01

故事起源于1964年，沃倫·巴菲特還是一個年輕的投資經(jīng)理。

就在這一年，巴菲特下了人生中第一個巨大的賭注。

在1964年和1966年，他使用自己管理資產(chǎn)的40%，共計(jì)購買了5%的美國運(yùn)通公司股票（American Express）。

而這時的運(yùn)通公司，正深陷色拉油丑聞之中。

那么美國運(yùn)通一個以旅游服務(wù)和金融為主的公司，為什么會深陷「色拉油」丑聞呢？

這和一個叫安東尼·D·安吉利斯 (Anthony De Angelis) 的商業(yè)投機(jī)騙子有關(guān)。

安東尼由于有詐騙的犯罪記錄，所以無法從銀行貸款。所以他想了一個主意。美國運(yùn)通公司是一個具有杰出信譽(yù)的公司，恰好它有一家子公司是以租借倉庫為主業(yè)的。

他于是租了這家公司的倉庫，并且將成噸的海水儲存在里面，并且告訴倉庫管理公司里面放的是色拉油。

由于管理的疏忽，或當(dāng)時審計(jì)核查的不健全，沒有人發(fā)現(xiàn)這個問題。倉庫管理公司就給安東尼開具了憑證，證明他在倉庫里儲存了大量的色拉油。

由于憑證背后是美國運(yùn)通公司，而運(yùn)通公司有極好的信用，所以安東尼以色拉油憑證作為抵押，從銀行順利貸到了巨款。

之后安東尼拿著這筆巨款去抄期貨，并且很快就傾家蕩產(chǎn)了。

銀行收不回貸款，便想起用做抵押的美國運(yùn)通公司開具的色拉油憑證，但卻發(fā)現(xiàn)倉庫里是毫無價值的海水。

這時，運(yùn)通公司才發(fā)現(xiàn)的這家子公司遇上了大麻煩。這個麻煩有多大呢？大約1.5億美元。在1964年，這是非常大的一筆錢。

倉庫管理公司于是申請了破產(chǎn)，但是對于美國運(yùn)通來說，信任代表了一切。當(dāng)時的CEO認(rèn)為運(yùn)通公司在道德上有義務(wù)賠償銀行的損失（法律上不需要這樣做）。

這一消息被泄露了，美國運(yùn)通公司的股票一落千丈，從60美元跌倒了35美元。

那么問題出在哪里呢？

02

美國運(yùn)通的現(xiàn)金有2.63億美元，股票和其他金融資產(chǎn)的市值是5.15億美元，其中有一些流行性很好。色拉油丑聞的一次性損失也只有1.5億美元，問題出在哪里呢？

美國運(yùn)通公司當(dāng)時的財(cái)務(wù)報(bào)告

問題出在旅行支票和信用證上。一般來說，人們在美國運(yùn)通花錢提前購買旅行支票，然后在其他國家旅游時，可以在任何當(dāng)?shù)劂y行取款，或使用支票直接付款。

很顯然，這5.25億美元是按照人們的需求支付的。華爾街擔(dān)心的是這次事件會讓大量用戶涌進(jìn)美國運(yùn)通取款，產(chǎn)生擠兌。

如果確實(shí)如此的話，結(jié)果是毀滅性的，很明顯美國運(yùn)通將無力支付。

但巴菲特并不這樣認(rèn)為，他花了1300萬美元，自己當(dāng)時管理資產(chǎn)的40%，購買了5%的美國運(yùn)通公司的股票。

他當(dāng)時在想什么呢？我們不妨揣測一下。

我們可以看到這5.25億美元的旅行支票和信用證，在資產(chǎn)負(fù)債表上，是一種「負(fù)債」，這些錢是美國運(yùn)通欠消費(fèi)者的。

問題的關(guān)鍵是這5.25億美元的旅行支票和信用證，有多大可能會被擠兌呢？巴菲特走上街頭去調(diào)研，發(fā)現(xiàn)人們并不在乎。

華爾街的恐慌并沒有給真正使用這些旅行支票的人們造成影響，畢竟美國運(yùn)通在人們心中仍然是一家信譽(yù)非常好的大公司。

這5.25億美元背后，是人們對于美國運(yùn)通公司的信任。這種信任并沒有憑空蒸發(fā)。

所以巴菲特購買了美國運(yùn)通的股票。

兩年后的1968年，他將持有的美國運(yùn)通股票以3300萬美元賣出，翻了2.5倍多。

03

重點(diǎn)并不是巴菲特通過這次投資獲得了多少受益，而是巴菲特通過這次交易，發(fā)現(xiàn)了一個有趣的東西。

巴菲特發(fā)現(xiàn)美國運(yùn)通的這5.25億美元，代表了一種特別又極具吸引力的融資方式。

我們不妨將這5.25億美元的旅行支票和傳統(tǒng)負(fù)債進(jìn)行對比。

以銀行貸款這種最普遍的負(fù)債為例，當(dāng)一家公司向銀行貸款5.25億美元時，有三項(xiàng)東西往往是必不可少的。

提供抵押、支付貸款利息和到期還款。

但是美國運(yùn)通的旅行支票并非如此。

當(dāng)用戶在運(yùn)通購買旅行支票時，運(yùn)通收到了巨額的資金，但他們只是給用戶頒發(fā)了一張紙質(zhì)的憑證，沒有任何抵押，也不需要向用戶支付任何利息。

雖然這張紙質(zhì)的憑證是隨時按需支付，但是在運(yùn)通收到錢和最付支付錢之間，有一定的時間間隔，甚至有些人從來都不兌現(xiàn)。

更重要的是，即便有人兌現(xiàn)的支票，總有其他人在購買新的支票，所以美國運(yùn)通賬戶上這筆巨額的資金始終存在，甚至?xí)S著用戶增長不斷擴(kuò)大。

也就是說，雖然只看一個用戶的賬戶，運(yùn)通只是收到用戶的錢，在一段時間后，再把錢還給用戶，但當(dāng)我們看美國運(yùn)通的賬戶，也就是成千上萬個用戶的集合，這些交易產(chǎn)生了巨額的剩余資金。

這些資金是滾動的，不用償還給用戶。

這聽起來像是一種旁氏騙局，確實(shí)類似，但這是一種良性的循環(huán)。只要運(yùn)通的信譽(yù)還在，運(yùn)通公司依然在經(jīng)營這項(xiàng)業(yè)務(wù)，那么這5.25億美元就會一直存在，甚至?xí)絹碓酱蟆?/p>

沒有任何抵押，沒有利息，更重要的是，不需要償還。

雖然這5.25億美元是在「負(fù)債」里，當(dāng)我們思考這5.25億美元背后的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是一種由于企業(yè)業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的巨額自有現(xiàn)金，就像巴菲特在一年之后的致股東的信里寫的「一種沒有任何負(fù)擔(dān)的企業(yè)價值?！?/p>

04

巴菲特著迷了。

還有什么能比這種融資更有效呢？沒有抵押，沒有利息，還不需要償還。

不管是企業(yè)通過發(fā)行股票融資，還是向銀行等其他機(jī)構(gòu)貸款，都會讓每股受益下降。

但這種融資不會。巴菲特叫它「浮存金」（float），他在致股東的信里寫道：

浮存金事實(shí)上就是我們手上別人的錢，雖然最終還是會還給別人，但我們現(xiàn)在擁有自由支配權(quán)。

用別人的錢，來做自己的生意，這是一個多棒的想法！

但是，面對美國運(yùn)通的5.25億美元浮存金，巴菲特也有不開心的地方。

他沒辦法染指這5.25億美元。這筆巨額浮存金被美國運(yùn)通用來投資設(shè)立倉庫管理這類子公司，并帶來了很大的風(fēng)險。

巴菲特?zé)釔鄹〈娼饎?chuàng)造的奇跡，卻討厭美國運(yùn)通運(yùn)用這筆資金的方式。

所以他在1970年控股了 Blue Chip Stamps。

Blue Chip Stamps 所做的生意有點(diǎn)像是今天銷售超市購物卡的公司，本質(zhì)上是一種顧客忠誠度計(jì)劃。

消費(fèi)者在 Blue Chip Stamps 合作的超市、便利店、藥店等零售店消費(fèi)時，根據(jù)消費(fèi)金額的大小，會被給予幾枚郵票。

當(dāng)郵票積攢到一定數(shù)量，消費(fèi)者就可以去兌換商店，用這些郵票來兌換像玩具、家具、餐具等生活用品。

所有合作的零售店都需要提前向 Blue Chip Stamps 付錢購買郵票，但是消費(fèi)者收集郵票需要很多時間，很多消費(fèi)者甚至?xí)浫稉Q。

這不就是「浮存金」嗎？

但這一次，巴菲特有了充足的資金，控股了 Blue Chip Stamps，所以巴菲特終于可以用浮存金做自己的生意了。

他使用 Blue Chip Stamps 的浮存金，在1972年用2500萬美元收購了喜氏糖果公司（See’s Candies）。

從1972年到2011年的40年里，喜氏糖果創(chuàng)造了16.5億美元的稅前利潤，交完稅之后的幾乎所有利潤，都分紅給了伯克希爾哈撒韋（或早期的 Blue Chip Stamps）。

巴菲特使用這些從喜氏糖果分紅得來的現(xiàn)金，購買更多能夠產(chǎn)生多余現(xiàn)金的好公司，建立了一種正向的現(xiàn)金循環(huán)。

05

為了獲得更多的「浮存金」，巴菲特還盯上了保險公司。

在保險生意中，「浮存金」出現(xiàn)，是因?yàn)榇蟛糠直ｋU公司要求顧客提前支付保費(fèi)，更重要的是從保險公司接到理賠申請到真正支付保費(fèi)，也需要比較長的時間。

——沃倫·巴菲特

以美國第四大汽車保險公司 GEICO為例，在1980年底巴菲特?fù)碛蠫EICO 33.3%的股權(quán)，之后的十幾年里GEICO不斷回購股票，其持投比例增加到51%。

在1995年下半年，伯克希爾哈撒韋使用23億美元現(xiàn)金，收購了GEICO剩下的49%的股份。

伯克希爾哈撒韋持有幾十上百家大大小小保險公司的股份。

只要承保能夠盈虧平衡，也就是我們真正支付的保費(fèi)成本和接受的保費(fèi)收入持平，「浮存金」就是可以自由支配的。在過去的歷史中，我們一直都是盈利的，未來我預(yù)計(jì)會盈虧平衡或更好一些。

如果我們能做到這一點(diǎn)，（所有使用浮存金的）投資將會是伯克希爾哈撒韋未被發(fā)現(xiàn)的隱含價值。

——沃倫·巴菲特

那么這筆隱含價值有多大呢？

這筆隱含價值已經(jīng)從1967年的1700萬美元，漲到了2016年的超過91億美元。

那么這筆非常吸引人的浮存金又如何影響公司內(nèi)在價值的計(jì)算呢？在計(jì)算伯克希爾哈撒韋的賬面價值時，這筆浮存金是作為負(fù)債被減掉的，就像明天就要?dú)w還這筆錢一樣。

巴菲特認(rèn)為雖然財(cái)務(wù)上要這么操作，但這么看待浮存金是不對的，浮存金應(yīng)該被看成是一種動態(tài)基金。如果浮存金可以做到?jīng)]有成本又持久的話，這筆負(fù)債的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面上看到的。

06

寫到這里，如果認(rèn)為「浮存金」是巴菲特「用別人的錢做自己的生意」的全部，那么未免有些狹隘。1989年，他在致股東的信里寫道：

如果在今年年底，我們將所有持有的股票證券都賣出，那我們就要支付給政府11億美元的稅收。那么這11億美元的負(fù)債是不是和那些年終要付給債權(quán)人的一般負(fù)債一樣呢？

顯然不是，盡管它們都是在審計(jì)時將凈值減掉了11億美元。

那么從另一方面講，這種遞延所得稅是不是毫無意義呢？因?yàn)橹挥性谖覀冑u股票時才會需要支付，而在絕大部分情況下，我們都沒有賣股票的意圖。這也是不對的。

用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來說，這種負(fù)債就像是我們從美國財(cái)政部申請的無息貸款，只有我們想還的時候，才需要償還。

所以，從實(shí)質(zhì)上來說，這種「遞延所得稅」負(fù)債的真實(shí)價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于11億美元。

這也是一種用別人的錢，做自己的生意。

下圖是截至2016年底，伯克希爾哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表。從圖中可以看到，1989年的11億美元「別人的錢」到2016年已經(jīng)變成了779億美元。這也是伯克希爾哈撒韋另一塊巨大的隱形價值。

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2012年，AQR Capital 的 Andrea Frazzini 等人曾經(jīng)對于巴菲特的融資成本做過一個計(jì)算。

他們的結(jié)論是，在60%的時間里，巴菲特向別人借錢，別人還得付錢給他……

而當(dāng)他真正付錢給別人來借錢時，他付的平均融資成本是2.2%，這比美國國債4.8%的利率還低一半以上。

巴菲特比美國政府借款的成本還要低一半以上……

問題是，他并不是借一小筆錢，到2016年低，他借了超過91億美元。

但這還不夠，巴菲特想要更多。

盡管他警示大家金融衍生品是金融市場的大規(guī)模殺傷性武器，但他還是心動了。因?yàn)榻鹑谘苌房梢詭椭讼柟鲰f獲得最佳的資本結(jié)構(gòu)。

直到2008年，伯克希爾哈撒韋擁有251個金融衍生品合約：股票看跌期權(quán)、信用違約互換等，巴菲特這樣描述這些金融衍生品：

直到（2008年）年底，給我們的付款減掉我們付出的錢 —— 也就是金融衍生品的「浮存金」共計(jì)81億美元。這種浮存金和保險的浮存金很像：只要我們在一個交易中能夠盈虧平衡，我們就能長時間自由的使用這筆錢。

這筆錢在2016年是近29億美元。這是伯克希爾哈撒韋又一項(xiàng)隱含的價值。

后記

這篇文章講的道理，幾乎每一點(diǎn)都能在巴菲特致股東的信里找到。我只是做了一個簡單的歸納和總結(jié)。希望這篇文章讓你對巴菲特的智慧理解得多了一些。

在之前文章中，我聊過稻盛和夫?qū)τ凇脯F(xiàn)金」的看重。希望這篇文章給你更進(jìn)一步的視角，看到巴菲特對于「現(xiàn)金」的追求。同時，進(jìn)一步看到財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。

更重要的是，追求事物本質(zhì)的重要價值。