業(yè)內人士表示，輝山乳業(yè)是國內東北區域最大的乳企之一，此前也曾參觀(guān)過(guò)輝山乳業(yè)的生產(chǎn)情況，并走訪(fǎng)過(guò)多個(gè)牧場(chǎng)和種植基地，整體情況良好，如果此次輝山倒了，那么遼寧的乳品行業(yè)將遭遇前所未有的危機。當然倒閉也是業(yè)內人士最不愿看到的結果，因此輝山乳業(yè)重組勢在必行。

此次出爐的重組方案顯示，已得到超過(guò)2/3的債權人同意而最終通過(guò)，但仍有債權人表示強烈反對。據報道，有債權人表示，長(cháng)期負責財務(wù)的葛坤失聯(lián)、輝山乳業(yè)董事長(cháng)楊凱明顯難以說(shuō)服債權人的情況下，新公司要給予現有管理層15%的股權激勵，債權人認為這尚無(wú)合理理由。輝山乳業(yè)超過(guò)100億元的資金去向不明，還需要給出合理解釋。

不僅如此，債權人還對于富海銀濤主導重組的角色存在疑問(wèn)。債權人認為，一般在破產(chǎn)重組的程序中，均由白武士或法院指定的破產(chǎn)管理人來(lái)主導重組，富海銀濤主導重組并不合規。據了解，此前輝山乳業(yè)已委聘富海銀濤為債務(wù)重組顧問(wèn)，負責就可能進(jìn)行涉及輝山乳業(yè)及楊凱本人所擁有公司整體的債務(wù)重組安排提供意見(jiàn)，以及協(xié)助與債權人制定及協(xié)商可能進(jìn)行的重組。

對于輝山乳業(yè)的重組方案，也有業(yè)內人士表示擔憂(yōu)。輝山乳業(yè)重組方案顯示，未來(lái)或尋找“白武士”控股新公司，或將新公司賣(mài)給上市公司，由此債權人實(shí)現退出。但內地資產(chǎn)要裝到香港上市公司，在目前的政策下，想要實(shí)現有些難度。未來(lái)新公司如何賣(mài)給香港上市公司是輝山乳業(yè)需要考慮的。

面對債權人的反對，百億的資金黑洞重組實(shí)施存在難度，留給輝山乳業(yè)的時(shí)間已經(jīng)不多了，這家曾經(jīng)的東北奶業(yè)巨頭，能否煥發(fā)新生，還有待時(shí)間的檢驗。