2017年8月31日晚，融創(chuàng )中國（1918.HK）發(fā)布的2017年中報顯示：上半的合同銷(xiāo)售金額達1088.5億，同比增長(cháng)94.2%。

2003年8月，孫宏斌曾經(jīng)放言順馳要超越萬(wàn)科。原話(huà)是“要超過(guò)在座的各位，包括王總”。王石回應“你不可能這么快超過(guò)萬(wàn)科，是不是要注意控制風(fēng)險？” 王石不幸言中，2007年孫宏斌被迫賤賣(mài)順馳。

這次挫折是孫宏斌人生的第二次跌倒。

另起爐灶之后，孫宏斌率融創(chuàng )急起直追：2011年合同銷(xiāo)售金額居行業(yè)第18位，2012年升至第12位，2013年又進(jìn)一位，2014年突入前10，2016年位列第7……

隨著(zhù)趕超對象越來(lái)越強大，融創(chuàng )進(jìn)一步提高排名的難度看起來(lái)不小。不料峰回路轉，融創(chuàng )在2017年7月“意外”吞下萬(wàn)達13個(gè)文旅項目，5897萬(wàn)平米土地儲備之（可售面積4973萬(wàn)平米）。

正如王健林所言：“這些分布在一、二線(xiàn)城市的低成本可銷(xiāo)售物業(yè)，將使融創(chuàng )財報合并收入和利潤大漲，兩年內，可助力融創(chuàng )進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)收入前兩名。”

2016年，恒大的銷(xiāo)售額是3731億，萬(wàn)科是3622億，位列行業(yè)前兩名。鑒于恒大土地儲備遙遙領(lǐng)先（2.76億平米），而萬(wàn)科相對保守。融創(chuàng )首先趕超的對象多半是萬(wàn)科。

再次到達可以超越萬(wàn)科的地點(diǎn)，希望孫宏斌不要重蹈14年前的覆轍。

名不副實(shí)的“千億軍團”

2011年，融創(chuàng )中國192億的合同銷(xiāo)售金額僅為萬(wàn)科的16%。2013年達到萬(wàn)科的32%之后連續兩年回落、低至26%，2016年又突然竄升至41%。

2017年上半年，融創(chuàng )合同銷(xiāo)售額達1088.5億，相當于萬(wàn)科的39.3%、恒大的44.6%。

奇怪的是，融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額急起直追的同時(shí)，其營(yíng)收與萬(wàn)科、恒大的差距卻越來(lái)越大：

2011年融創(chuàng )、萬(wàn)科營(yíng)收分別為106億和718億。融創(chuàng )相當于萬(wàn)科的14.8%、絕對差距為612億；2016年融創(chuàng )、萬(wàn)科營(yíng)收分別為353億和2405億，融創(chuàng )相當于萬(wàn)科的14.7%、絕對差距達2052億之巨。

是否因為融創(chuàng )結轉率過(guò)低所至？非也！

通常開(kāi)發(fā)商每個(gè)項目都是獨立核算的，只有在滿(mǎn)足相關(guān)條件時(shí)該項目銷(xiāo)售收入才會(huì )被結轉為營(yíng)收。而對于“是否附合結轉條件”，開(kāi)發(fā)商有極大操作空間。畢竟巨額現金已收入囊中，操控一下結轉時(shí)點(diǎn)有何難？

賬面已售未結轉資金是個(gè)“蓄水池”，“進(jìn)水”量等于合同銷(xiāo)售金額，“出水”量等于每年結轉的營(yíng)收。在相當程度上，開(kāi)發(fā)商能夠憑“心情”調控營(yíng)收。

從下圖可以看到，2013年、2014年許家印有些急躁，結轉率高達93%、85%，其后心態(tài)趨于平和，2016年結轉率僅為57%。“股權大戰”一度擾亂了萬(wàn)科管理團隊的既定方針，萬(wàn)科2015、2016年連續兩年結轉率均高于恒大。

融創(chuàng )與萬(wàn)科、恒大完全不是一碼事，2016年合同銷(xiāo)售金額1506.3億、營(yíng)收353.4億，直接計算出來(lái)的結轉率僅為23%，2015年則為34%。

真相并非如此，融創(chuàng )“結轉率”貌似很低的原因是大部分合同銷(xiāo)售金額根本沒(méi)有流入融創(chuàng )，而是滯留在聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司。

近年融創(chuàng )買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的對象多為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目公司，主要采取聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)模式。在聯(lián)營(yíng)模式下，融創(chuàng )持股不足50%，盡管發(fā)言權不?。ū闰v訊在中國聯(lián)通的發(fā)言權大很多），卻不當家、不做主。在合營(yíng)模式下，融創(chuàng )持股超過(guò)50%，但絕對不是“一言堂”，不能“不見(jiàn)外”。

通俗地說(shuō)，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司都是“干兒子”。

2016年，“干兒子”們取得762.4億元收入，融創(chuàng )僅按照“權益法”分享了8.36億“應占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司損益”。#紙上富貴#

2017年中期業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，執行董事及行政總裁汪孟德稱(chēng)2017年銷(xiāo)售目標由年初的2100億提高到3000億。但融創(chuàng )與真正的“千億軍團”仍有較大差距，以營(yíng)收而論仍在“百億軍團”之列。

值得注意的是，融創(chuàng )對萬(wàn)達13個(gè)文旅項目有絕對控制權（非聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)），隨著(zhù)6300多億銷(xiāo)售金額陸續結轉，融創(chuàng )營(yíng)收確有機會(huì )趕超萬(wàn)科。#王健林說(shuō)得對#

當“干爹”的滋味

無(wú)論如何，干兒子多也是件很牛逼的事，不過(guò)代價(jià)也不小。甚至以“性?xún)r(jià)比”而論，不見(jiàn)得比養親兒子劃算。

2012年起，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入相當于融創(chuàng )的93%；2016年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入達762億，相當于融創(chuàng )的216%；2017年上半年聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司總收入達融創(chuàng )的254%。在“干兒子”的簇擁之下，融創(chuàng )隱然成為“一線(xiàn)”房地產(chǎn)公司。

2013年投資活動(dòng)資金凈流出151億（較2012年暴增98億），次年投資凈流出89億。兩年合計250億凈流出換來(lái)的是2014年末被投資公司120億元的總資產(chǎn)（權益法入賬）。

2013年、2014年，融創(chuàng )從全部聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司分享的“投資收益”加起來(lái)不過(guò)22.5億。

2015年，在投資活動(dòng)現金凈流出125億的情況下，期末被投公司賬面值僅為153億，期間應占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司收益回落到16.9億。

2016年，融創(chuàng )投資活動(dòng)再次爆發(fā)，資金凈流出達345億，而期末被投公司賬面值僅為346億，期間應占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司收益回落到13.6億。

截至2017年6月30日，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面值達654億（中報未披露投資活動(dòng)現金凈流出），融創(chuàng )分享的是3.97億虧損（好在不用掏現金）。

總體來(lái)講，融創(chuàng )的干兒子坑爹不含糊！

造血能力不強，主要靠借

在融創(chuàng )參與樂(lè )視、收購萬(wàn)達文旅項目時(shí)，論證融創(chuàng )資金實(shí)力的主要依據有兩點(diǎn)：2016年融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額超過(guò)1500億、2017年目標超過(guò)3000億；截至2017年6月末，融創(chuàng )賬面現金924億。

如上文所述，融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額數倍于營(yíng)收，而剔除成本后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現金凈流量更是等而下之。

例如2016年，融創(chuàng )經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入凈額僅為46.2億，相當于合同銷(xiāo)售額（1506.3億元）的3.1%，活活地差了兩個(gè)數量級（2017年上半年融創(chuàng )合同銷(xiāo)售金額達1088.5億，中報未披露經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入凈額）。

2014年、2015年、2016年融創(chuàng )經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入越來(lái)越少，各財年分別為167億、159億和46億，合計372.8億。而這三個(gè)財年投資活動(dòng)現金流出凈額分別為89億、125億和345億，合計559億。三年間經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)之間的缺口達186億元。

不幸的是，融創(chuàng )的融資能力也有些不濟：2013年融資活動(dòng)現金凈流入119億元，其后兩年的融資活動(dòng)現金流居然是凈流出的。2016年突然找到感（hou）覺(jué)(tai），融資活動(dòng)現金凈流入達592億，期未賬面資金一舉增至698億（其中23.5%受限）。

主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力偏弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流遠不足以支撐大規模對外投資，融資能力突如其來(lái)的暴漲不僅救了駕還讓融創(chuàng )一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。2017年，融創(chuàng )賬面資金進(jìn)一步增至924億（其中25.4%受限）。

三種“負債率”

資產(chǎn)負債率是期末負債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，即負債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。

截至2017年6月30日，融創(chuàng )總資產(chǎn)、總負債分別為4238.7億和3896.3億，資產(chǎn)負債率為91.9%。

凈資產(chǎn)負債率也稱(chēng)為“債務(wù)股權比率”，為負債總額與凈資產(chǎn)的比值，反映債權人提供的資金與股東權益的相對關(guān)系，與杠桿倍數一樣揭示了企業(yè)的“風(fēng)險偏好”。

最后說(shuō)說(shuō)“資產(chǎn)負債比率”：以總貸款金額減賬面現金當分子，以總資產(chǎn)當分母，得到的比值。分子小得不能再小，分母大得不能再大，比值看起來(lái)“小小滴”，難怪融創(chuàng )財報喜歡披露這個(gè)比值（其它揭示負債風(fēng)險的比值需要投資人自己動(dòng)手）。

三種負債率，資產(chǎn)負債率最平實(shí)，凈資產(chǎn)負債率相當于“用放大鏡看風(fēng)險”，資產(chǎn)負債比率具有一定的“麻痹效用”，細思卻有些牽強：

賬面現金總額低于貸款總額的數值根本就是一個(gè)缺口，用“缺口”除以總資產(chǎn)，得出一個(gè)50%左右的比值，是想說(shuō)明“資產(chǎn)雄厚，缺口只相當于總資產(chǎn)的一半”？但將近92%的總資產(chǎn)都是借的，談何“雄厚”？

錯過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)最豐厚的“紅利期”且巨頭們完成原始累積，融創(chuàng )起步的確艱難。孫宏斌卻一如既往地蒙眼狂奔，看來(lái)14年前超越萬(wàn)科的雄心從未熄滅。

靠并購“撐大”合同銷(xiāo)售金額，躋身“一線(xiàn)”，但從營(yíng)收、凈利潤、經(jīng)營(yíng)現金凈流入等指標來(lái)看，融創(chuàng )連“二線(xiàn)房企”都有些許勉強（或者說(shuō)質(zhì)地不佳）。

2017年融創(chuàng )的兩宗投資令人耳目一新，一是殺入非房地產(chǎn)領(lǐng)域、操控樂(lè )視系；二是白菜價(jià)拿下萬(wàn)達13文旅項目。即便投樂(lè )視的150億打了水漂，一個(gè)文旅項目的毛利潤即可輕松覆蓋。

天降“好運”固然可喜可賀，但要警惕“反轉”?！洞髮W(xué)》里有句話(huà)：“言悖而出者亦悖而入、貨悖而入者亦悖而出”。