01

故事起源于1964年，沃倫·巴菲特還是一個(gè)年輕的投資經(jīng)理。

就在這一年，巴菲特下了人生中第一個(gè)巨大的賭注。

在1964年和1966年，他使用自己管理資產(chǎn)的40%，共計購買(mǎi)了5%的美國運通公司股票（American Express）。

而這時(shí)的運通公司，正深陷色拉油丑聞之中。

那么美國運通一個(gè)以旅游服務(wù)和金融為主的公司，為什么會(huì )深陷「色拉油」丑聞呢？

這和一個(gè)叫安東尼·D·安吉利斯 (Anthony De Angelis) 的商業(yè)投機騙子有關(guān)。

安東尼由于有詐騙的犯罪記錄，所以無(wú)法從銀行貸款。所以他想了一個(gè)主意。美國運通公司是一個(gè)具有杰出信譽(yù)的公司，恰好它有一家子公司是以租借倉庫為主業(yè)的。

他于是租了這家公司的倉庫，并且將成噸的海水儲存在里面，并且告訴倉庫管理公司里面放的是色拉油。

由于管理的疏忽，或當時(shí)審計核查的不健全，沒(méi)有人發(fā)現這個(gè)問(wèn)題。倉庫管理公司就給安東尼開(kāi)具了憑證，證明他在倉庫里儲存了大量的色拉油。

由于憑證背后是美國運通公司，而運通公司有極好的信用，所以安東尼以色拉油憑證作為抵押，從銀行順利貸到了巨款。

之后安東尼拿著(zhù)這筆巨款去抄期貨，并且很快就傾家蕩產(chǎn)了。

銀行收不回貸款，便想起用做抵押的美國運通公司開(kāi)具的色拉油憑證，但卻發(fā)現倉庫里是毫無(wú)價(jià)值的海水。

這時(shí)，運通公司才發(fā)現的這家子公司遇上了大麻煩。這個(gè)麻煩有多大呢？大約1.5億美元。在1964年，這是非常大的一筆錢(qián)。

倉庫管理公司于是申請了破產(chǎn)，但是對于美國運通來(lái)說(shuō)，信任代表了一切。當時(shí)的CEO認為運通公司在道德上有義務(wù)賠償銀行的損失（法律上不需要這樣做）。

這一消息被泄露了，美國運通公司的股票一落千丈，從60美元跌倒了35美元。

那么問(wèn)題出在哪里呢？

02

美國運通的現金有2.63億美元，股票和其他金融資產(chǎn)的市值是5.15億美元，其中有一些流行性很好。色拉油丑聞的一次性損失也只有1.5億美元，問(wèn)題出在哪里呢？

美國運通公司當時(shí)的財務(wù)報告

問(wèn)題出在旅行支票和信用證上。一般來(lái)說(shuō)，人們在美國運通花錢(qián)提前購買(mǎi)旅行支票，然后在其他國家旅游時(shí)，可以在任何當地銀行取款，或使用支票直接付款。

很顯然，這5.25億美元是按照人們的需求支付的。華爾街擔心的是這次事件會(huì )讓大量用戶(hù)涌進(jìn)美國運通取款，產(chǎn)生擠兌。

如果確實(shí)如此的話(huà)，結果是毀滅性的，很明顯美國運通將無(wú)力支付。

但巴菲特并不這樣認為，他花了1300萬(wàn)美元，自己當時(shí)管理資產(chǎn)的40%，購買(mǎi)了5%的美國運通公司的股票。

他當時(shí)在想什么呢？我們不妨揣測一下。

我們可以看到這5.25億美元的旅行支票和信用證，在資產(chǎn)負債表上，是一種「負債」，這些錢(qián)是美國運通欠消費者的。

問(wèn)題的關(guān)鍵是這5.25億美元的旅行支票和信用證，有多大可能會(huì )被擠兌呢？巴菲特走上街頭去調研，發(fā)現人們并不在乎。

華爾街的恐慌并沒(méi)有給真正使用這些旅行支票的人們造成影響，畢竟美國運通在人們心中仍然是一家信譽(yù)非常好的大公司。

這5.25億美元背后，是人們對于美國運通公司的信任。這種信任并沒(méi)有憑空蒸發(fā)。

所以巴菲特購買(mǎi)了美國運通的股票。

兩年后的1968年，他將持有的美國運通股票以3300萬(wàn)美元賣(mài)出，翻了2.5倍多。

03

重點(diǎn)并不是巴菲特通過(guò)這次投資獲得了多少受益，而是巴菲特通過(guò)這次交易，發(fā)現了一個(gè)有趣的東西。

巴菲特發(fā)現美國運通的這5.25億美元，代表了一種特別又極具吸引力的融資方式。

我們不妨將這5.25億美元的旅行支票和傳統負債進(jìn)行對比。

以銀行貸款這種最普遍的負債為例，當一家公司向銀行貸款5.25億美元時(shí)，有三項東西往往是必不可少的。

提供抵押、支付貸款利息和到期還款。

但是美國運通的旅行支票并非如此。

當用戶(hù)在運通購買(mǎi)旅行支票時(shí)，運通收到了巨額的資金，但他們只是給用戶(hù)頒發(fā)了一張紙質(zhì)的憑證，沒(méi)有任何抵押，也不需要向用戶(hù)支付任何利息。

雖然這張紙質(zhì)的憑證是隨時(shí)按需支付，但是在運通收到錢(qián)和最付支付錢(qián)之間，有一定的時(shí)間間隔，甚至有些人從來(lái)都不兌現。

更重要的是，即便有人兌現的支票，總有其他人在購買(mǎi)新的支票，所以美國運通賬戶(hù)上這筆巨額的資金始終存在，甚至會(huì )隨著(zhù)用戶(hù)增長(cháng)不斷擴大。

也就是說(shuō)，雖然只看一個(gè)用戶(hù)的賬戶(hù)，運通只是收到用戶(hù)的錢(qián)，在一段時(shí)間后，再把錢(qián)還給用戶(hù)，但當我們看美國運通的賬戶(hù)，也就是成千上萬(wàn)個(gè)用戶(hù)的集合，這些交易產(chǎn)生了巨額的剩余資金。

這些資金是滾動(dòng)的，不用償還給用戶(hù)。

這聽(tīng)起來(lái)像是一種旁氏騙局，確實(shí)類(lèi)似，但這是一種良性的循環(huán)。只要運通的信譽(yù)還在，運通公司依然在經(jīng)營(yíng)這項業(yè)務(wù)，那么這5.25億美元就會(huì )一直存在，甚至會(huì )越來(lái)越大。

沒(méi)有任何抵押，沒(méi)有利息，更重要的是，不需要償還。

雖然這5.25億美元是在「負債」里，當我們思考這5.25億美元背后的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是一種由于企業(yè)業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的巨額自有現金，就像巴菲特在一年之后的致股東的信里寫(xiě)的「一種沒(méi)有任何負擔的企業(yè)價(jià)值?！?/p>

04

巴菲特著(zhù)迷了。

還有什么能比這種融資更有效呢？沒(méi)有抵押，沒(méi)有利息，還不需要償還。

不管是企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資，還是向銀行等其他機構貸款，都會(huì )讓每股受益下降。

但這種融資不會(huì )。巴菲特叫它「浮存金」（float），他在致股東的信里寫(xiě)道：

浮存金事實(shí)上就是我們手上別人的錢(qián)，雖然最終還是會(huì )還給別人，但我們現在擁有自由支配權。

用別人的錢(qián)，來(lái)做自己的生意，這是一個(gè)多棒的想法！

但是，面對美國運通的5.25億美元浮存金，巴菲特也有不開(kāi)心的地方。

他沒(méi)辦法染指這5.25億美元。這筆巨額浮存金被美國運通用來(lái)投資設立倉庫管理這類(lèi)子公司，并帶來(lái)了很大的風(fēng)險。

巴菲特熱愛(ài)浮存金創(chuàng )造的奇跡，卻討厭美國運通運用這筆資金的方式。

所以他在1970年控股了 Blue Chip Stamps。

Blue Chip Stamps 所做的生意有點(diǎn)像是今天銷(xiāo)售超市購物卡的公司，本質(zhì)上是一種顧客忠誠度計劃。

消費者在 Blue Chip Stamps 合作的超市、便利店、藥店等零售店消費時(shí)，根據消費金額的大小，會(huì )被給予幾枚郵票。

當郵票積攢到一定數量，消費者就可以去兌換商店，用這些郵票來(lái)兌換像玩具、家具、餐具等生活用品。

所有合作的零售店都需要提前向 Blue Chip Stamps 付錢(qián)購買(mǎi)郵票，但是消費者收集郵票需要很多時(shí)間，很多消費者甚至會(huì )忘記去兌換。

這不就是「浮存金」嗎？

但這一次，巴菲特有了充足的資金，控股了 Blue Chip Stamps，所以巴菲特終于可以用浮存金做自己的生意了。

他使用 Blue Chip Stamps 的浮存金，在1972年用2500萬(wàn)美元收購了喜氏糖果公司（See’s Candies）。

從1972年到2011年的40年里，喜氏糖果創(chuàng )造了16.5億美元的稅前利潤，交完稅之后的幾乎所有利潤，都分紅給了伯克希爾哈撒韋（或早期的 Blue Chip Stamps）。

巴菲特使用這些從喜氏糖果分紅得來(lái)的現金，購買(mǎi)更多能夠產(chǎn)生多余現金的好公司，建立了一種正向的現金循環(huán)。

05

為了獲得更多的「浮存金」，巴菲特還盯上了保險公司。

在保險生意中，「浮存金」出現，是因為大部分保險公司要求顧客提前支付保費，更重要的是從保險公司接到理賠申請到真正支付保費，也需要比較長(cháng)的時(shí)間。

——沃倫·巴菲特

以美國第四大汽車(chē)保險公司 GEICO為例，在1980年底巴菲特擁有GEICO 33.3%的股權，之后的十幾年里GEICO不斷回購股票，其持投比例增加到51%。

在1995年下半年，伯克希爾哈撒韋使用23億美元現金，收購了GEICO剩下的49%的股份。

伯克希爾哈撒韋持有幾十上百家大大小小保險公司的股份。

只要承保能夠盈虧平衡，也就是我們真正支付的保費成本和接受的保費收入持平，「浮存金」就是可以自由支配的。在過(guò)去的歷史中，我們一直都是盈利的，未來(lái)我預計會(huì )盈虧平衡或更好一些。

如果我們能做到這一點(diǎn)，（所有使用浮存金的）投資將會(huì )是伯克希爾哈撒韋未被發(fā)現的隱含價(jià)值。

——沃倫·巴菲特

那么這筆隱含價(jià)值有多大呢？

這筆隱含價(jià)值已經(jīng)從1967年的1700萬(wàn)美元，漲到了2016年的超過(guò)91億美元。

那么這筆非常吸引人的浮存金又如何影響公司內在價(jià)值的計算呢？在計算伯克希爾哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，這筆浮存金是作為負債被減掉的，就像明天就要歸還這筆錢(qián)一樣。

巴菲特認為雖然財務(wù)上要這么操作，但這么看待浮存金是不對的，浮存金應該被看成是一種動(dòng)態(tài)基金。如果浮存金可以做到?jīng)]有成本又持久的話(huà)，這筆負債的價(jià)值要遠遠低于賬面上看到的。

06

寫(xiě)到這里，如果認為「浮存金」是巴菲特「用別人的錢(qián)做自己的生意」的全部，那么未免有些狹隘。1989年，他在致股東的信里寫(xiě)道：

如果在今年年底，我們將所有持有的股票證券都賣(mài)出，那我們就要支付給政府11億美元的稅收。那么這11億美元的負債是不是和那些年終要付給債權人的一般負債一樣呢？

顯然不是，盡管它們都是在審計時(shí)將凈值減掉了11億美元。

那么從另一方面講，這種遞延所得稅是不是毫無(wú)意義呢？因為只有在我們賣(mài)股票時(shí)才會(huì )需要支付，而在絕大部分情況下，我們都沒(méi)有賣(mài)股票的意圖。這也是不對的。

用經(jīng)濟學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，這種負債就像是我們從美國財政部申請的無(wú)息貸款，只有我們想還的時(shí)候，才需要償還。

所以，從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這種「遞延所得稅」負債的真實(shí)價(jià)值遠遠小于11億美元。

這也是一種用別人的錢(qián)，做自己的生意。

下圖是截至2016年底，伯克希爾哈撒韋的資產(chǎn)負債表。從圖中可以看到，1989年的11億美元「別人的錢(qián)」到2016年已經(jīng)變成了779億美元。這也是伯克希爾哈撒韋另一塊巨大的隱形價(jià)值。

07

2012年，AQR Capital 的 Andrea Frazzini 等人曾經(jīng)對于巴菲特的融資成本做過(guò)一個(gè)計算。

他們的結論是，在60%的時(shí)間里，巴菲特向別人借錢(qián)，別人還得付錢(qián)給他……

而當他真正付錢(qián)給別人來(lái)借錢(qián)時(shí)，他付的平均融資成本是2.2%，這比美國國債4.8%的利率還低一半以上。

巴菲特比美國政府借款的成本還要低一半以上……

問(wèn)題是，他并不是借一小筆錢(qián)，到2016年低，他借了超過(guò)91億美元。

但這還不夠，巴菲特想要更多。

盡管他警示大家金融衍生品是金融市場(chǎng)的大規模殺傷性武器，但他還是心動(dòng)了。因為金融衍生品可以幫助伯克希爾哈撒韋獲得最佳的資本結構。

直到2008年，伯克希爾哈撒韋擁有251個(gè)金融衍生品合約：股票看跌期權、信用違約互換等，巴菲特這樣描述這些金融衍生品：

直到（2008年）年底，給我們的付款減掉我們付出的錢(qián) —— 也就是金融衍生品的「浮存金」共計81億美元。這種浮存金和保險的浮存金很像：只要我們在一個(gè)交易中能夠盈虧平衡，我們就能長(cháng)時(shí)間自由的使用這筆錢(qián)。

這筆錢(qián)在2016年是近29億美元。這是伯克希爾哈撒韋又一項隱含的價(jià)值。

后記

這篇文章講的道理，幾乎每一點(diǎn)都能在巴菲特致股東的信里找到。我只是做了一個(gè)簡(jiǎn)單的歸納和總結。希望這篇文章讓你對巴菲特的智慧理解得多了一些。

在之前文章中，我聊過(guò)稻盛和夫對于「現金」的看重。希望這篇文章給你更進(jìn)一步的視角，看到巴菲特對于「現金」的追求。同時(shí)，進(jìn)一步看到財務(wù)報表的局限性。

更重要的是，追求事物本質(zhì)的重要價(jià)值。