2017年8月31日晚，融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）發(fā)布的2017年中報(bào)顯示：上半的合同銷(xiāo)售金額達(dá)1088.5億，同比增長(zhǎng)94.2%。

2003年8月，孫宏斌曾經(jīng)放言順馳要超越萬(wàn)科。原話(huà)是“要超過(guò)在座的各位，包括王總”。王石回應(yīng)“你不可能這么快超過(guò)萬(wàn)科，是不是要注意控制風(fēng)險(xiǎn)？” 王石不幸言中，2007年孫宏斌被迫賤賣(mài)順馳。

這次挫折是孫宏斌人生的第二次跌倒。

另起爐灶之后，孫宏斌率融創(chuàng)急起直追：2011年合同銷(xiāo)售金額居行業(yè)第18位，2012年升至第12位，2013年又進(jìn)一位，2014年突入前10，2016年位列第7……

隨著趕超對(duì)象越來(lái)越強(qiáng)大，融創(chuàng)進(jìn)一步提高排名的難度看起來(lái)不小。不料峰回路轉(zhuǎn)，融創(chuàng)在2017年7月“意外”吞下萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目，5897萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備之（可售面積4973萬(wàn)平米）。

正如王健林所言：“這些分布在一、二線城市的低成本可銷(xiāo)售物業(yè)，將使融創(chuàng)財(cái)報(bào)合并收入和利潤(rùn)大漲，兩年內(nèi)，可助力融創(chuàng)進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)收入前兩名。”

2016年，恒大的銷(xiāo)售額是3731億，萬(wàn)科是3622億，位列行業(yè)前兩名。鑒于恒大土地儲(chǔ)備遙遙領(lǐng)先（2.76億平米），而萬(wàn)科相對(duì)保守。融創(chuàng)首先趕超的對(duì)象多半是萬(wàn)科。

再次到達(dá)可以超越萬(wàn)科的地點(diǎn)，希望孫宏斌不要重蹈14年前的覆轍。

名不副實(shí)的“千億軍團(tuán)”

2011年，融創(chuàng)中國(guó)192億的合同銷(xiāo)售金額僅為萬(wàn)科的16%。2013年達(dá)到萬(wàn)科的32%之后連續(xù)兩年回落、低至26%，2016年又突然竄升至41%。

2017年上半年，融創(chuàng)合同銷(xiāo)售額達(dá)1088.5億，相當(dāng)于萬(wàn)科的39.3%、恒大的44.6%。

奇怪的是，融創(chuàng)合同銷(xiāo)售金額急起直追的同時(shí)，其營(yíng)收與萬(wàn)科、恒大的差距卻越來(lái)越大：

2011年融創(chuàng)、萬(wàn)科營(yíng)收分別為106億和718億。融創(chuàng)相當(dāng)于萬(wàn)科的14.8%、絕對(duì)差距為612億；2016年融創(chuàng)、萬(wàn)科營(yíng)收分別為353億和2405億，融創(chuàng)相當(dāng)于萬(wàn)科的14.7%、絕對(duì)差距達(dá)2052億之巨。

是否因?yàn)槿趧?chuàng)結(jié)轉(zhuǎn)率過(guò)低所至？非也！

通常開(kāi)發(fā)商每個(gè)項(xiàng)目都是獨(dú)立核算的，只有在滿(mǎn)足相關(guān)條件時(shí)該項(xiàng)目銷(xiāo)售收入才會(huì)被結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)收。而對(duì)于“是否附合結(jié)轉(zhuǎn)條件”，開(kāi)發(fā)商有極大操作空間。畢竟巨額現(xiàn)金已收入囊中，操控一下結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)有何難？

賬面已售未結(jié)轉(zhuǎn)資金是個(gè)“蓄水池”，“進(jìn)水”量等于合同銷(xiāo)售金額，“出水”量等于每年結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)收。在相當(dāng)程度上，開(kāi)發(fā)商能夠憑“心情”調(diào)控營(yíng)收。

從下圖可以看到，2013年、2014年許家印有些急躁，結(jié)轉(zhuǎn)率高達(dá)93%、85%，其后心態(tài)趨于平和，2016年結(jié)轉(zhuǎn)率僅為57%。“股權(quán)大戰(zhàn)”一度擾亂了萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的既定方針，萬(wàn)科2015、2016年連續(xù)兩年結(jié)轉(zhuǎn)率均高于恒大。

融創(chuàng)與萬(wàn)科、恒大完全不是一碼事，2016年合同銷(xiāo)售金額1506.3億、營(yíng)收353.4億，直接計(jì)算出來(lái)的結(jié)轉(zhuǎn)率僅為23%，2015年則為34%。

真相并非如此，融創(chuàng)“結(jié)轉(zhuǎn)率”貌似很低的原因是大部分合同銷(xiāo)售金額根本沒(méi)有流入融創(chuàng)，而是滯留在聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司。

近年融創(chuàng)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的對(duì)象多為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公司，主要采取聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)模式。在聯(lián)營(yíng)模式下，融創(chuàng)持股不足50%，盡管發(fā)言權(quán)不小（比騰訊在中國(guó)聯(lián)通的發(fā)言權(quán)大很多），卻不當(dāng)家、不做主。在合營(yíng)模式下，融創(chuàng)持股超過(guò)50%，但絕對(duì)不是“一言堂”，不能“不見(jiàn)外”。

通俗地說(shuō)，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司都是“干兒子”。

2016年，“干兒子”們?nèi)〉?62.4億元收入，融創(chuàng)僅按照“權(quán)益法”分享了8.36億“應(yīng)占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司損益”。#紙上富貴#

2017年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，執(zhí)行董事及行政總裁汪孟德稱(chēng)2017年銷(xiāo)售目標(biāo)由年初的2100億提高到3000億。但融創(chuàng)與真正的“千億軍團(tuán)”仍有較大差距，以營(yíng)收而論仍在“百億軍團(tuán)”之列。

值得注意的是，融創(chuàng)對(duì)萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目有絕對(duì)控制權(quán)（非聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)），隨著6300多億銷(xiāo)售金額陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，融創(chuàng)營(yíng)收確有機(jī)會(huì)趕超萬(wàn)科。#王健林說(shuō)得對(duì)#

當(dāng)“干爹”的滋味

無(wú)論如何，干兒子多也是件很牛逼的事，不過(guò)代價(jià)也不小。甚至以“性?xún)r(jià)比”而論，不見(jiàn)得比養(yǎng)親兒子劃算。

2012年起，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入相當(dāng)于融創(chuàng)的93%；2016年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入達(dá)762億，相當(dāng)于融創(chuàng)的216%；2017年上半年聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入達(dá)融創(chuàng)的254%。在“干兒子”的簇?fù)碇?，融?chuàng)隱然成為“一線”房地產(chǎn)公司。

2013年投資活動(dòng)資金凈流出151億（較2012年暴增98億），次年投資凈流出89億。兩年合計(jì)250億凈流出換來(lái)的是2014年末被投資公司120億元的總資產(chǎn)（權(quán)益法入賬）。

2013年、2014年，融創(chuàng)從全部聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司分享的“投資收益”加起來(lái)不過(guò)22.5億。

2015年，在投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出125億的情況下，期末被投公司賬面值僅為153億，期間應(yīng)占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司收益回落到16.9億。

2016年，融創(chuàng)投資活動(dòng)再次爆發(fā)，資金凈流出達(dá)345億，而期末被投公司賬面值僅為346億，期間應(yīng)占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司收益回落到13.6億。

截至2017年6月30日，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面值達(dá)654億（中報(bào)未披露投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出），融創(chuàng)分享的是3.97億虧損（好在不用掏現(xiàn)金）。

總體來(lái)講，融創(chuàng)的干兒子坑爹不含糊！

造血能力不強(qiáng)，主要靠借

在融創(chuàng)參與樂(lè)視、收購(gòu)萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目時(shí)，論證融創(chuàng)資金實(shí)力的主要依據(jù)有兩點(diǎn)：2016年融創(chuàng)合同銷(xiāo)售金額超過(guò)1500億、2017年目標(biāo)超過(guò)3000億；截至2017年6月末，融創(chuàng)賬面現(xiàn)金924億。

如上文所述，融創(chuàng)合同銷(xiāo)售金額數(shù)倍于營(yíng)收，而剔除成本后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量更是等而下之。

例如2016年，融創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額僅為46.2億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額（1506.3億元）的3.1%，活活地差了兩個(gè)數(shù)量級(jí)（2017年上半年融創(chuàng)合同銷(xiāo)售金額達(dá)1088.5億，中報(bào)未披露經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額）。

2014年、2015年、2016年融創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入越來(lái)越少，各財(cái)年分別為167億、159億和46億，合計(jì)372.8億。而這三個(gè)財(cái)年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額分別為89億、125億和345億，合計(jì)559億。三年間經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)之間的缺口達(dá)186億元。

不幸的是，融創(chuàng)的融資能力也有些不濟(jì)：2013年融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入119億元，其后兩年的融資活動(dòng)現(xiàn)金流居然是凈流出的。2016年突然找到感（hou）覺(jué)(tai），融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)592億，期未賬面資金一舉增至698億（其中23.5%受限）。

主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力偏弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)不足以支撐大規(guī)模對(duì)外投資，融資能力突如其來(lái)的暴漲不僅救了駕還讓融創(chuàng)一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。2017年，融創(chuàng)賬面資金進(jìn)一步增至924億（其中25.4%受限）。

三種“負(fù)債率”

資產(chǎn)負(fù)債率是期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。

截至2017年6月30日，融創(chuàng)總資產(chǎn)、總負(fù)債分別為4238.7億和3896.3億，資產(chǎn)負(fù)債率為91.9%。

凈資產(chǎn)負(fù)債率也稱(chēng)為“債務(wù)股權(quán)比率”，為負(fù)債總額與凈資產(chǎn)的比值，反映債權(quán)人提供的資金與股東權(quán)益的相對(duì)關(guān)系，與杠桿倍數(shù)一樣揭示了企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”。

最后說(shuō)說(shuō)“資產(chǎn)負(fù)債比率”：以總貸款金額減賬面現(xiàn)金當(dāng)分子，以總資產(chǎn)當(dāng)分母，得到的比值。分子小得不能再小，分母大得不能再大，比值看起來(lái)“小小滴”，難怪融創(chuàng)財(cái)報(bào)喜歡披露這個(gè)比值（其它揭示負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的比值需要投資人自己動(dòng)手）。

三種負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率最平實(shí)，凈資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)于“用放大鏡看風(fēng)險(xiǎn)”，資產(chǎn)負(fù)債比率具有一定的“麻痹效用”，細(xì)思卻有些牽強(qiáng)：

賬面現(xiàn)金總額低于貸款總額的數(shù)值根本就是一個(gè)缺口，用“缺口”除以總資產(chǎn)，得出一個(gè)50%左右的比值，是想說(shuō)明“資產(chǎn)雄厚，缺口只相當(dāng)于總資產(chǎn)的一半”？但將近92%的總資產(chǎn)都是借的，談何“雄厚”？

錯(cuò)過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)最豐厚的“紅利期”且巨頭們完成原始累積，融創(chuàng)起步的確艱難。孫宏斌卻一如既往地蒙眼狂奔，看來(lái)14年前超越萬(wàn)科的雄心從未熄滅。

靠并購(gòu)“撐大”合同銷(xiāo)售金額，躋身“一線”，但從營(yíng)收、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入等指標(biāo)來(lái)看，融創(chuàng)連“二線房企”都有些許勉強(qiáng)（或者說(shuō)質(zhì)地不佳）。

2017年融創(chuàng)的兩宗投資令人耳目一新，一是殺入非房地產(chǎn)領(lǐng)域、操控樂(lè)視系；二是白菜價(jià)拿下萬(wàn)達(dá)13文旅項(xiàng)目。即便投樂(lè)視的150億打了水漂，一個(gè)文旅項(xiàng)目的毛利潤(rùn)即可輕松覆蓋。

天降“好運(yùn)”固然可喜可賀，但要警惕“反轉(zhuǎn)”?！洞髮W(xué)》里有句話(huà)：“言悖而出者亦悖而入、貨悖而入者亦悖而出”。