9月18日，恒大股價創(chuàng)新高28港元，總市值超過3700億港元，許家印以391億美元的身家再度成為中國首富。

此時此刻，你說許首富是什么心情?

狂喜?不會。

現(xiàn)在可不是當中國首富的好時候，流行說法是，財富榜就是殺豬榜，有前任首富王健林及王健林更多前任之殷鑒不遠。

一

兩個月前，許成為中國地產(chǎn)首富的時候，就在恒大內(nèi)部千叮嚀萬囑咐員工：避談首富話題。

忐忑?也不會。因為在2009年恒大剛上市的時候，許教授當過一次中國首富，曾經(jīng)滄海了。

此刻許教授的心情應該是無奈：這個首富，不想當也得當。因為，以恒大當下的處境，股價必須漲，而且不能是小漲，而是大漲加狂漲。

算算吧。從年初5港元左右起飛，恒大股價迄今漲幅超過500%，成為今年港股龍頭股之最。

恒大股價為什么漲得這么猛?每個能從恒大攬到業(yè)務的投行都能給出十條八條(包括港股中國地產(chǎn)板塊整體看好)理由。

這里只說兩條。

1、股價保衛(wèi)戰(zhàn)。今年，國際資本又在做空恒大。摩根大通打嘴炮，伍德資本打?qū)崙?zhàn)。他們認為恒大整體負債過高且在上升，估值難以持續(xù);業(yè)績質(zhì)量存疑，股價上漲基礎不牢，比如“激進”的股票回購和定向增資等等。

2、恒大回歸A股的需要。股價和市值關乎恒大的市值管理、引入戰(zhàn)投時的公司估值，關乎回歸A股的成敗。

從去年底開始，恒大已引入兩輪戰(zhàn)投，共引資達700億元，并為此送出了經(jīng)擴大后共約26.12%的股權。引入戰(zhàn)投時，股價高市值大，至少有兩大好處。一是加快歸A進程，二是公司估值高。

本來，恒大兩次引入戰(zhàn)投，時間不可能那么快，錢也不可能那么多。按香港規(guī)管條例，引入戰(zhàn)役比例超過市值的75%，就需通過股東大會等復雜的審批程序。按當時恒大市值計算，總引資額上限為450億元。但由于恒大股價半年上漲了400%，這一限制被輕易突破。

而據(jù)最新消息，恒大已宣布“下半年計劃引入第三輪戰(zhàn)略投資300—500億元。”恒大總裁夏海鈞表示，公司估值會比第一輪有所增加。

是呀。股價大漲，市值暴增，估值當然就水漲船高了。

二

許家印不想當首富，輿情壓力下低調(diào)謹慎之外，或許還有更重要的原因：“體檢”未必合格。

恒大的行業(yè)第一和許家印的地產(chǎn)首富是否真的名符其實?

對于恒大的彪炳業(yè)績、翻倍股價和潑天市值，向來存在不同、甚至截然相反的看法。譽之者將恒大視為中國地產(chǎn)未來之“獨角獸”，疑之者擔心其火中取栗，未來大廈將傾。在恒大的每一個亮麗之處，幾乎都伴有著暗黑的另一面。

恒大痛點，是以三高一低模式快速擴張，即高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿和低成本。而痛點中的痛點是高負債。

根據(jù)貝塔工作室對2016年銷售額100億元以上65家房企的研究結果，恒大財務安全性排名為第52位，指標堪憂，已到了不解決不可的地步。

比如，恒大的凈負債率為120%，高于行業(yè)70%—80%的平均水平。如果將永續(xù)債計入負債，凈負債率將達到440%的超高水平。

這會吞噬恒大本就不多的利潤。2016年恒大的核心業(yè)務利潤208.1億，而全年支付利息就高達263.39億元，其中，永續(xù)債占的比重應該過半。

媒體曾報道，2015年，向恒大發(fā)放永續(xù)債的銀行人士曾透露：“當時恒大要得比較急，所以當時我們給的點也高，前兩年是每年12個點，第三到五年是15個點，然后依次提高。”

再從“動態(tài)財務安全性”來看，恒大中期(未來兩三年)風險頭寸缺口很大。即使不擴張，仍有一半的到期債務無法償還。如果遇到周期低谷，恒大的項目投資回收周期將延長為36個月，但其整體資金來源期限只有25個月，會面臨約11個月的資金缺口期。

所以，恒大的出路只有一個：想盡辦法再融資，必須通過續(xù)借或借新還舊來維系資金鏈的安全。

三

相比行業(yè)第一和全國首富這些面子工程，許家印最想讓人們關注的是“里子工程”：大幅減債。

恒大減債分三項。一是提前贖回了全部永續(xù)債，共計1129億元。二是前面提到的兩次引入21家戰(zhàn)略投資者。三是償還了美元債。

按照恒大說法，減債將大幅減少利息支出，并釋放逾百億股東利潤。以長債換短債，改善債務結構，凈負債率大幅下降。

對于吃瓜群眾來說，市值管理以及減債屬于資本運作，名與實之間，相隔千山萬水。往實了做，那是財務學;往嗨了做，就是玄學。其間騰挪“多智而近乎妖”。

加之一年來，進退寶萬、歸A進程、業(yè)績爭先諸事緊迫，恒大上述債務調(diào)整金額巨大，動作峻急，條款迂回，枝蔓纏疊，而恒大固有的神秘性，也使得旁觀者難窺堂奧。

恒大高調(diào)聲稱的減債，成色究竟如何?

四

除了伍德資本，許教授忌憚的名字還有國際評級機構穆迪和惠譽。

對恒大今年上半年發(fā)行的美元債，穆迪的評級是B3級，即缺少理想投資的品質(zhì)，還本付息或長期內(nèi)履行合同中其它條款的保證極小?；葑u的評級是“B-”，即高級投機級。兩者均接近“垃圾”級別。

再看成本。縱向微有下降，但這是內(nèi)地房企的整體現(xiàn)象，非恒大獨有。而以新?lián)Q舊部分還需要支付差額溢價。這樣算起來，至少不比之前的成本低。

橫向比較，恒大的發(fā)債成本遠遠高于同行。龍湖、萬科、首創(chuàng)和SOHO中國發(fā)行的美元債，成本都不超過4%，比恒大幾乎便宜一半。

所以，今年恒大美元債發(fā)行的真相應該是“高成本，低評級，以新債替舊債，實際債務額上升”。

五

恒大另一樁高調(diào)外宣的減債行動是增資。

但玄妙之處在于，表面看引入的700億是權益資本，但細究其融資條款，不僅約定了利潤分配承諾，即未來三年凈利潤分配比例不低60%，總額達888億元;還約定了股份回購協(xié)議，即三年內(nèi)恒大未完成回歸A股，則恒大原價回購投資者持有股權，或向戰(zhàn)投無償轉(zhuǎn)讓相當于其如今持股一半的股份。

簡言之，這其實是一個三年期的對賭債權融資!不禁令人想起多年前，恒大首次香港上市前后的兇險窘?jīng)r。

減債的錢從哪里來?以整體凈負債率之高，以永續(xù)債所占比重之巨，除了營業(yè)收入和利潤，恒大贖回永續(xù)債的資金也極可能來自它新發(fā)行的美元債和引入的戰(zhàn)投資金。

這是不是左手倒右手?這樣看來，所謂減債，差不多就是一個債務重置游戲。我們想起一句商業(yè)古訓：風險只會轉(zhuǎn)移，不會消失。

現(xiàn)在，所有的疑問都水落石出，圖窮匕現(xiàn)，所有線索都指向一個以回歸A股為目標的閉環(huán)。

假設一下：如果永續(xù)債不贖回，那每年的利息支出就有150億元左右，戰(zhàn)投每年300億元左右的分紅就無從實現(xiàn)，引入戰(zhàn)投就要落空，而這是回歸A股必不可少的。

如果股價不暴漲，那么如夏海鈞提到的第三輪戰(zhàn)投300億-500億，就會兌換成更多的恒大股份，直接損害原來大投東的利益。

如果三年內(nèi)重組不成，歸A失敗，按對賭條款，許首富將面臨兩個選擇。

1、原價買回戰(zhàn)投手里的股份。恒大已引入兩輪戰(zhàn)投700億，第三輪我們暫取平均數(shù)400億，再加上三年分紅888億，總數(shù)為1988億元。(如按第二輪戰(zhàn)投者將分紅比例從60%統(tǒng)一升到68%計算，鐵定超過2000億元)

2、白送給戰(zhàn)投們相當于其持股比例一半的股份?，F(xiàn)在兩輪戰(zhàn)投已持有恒大26.12%的股份，花費700億。且按此估值計算，第三輪戰(zhàn)投的中位數(shù)400億，應獲取股份14.88%，三輪合計為41%。依此計算，白送的部分應為20.5%。再次合并后高達61.5%。

也就是說，屆時三輪戰(zhàn)投將持有恒大至少一半的股權，再加原公眾股和流通股，則許家印持有的股權只剩約30%左右。

三年之內(nèi)，或是歸A成功，或是掏出2000億真金白銀，或是拱手奉上控股權。三必有一。

現(xiàn)在明白許家印為什么沒有當首富的心情了吧!