2017年11月8日，騰訊旗下的閱文集團（772.HK）在港交所掛牌上市，開(kāi)盤(pán)上漲約63%，報收于90港元，市值達到816億港元。

2017年11月29日，閱文集團收于92.7港元，市值840.25億港元（折合711億元人民幣），相當于2016年凈利潤的2341倍。

2017年上半年，閱文集團凈利潤奇跡般地達到2.13億，假使全年凈利潤達到5億，當前市值對應的動(dòng)態(tài)市盈率仍高達142倍。

2016年才剛微利3036萬(wàn)元（2014年以來(lái)合共虧損1.3億），閱文集團超700億人民幣的市值是否高估，主要取決于它的發(fā)展潛力。

收入不多，構成復雜

向讀者提供付費在線(xiàn)閱讀服務(wù)是閱文集團獲得收入的主要路徑。招股文件披露多數讀者選擇按閱讀字數付費。平臺亦提供月度套餐，訂閱者購買(mǎi)付費內容時(shí)可享受折扣。

2015年，閱文集團下大力氣開(kāi)拓多元化業(yè)務(wù)，版權運營(yíng)、紙質(zhì)圖書(shū)、廣告等業(yè)務(wù)全面開(kāi)花，全年在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重從2014年的97%劇降到60%。

2016年，在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)占比回升到77%。

2017年上半年，在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)收入達16.34億，同比增長(cháng)126%，占營(yíng)收的比例回升到85%。非在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)收入2.9億，同比增長(cháng)5%，占營(yíng)收的比例較2016年同期下降了13個(gè)百分點(diǎn)。

看來(lái)閱文集團的多元化進(jìn)程不如預想的順利，臨到上市還要靠在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)沖量。

雖然在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)年營(yíng)收不過(guò)二十億，但結構頗為復雜，給人拼湊之感。

閱文集團將在線(xiàn)閱讀營(yíng)收按來(lái)源分為三類(lèi)：

1）自有平臺產(chǎn)品

閱文集團自有平臺產(chǎn)品包括網(wǎng)站及移動(dòng)APP，除創(chuàng )世中文網(wǎng)、起點(diǎn)中文網(wǎng)、起點(diǎn)國際、云起書(shū)院、起點(diǎn)女生網(wǎng)、紅袖添香、瀟湘書(shū)院、小說(shuō)閱讀網(wǎng)、言情小說(shuō)吧等網(wǎng)絡(luò )原創(chuàng )平臺還有天方聽(tīng)書(shū)網(wǎng)、懶人聽(tīng)書(shū)等音頻聽(tīng)書(shū)品牌。

閱文集團自有平臺產(chǎn)品收入全額入賬。

2017年上半年，自有平臺收入8.72億，同比增長(cháng)115%，占在線(xiàn)閱讀收入的53.3%。閱文集團在招股文件中強調：“我們能夠獨立于騰訊集團分銷(xiāo)文學(xué)內容。”

2）嵌入騰訊產(chǎn)品的自有渠道

閱文集團另一重要分銷(xiāo)方式是在騰訊產(chǎn)品（如手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書(shū)等）上“開(kāi)流量入口”。閱文集團將該渠道所得全額入賬。

2016年通過(guò)騰訊產(chǎn)品取得營(yíng)收6.66億，同比增長(cháng)237%；2017年上半年，該渠道收入5.46億，同比增長(cháng)154%。

大股東動(dòng)動(dòng)手指頭，閱文集團收入就翻著(zhù)倍地漲，足見(jiàn)騰訊的強大。但騰訊的流量可不白給，閱文集團付出的代價(jià)在財務(wù)中體現為“在線(xiàn)閱讀平臺分銷(xiāo)開(kāi)支”。2016年以來(lái)，支付費用與取得收入的比例穩定在23%。

3）第三方平臺

閱文集團通過(guò)百度等第三方平臺取得的收入，雙方按比例分賬。閱文集團按收入凈額入賬，招股文件未披露分賬比例。

鑒于SP與電信運營(yíng)商通常按例6:4分賬，可以假設閱文集團從百度等平臺拿到讀者付費金額的60%。

2016年，閱文集團從第三方平臺獲得收入2.5億，同比增長(cháng)37%；2017年上半年，該項收入同比增長(cháng)109%，達2.16億。根據推算，讀者在第三方平臺支付的費用為4.17億和3.61億。

無(wú)利不起早，百度又不是大股東，為何這樣賣(mài)力氣？再說(shuō)大股東騰訊也沒(méi)白給流量，閱文集團拿出對百度更加有利的分賬方案是正解。

4）在線(xiàn)閱讀收入小結

按照毛收入（亦即讀者支付金額），閱文集團在線(xiàn)閱讀收入構成見(jiàn)下圖。

2016年，閱文集團毛收入21.4億（估），同比增長(cháng)96%，主要增長(cháng)動(dòng)力來(lái)自騰訊產(chǎn)品。2017年上半年毛收入約18億元，同比增長(cháng)124%，來(lái)自三個(gè)渠道的收均增長(cháng)一倍以上。

2017年上半年，閱文集團在線(xiàn)閱讀凈收入15.1億。其中60%由自有平臺貢獻，25%來(lái)自騰訊，15%來(lái)自百度等第三方平臺。

哪項業(yè)務(wù)都不怎么賺錢(qián)

阿里的電商、騰訊的游戲、百度的大搜都是“搖錢(qián)樹(shù)”，主營(yíng)業(yè)務(wù)豐沛的現金流讓BAT可以輕松嘗試多元化業(yè)務(wù)及進(jìn)行戰略投資。

假如主營(yíng)業(yè)務(wù)不怎么賺錢(qián)，卻花許多精力搞多元化，說(shuō)明企業(yè)看淡主營(yíng)成長(cháng)空間，試圖尋找新的增長(cháng)點(diǎn)。閱文集團就屬于這種情況。

1） 在線(xiàn)閱讀“叫好不叫座”

閱文集團在網(wǎng)絡(luò )文學(xué)領(lǐng)域具有無(wú)與倫比的影響力，讀者數以?xún)|計，但相當一部分習慣于免費閱讀。而閱文集團在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)的成本卻是實(shí)實(shí)在在的。

最大的成本是支付給寫(xiě)手的費用即內容成本，形式不外分成或買(mǎi)斷。第一種形式的付出計入本期“內容成本”，第二種形式先購置無(wú)形資產(chǎn)再逐年攤銷(xiāo)。

2016年，在線(xiàn)閱讀凈收入為18.2億，內容成本、版權攤銷(xiāo)分別為8.39億和1.28億（合計9.67億），占收入的53%。

近年內容成本占在線(xiàn)閱讀收入的比例總體在50%左右。2017年上半年為43%，較2016年同期低10個(gè)百分點(diǎn)?；蛟S是閱文集團與寫(xiě)手結算的方式發(fā)行了變化，不排除為報表漂亮將部分費用延后支付。

粗略地講，在線(xiàn)閱讀這種生意一半以上的凈收入要拿給寫(xiě)手。

除此之外，還要要支出營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支和行政費用。前者包括廣告、付款手續費及薪酬福利，后者主要包括辦公費用及薪酬。

2016年，廣告支出、付款手續費分別為4.91億和1.01億，僅此兩項合計就占到在線(xiàn)閱讀凈收入的32.5%。

作者拿走一半，現在只剩兩成了，可是還沒(méi)完！還有4.21億的一般行政開(kāi)支和8300萬(wàn)薪酬。

2015年，營(yíng)銷(xiāo)行政合支合計占在線(xiàn)閱讀凈收入的89%，2016年回落到60%，2017年上半年進(jìn)一步降到51%。盡管如此，在線(xiàn)閱讀這門(mén)生意的凈利潤率也相當微薄。

2）版權運營(yíng)拿到“五個(gè)第一”

閱文集團是中國第一網(wǎng)絡(luò )文學(xué)平臺。截至2017年6月30日，集團內容庫包括920萬(wàn)部原創(chuàng )文學(xué)作品。僅2017年上半年，平臺作家更新創(chuàng )作近3360萬(wàn)章、約615億字。假設某人閱讀速度為4萬(wàn)字/小時(shí)，閱文集團半年的新作要讀差不多350年。

手掌華語(yǔ)世界最大的網(wǎng)絡(luò )文學(xué)版權庫，2015年閱文集團發(fā)力開(kāi)展版權運營(yíng)，2016年即在五個(gè)榜單中排名第一：票房最高的的改編電影、收視率最高的改編電視劇、播放量最高的改編網(wǎng)絡(luò )劇、下載量最高的改編網(wǎng)絡(luò )游戲、百度搜索排名最前的改編動(dòng)畫(huà)作品。

通過(guò)向內容改編伙伴轉授版權，閱文集團2016年獲得2.47億元收入。相當于在線(xiàn)閱讀收入的14%。2017年上半年，版權運營(yíng)收入1.56億，為在線(xiàn)閱讀收入的10%。

版權運營(yíng)是閱文集團對版權價(jià)值的二次挖掘，年收入因此增長(cháng)兩三個(gè)億。但已經(jīng)拿到“五個(gè)第一”，未來(lái)還有多大增長(cháng)空間？

另外要注意“轉授”這兩個(gè)字，閱文集團按理應把版權運營(yíng)收入的相當一部分轉交作者。即使現在沒(méi)有，將來(lái)也一定會(huì )有。

知名寫(xiě)手的門(mén)檻早被投資者踢破，怎會(huì )讓網(wǎng)絡(luò )平臺賺走與影視改編相關(guān)的版權收入？長(cháng)遠來(lái)看，閱文集團版權運營(yíng)想象空間不大。

3）紙質(zhì)書(shū)出版能成氣候？

閱文集團旗下有中智博文、華文天下、聚石文華、榕樹(shù)下等圖書(shū)出版及數字發(fā)行品牌并通過(guò)網(wǎng)絡(luò )書(shū)店、連鎖店及批發(fā)商銷(xiāo)售自家制作的紙質(zhì)圖書(shū)，這是對版權價(jià)值的第三次挖掘。

2016年，閱文集團出版業(yè)務(wù)營(yíng)收2.24億，結轉存貨成本1.51億。假設圖書(shū)批發(fā)價(jià)為標價(jià)的60%，總碼洋為3.73億。如版稅按8%計，則閱文集團應付作者2987萬(wàn)版稅，占紙質(zhì)書(shū)收入的13.3%。經(jīng)過(guò)以上推算，2016年閱文集團出版業(yè)務(wù)毛利潤率為19%。

網(wǎng)絡(luò )文學(xué)與紙質(zhì)書(shū)的閱讀體驗大相徑庭，網(wǎng)絡(luò )平臺出版紙質(zhì)書(shū)能否“成氣候”尚有待觀(guān)察。

4）網(wǎng)絡(luò )游戲疑似放棄

親自“操刀”網(wǎng)絡(luò )游戲是閱文集團對版權價(jià)值的第四次挖掘。2015年“其它收入”（主要是網(wǎng)絡(luò )游戲及廣告收入）為2.44億，同期的“其他運營(yíng)成本”（主要是網(wǎng)絡(luò )游戲平臺分銷(xiāo)成本）為2.19億。

顯然，網(wǎng)游收入連分銷(xiāo)成本都難以覆蓋。于是2016年“網(wǎng)絡(luò )游戲入廣告收入”驟然降至1.1億，2017年上半年為4100萬(wàn)（或許主要是廣告收入）。

游戲研發(fā)、運營(yíng)、推廣專(zhuān)業(yè)性強，風(fēng)險高，牽扯精力多，看現在的架勢閱文集團大概率要放棄這項業(yè)務(wù)。

估值是一種信仰

閱文集團的確是網(wǎng)絡(luò )文學(xué)巨擎。但“三低人群”（低齡、低學(xué)歷、低收入）中有付費意愿的網(wǎng)絡(luò )文學(xué)愛(ài)好者能拿出的錢(qián)就那么多。

此處沒(méi)有貶義，因為每個(gè)人都是從“三低”過(guò)來(lái)的。但多數人走出“三低”后也會(huì )逐漸疏離網(wǎng)絡(luò )文學(xué)。閱文集團公布的數據顯示，其80%的讀者年齡在30歲以下。

再增加幾億讀者、付費閱讀收入大幅增長(cháng)的可能性幾乎不存在。高價(jià)并購可以短期內提高收入，但相應的巨額商譽(yù)需在以后的5年至12年內攤銷(xiāo)，成為沉重的負擔。

2016年閱文集團在線(xiàn)閱讀凈收入不過(guò)18億。扣除50%左右的內容成本和營(yíng)銷(xiāo)、行政成本，根本無(wú)利可圖。

為早日IPO，閱文集團從2015年起進(jìn)行了大膽的嘗試。版權運營(yíng)、紙質(zhì)書(shū)、游戲及廣告等諸般業(yè)務(wù)都在這一年從無(wú)到有。

兩年半下來(lái)，可以看到：版權轉授收入規模在每年3億左右，向作者支付版稅后利潤不詳；紙質(zhì)書(shū)毛利潤率將近20%，但年收入規模只有2億；網(wǎng)絡(luò )游戲業(yè)務(wù)貌似無(wú)疾而終。

盡管在2017年這個(gè)“上市之年”，閱文集團破天荒地實(shí)現2.13億凈利潤，但2018年能增長(cháng)多少，甚至有沒(méi)有利潤都不好說(shuō)。反正從2014年以來(lái)的走勢看不出這端倪。

不看好閱文集團的成長(cháng)空間，不是因為他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到極致，可以試的也都試過(guò)了。

香港投資者基本上出于對騰訊的迷信，才把這樣一家公司的市值炒到800多億港元。#這是信仰#