醫療是IPO的熱點(diǎn)，醫美、口腔、眼科，這些都是PE大佬們爭搶的香餑餑。

然而，還有一種“另類(lèi)專(zhuān)科醫院“，卻不常被大家提起。根據Frost & Sullivan的報告，中國現時(shí)有超過(guò)1.8億人患有精神疾病，相當于每8個(gè)人中就有1個(gè)是精神疾病患者，精神疾病治療市場(chǎng)，規模預計可達136億。

由于精神病市場(chǎng)長(cháng)期由公立醫院霸占，民營(yíng)參與度低，因而，投資機構關(guān)注也不多。

直到PE大佬鼎暉投資的精神病院“康寧醫院”，2015年在香港上市，成為國內首家精神病連鎖醫院，才引起投資圈注意。

1年后，康寧醫院又繼續申報IPO，再戰A股，繼續規模擴張之路。

2015年，它營(yíng)收3.4億，凈利5000多萬(wàn)，毛利率38%。

這個(gè)特殊行業(yè)，到底是怎么賺錢(qián)的?

最重要的是，站在投資人視角來(lái)看，這家公司到底是不是一家值得長(cháng)期投資的公司，以及，它在IPO過(guò)程中，存在哪些值得注意的問(wèn)題。

“神奇的行業(yè)，你必須看”

01 精神病院究竟是怎么賺錢(qián)的?

溫州康寧醫院1996年成立，主要從事精神疾病的專(zhuān)科醫療服務(wù)，是國內最大的民營(yíng)精神專(zhuān)科醫院集團。

隨著(zhù)現代城市的快速發(fā)展，精神分裂癥、抑郁癥、睡眠障礙都可以歸結到精神病的范疇。

康寧醫院的盈利分三大塊：治療費、藥品銷(xiāo)售費、管理服務(wù)費。

從業(yè)務(wù)分類(lèi)上看，康寧醫院提供的精神診療，包括5類(lèi)：普通精神科(精神分裂)、老年精神科(老年癡呆癥)、行為醫學(xué)科(酒精成癮)、心身障礙科、臨床心理科(睡眠障礙、焦慮障礙、進(jìn)食障礙)等。

除了精神診療，康寧還有康復治療(如：體育鍛煉治療)和急救、內科、外科、骨科等一般醫療服務(wù)。

目前，康寧旗下有7家自營(yíng)專(zhuān)科醫院，并為4家精神專(zhuān)科醫院和2個(gè)精神科科室提供管理服務(wù)。

康寧醫院定價(jià)方式與愛(ài)爾眼科類(lèi)似，在公立精神病醫院中殺出一條血路。

其定價(jià)模式為：向公立醫院靠攏，藥品及服務(wù)定價(jià)參考“醫保定價(jià)標準”。

在此基礎之上，另有三家“醫保定點(diǎn)”醫院，定價(jià)可以在醫保報銷(xiāo)范圍內的診療服務(wù)項目?jì)r(jià)格上，獲準上浮一定比例。除此之外，康寧也開(kāi)展一些非醫保項目，價(jià)格隨市。

其中，對醫保部門(mén)的結算周期約為2-9個(gè)月，患者自付部分則在完成有關(guān)治療后或出院時(shí)支付。如果是民政部門(mén)、殘聯(lián)醫療救助條件的救助患者，結算周期就會(huì )拉長(cháng)到 6-24 個(gè)月。

另外，康寧還為4家精神專(zhuān)科醫院，以及2個(gè)精神科科室委派醫護管理人員，進(jìn)行醫療服務(wù)指導、服務(wù)、培訓等。這種模式下的管理費收入是按月/季收取，收取金額為：全部醫療業(yè)務(wù)收入扣除成本、費用。

除此之外，康寧醫院還做藥品銷(xiāo)售，有一部分藥品銷(xiāo)售收入。

02 精神病院，能賺多少錢(qián)?

精神病院的主營(yíng)業(yè)務(wù)，涵蓋：診療及其他醫療服務(wù)、銷(xiāo)售藥品以及對其他醫療機構的管理服務(wù)。

2013-2015年，康寧醫院的營(yíng)業(yè)收入分別為22,636.36 萬(wàn)元、29,629.60萬(wàn)元和34,367.41萬(wàn)元，復合增長(cháng)率為23.22%。凈利潤分別為3,619.42萬(wàn)、5,119.86萬(wàn)、5,162.19萬(wàn)。

凈利方面，有個(gè)問(wèn)題很顯著(zhù)：2014年凈利潤增速大于營(yíng)收增速。

分析原因，這主要是受醫藥價(jià)格改革計劃影響：醫療服務(wù)定價(jià)在醫?；A上浮了一定比例(最高30%)，使得醫療服務(wù)的毛利率提升，利潤增厚。

但是，這個(gè)醫藥價(jià)格改革計劃，同時(shí)又對藥品銷(xiāo)售價(jià)格做了規定：必須按照公立醫院的采購中標價(jià)定價(jià)，不得加價(jià)。這對康寧醫院的藥品銷(xiāo)售毛利率產(chǎn)生了沖擊。

毛利率方面，2013-2015年，康寧醫院的綜合毛利率為38.75%、38.98%、38.06%。

其中，銷(xiāo)售藥品的毛利率和管理服務(wù)毛利率都出現較大波動(dòng)，前者從25%下滑到19.05%，后者則從77%下滑到48%，下滑幅度近30%。

03 神奇的“瘋人院”

康寧醫院屬于精神專(zhuān)科醫療服務(wù)行業(yè)，上游為藥品、耗材和醫療設備行業(yè)，下游直接面向精神疾病患者及其家屬。

據媒體平臺“中環(huán)現場(chǎng)”報道，2015年，中國有超過(guò)1.8億人患有精神疾病，也就是說(shuō)，差不多每8個(gè)人當中，就有一個(gè)精神疾病患者。

精神疾病的特點(diǎn)是：反復發(fā)作，治療周期較長(cháng)，病人需要長(cháng)期的住院護理服務(wù)，因此，治療費用高。

就拿康寧醫院港股2016年財報為例，2016年住院平均每日開(kāi)支為388元，門(mén)診則更貴，每次513元。其中，治療護理費占大頭，約占60%左右。

據資料顯示，目前我國精神病領(lǐng)域的醫療資源供不應求。截至2015年底，全國精神病醫院數量約800家，精神科醫生人數2萬(wàn)多人，病床數量約40萬(wàn)張，而重度精神病患者人數超過(guò)1600萬(wàn)。

從規模上看，民營(yíng)精神科醫療市場(chǎng)規模從2010年的22億，增至2014年的51億。預2019年市場(chǎng)規模將增至136億，年均復合增長(cháng)率為21.8%。

值得注意的是，國內的精神科醫療市場(chǎng)較為分散：2014年，前十大精神科醫療集團的收入共占市場(chǎng)總收入(299億)的8.2%。

TOP5分別是上海市精神衛生中心、康寧醫院、首都醫科大學(xué)附屬北京安定醫院、廣州市精神病醫院、北京回龍觀(guān)醫院。

其中，康寧醫院是唯一一個(gè)民營(yíng)性質(zhì)的精神病醫院，位居行業(yè)第二，其余全部為公立醫院。不僅如此，精神病醫療行業(yè)整體狀況也是民營(yíng)機構參與度低，民營(yíng)資本占比僅25%。

04 上市幾大問(wèn)題

應收賬款未計提壞賬準備、多起醫療事故

目前，康寧醫院IPO材料已反饋，但尚未預披露更新。我們通過(guò)梳理，發(fā)現了以下幾點(diǎn)問(wèn)題，監管可能會(huì )關(guān)注：毛利率波動(dòng)、應收賬款未計提壞賬準備、關(guān)聯(lián)方資金占用、醫療事故瑕疵、募集資金必要性。具體來(lái)看：

1)毛利波動(dòng)大

2013-2015年，康寧醫院的綜合毛利率整體波動(dòng)不大，但是部分分項業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)較大。其中，管理服務(wù)的毛利率從77%下跌到48%，藥品銷(xiāo)售毛利率從25%下跌到19%。

康寧解釋為：無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)變多、藥品銷(xiāo)售價(jià)格下降，以及存在一定的商業(yè)折扣。

那么，毛利率為何波動(dòng)這么大，是否合理?無(wú)形資產(chǎn)是如何攤銷(xiāo)的，攤銷(xiāo)的依據是什么?藥品銷(xiāo)售過(guò)程中，存在的商業(yè)折扣，具體是怎么規定的。相信監管層一定會(huì )關(guān)注這些細節。

2)應收賬款余額較大，主要應收款未計提壞賬準備

2013-2015年末，應收賬款賬面價(jià)值分別為 7,182.17萬(wàn)元、9,599.94 萬(wàn)元、12,306.79 萬(wàn)元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 45.55%、57.66%、15.13%。

康寧醫院解釋?zhuān)瑧召~款過(guò)高，一是因為面向個(gè)人患者，住院周期長(cháng)，未結醫藥費形成了應收賬款;同時(shí)，醫保部門(mén)的結算周期較長(cháng)，也形成了較大金額的應收款。

但是，康寧卻未對上述兩種情況計提壞賬準備，這樣是否合理?這點(diǎn)相信監管層也會(huì )關(guān)注。

3)給關(guān)聯(lián)方墊資，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~變負數

2013-2015年以及 2016 年 1-6 月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為3,823.90 萬(wàn)元、3,015.45 萬(wàn)元、-506.28 萬(wàn)元和 3,798.44 萬(wàn)元。

其中，2015年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~為負。從現金支出情況來(lái)看，“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現金”增長(cháng)了3倍，其中近50%用于給關(guān)聯(lián)公司墊資。

這筆關(guān)聯(lián)資金占用是否合理，監管層將會(huì )對其內控制度是否完善作出問(wèn)詢(xún)。

4)報告期出現32起醫療糾紛

報告期內，康寧醫院涉及經(jīng)濟賠償的醫療糾紛共有32起，其中有2起醫療事故需要承擔次要責任，同時(shí)，還尚有1件醫療糾紛正在審理。

醫療行業(yè)最怕有醫療糾紛和醫療事故，這些負面事情對于康寧醫院的影響和涉訴進(jìn)展，勢必也是監管問(wèn)詢(xún)的要點(diǎn)。

5)2015年貨幣資金增長(cháng)15倍，募集資金必要性存疑

2015年，康寧醫院港股上市，募資5.8億，貨幣資金從2014年的3727萬(wàn)飆至6億。到2016年中季度，賬面還有5.2億現金和銀行存款。而本次募集資金項目總額為1.93億，那么監管層可能會(huì )關(guān)注募集資金的必要性。

05 “精神病院”上市的必然性

根據衛生部的統計數據，截至2015年底，我國重度精神患者超過(guò)1600萬(wàn)人，登記在冊嚴重精神障礙患者達到429.7萬(wàn)人。與此同時(shí)，我國精神衛生市場(chǎng)增長(cháng)迅速，預計在2019年該市場(chǎng)規模達到650億元。其中，民營(yíng)精神科醫療市場(chǎng)的規模預計2019年的市場(chǎng)規模將增至136億元。

與快速增長(cháng)的精神科醫療市場(chǎng)相反的，是我國精神病領(lǐng)域醫療資源的供不應求，精神醫療基礎設施嚴重不足。根據WHO精神科床位配置計算公式，最低配置為1.97張/萬(wàn)人，中等配置為4.64張/萬(wàn)人，較高配置8.56張/萬(wàn)人。而2011年我國每萬(wàn)人精神科床位數為2.19，低于世界平均水平的6.5。

業(yè)內人士表示，這樣的供需情況需要正規的精神病醫院做大做強以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，而做大做強需要龐大的資本支撐，像康寧醫院這樣上市融資便成為一個(gè)有效途徑。

與康寧醫院IPO所帶來(lái)的新奇感相同的是，“幼兒園第一股”、“夜店第一股”、“賭場(chǎng)第一股”、“殯葬第一股”、“冥幣第一股”……這些行業(yè)或公司IPO的背后，同樣逃脫不過(guò)一個(gè)“錢(qián)”字。