12月16日，港交所收盤(pán)后公布了一系列調整，其中最值得關(guān)注的是關(guān)于企業(yè)上市制度的調整，即解除了“同股同權”的限制。因為這個(gè)上市制度，港交所在過(guò)去一段時(shí)間內錯過(guò)了不少高估值的中國科技企業(yè)，如阿里巴巴。為何當初港交所要設置“同股同權”這樣的上市制度？現在解除了限制，對于港交所和中國科技公司又有什么影響？在本文中可以找到這些問(wèn)題的答案。

香港花了整整5年，才意識到拒絕中國科技公司是一個(gè)巨大錯誤，所幸改變來(lái)的還不算太晚。香港終于放開(kāi)了“同股同權”的上市限制，這是一個(gè)遲到5年的決定。

2013年9月26日，阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng )始人蔡崇信在一篇公開(kāi)日志中質(zhì)疑港交所：“今天，作為香港人，我想問(wèn)的是：香港資本市場(chǎng)的監管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場(chǎng)的未來(lái)做出改變，迅速創(chuàng )新？”

這篇日志宣告阿里巴巴和港交所的上市談判以失敗告終。

從2013年初開(kāi)始，阿里巴巴就與港交所就上市事宜展開(kāi)多次斡旋。馬云提出“AB股”上市方案遭拒后，再度商討以“合伙人制度”上市。“合伙人制度”的實(shí)質(zhì)是同股不同權，馬云希望借此保證阿里創(chuàng )始團隊始終掌握公司控制權。

堅持“同股同權”的香港最終拒絕了阿里巴巴的上市申請。和港交所艱難談判近1年未果，阿里巴巴隨后棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

但當時(shí)的香港顯然并不認為自己錯過(guò)了什么。香港聯(lián)交所總裁李小加在阿里上市后回應：“為阿里巴巴祝福，也同時(shí)為香港感到自豪”，“因為我們堅持了香港法治社會(huì )的原則。我們不會(huì )為短期利益，而犧牲長(cháng)遠利益“。

香港花了整整5年，才逐漸意識到拒絕阿里巴巴是一個(gè)巨大的錯誤。香港前財政司司長(cháng)梁錦松在2017年2月的一次演講中公開(kāi)表示：“前幾年沒(méi)有讓阿里巴巴在香港上市，是個(gè)很重大的錯誤。”

一旦認清錯失機會(huì )的現實(shí)，香港開(kāi)始采取行動(dòng)。2017年12月15日，港交所發(fā)布《有關(guān)建議設立創(chuàng )新板的框架咨詢(xún)文件》的市場(chǎng)《咨詢(xún)總結》，宣布接納采用不同投票權架構的新經(jīng)濟公司赴港上市。這是自1993年H股開(kāi)放以來(lái)，香港上市政策力度最大的改革。

港交所此次改革的目的，直指為“爭奪內地大型新經(jīng)濟企業(yè)來(lái)港上市”。李小加在公開(kāi)網(wǎng)志中表示：“我們只是想把上市的大門(mén)再開(kāi)得大一點(diǎn)，給投資者和市場(chǎng)的選擇再多一些，因為不想把非常有發(fā)展前景的新經(jīng)濟公司關(guān)在門(mén)外。”

香港終于認識到，以僵化的上市制度拒絕中國科技公司只會(huì )讓自己損失慘重。只是時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了5年，香港也因此痛失包括阿里巴巴在內的一大批高市值公司。所幸，香港現在改變還不算太晚。

不合時(shí)宜的堅持

世界已經(jīng)變了，而香港仍然沉醉在過(guò)去的驕傲里。

過(guò)去20年，香港一直擁有國際金融中心的地位。港交所數據顯示，香港聯(lián)合交易所上市公司市值在過(guò)去20年增長(cháng)了 790%。香港聯(lián)交所2009年、2010年、2011年、2015年、2016年均名列全球首次公開(kāi)招股集資額首位。

香港資本市場(chǎng)的繁榮，近十年來(lái)與中國經(jīng)濟的拉動(dòng)越來(lái)越密切相關(guān)?？上У氖?，香港的資本市場(chǎng)制度在相當長(cháng)的一段時(shí)間內并未跟上中國經(jīng)濟高速變化的格局。

據港交所數據，從2006年至2017年5月間，中國內地發(fā)行人由占聯(lián)交所上市公司總市值的50.3%增至64.0%。從2011年到2016 年，中國內地首次公開(kāi)招股占香港市場(chǎng)總數量的60%，總集資額更是占到 91%。

數字經(jīng)濟如今已成為拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的新引擎，但港交所卻遲遲未對科技公司敞開(kāi)大門(mén)。

2016年中國數字經(jīng)濟規模達到22.6萬(wàn)億元人民幣，在GDP中的比重占30.3%。而香港上市公司則高度集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，新經(jīng)濟公司比重少得可憐。彭博數據顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%，軟件業(yè)不算騰訊則只占1%。

盡管不受重視，中國科技公司的實(shí)力仍震動(dòng)了香港資本市場(chǎng)。單是騰訊一家科技公司，就占據了港交所總市值的近12%。據Wind數據，截止到2017年11月17日騰訊市值為3.8萬(wàn)億港元，在港交所排名第一，是第二名建設銀行的2.3倍。

阻礙中國科技公司赴港上市的一個(gè)關(guān)鍵制度是香港堅持要求“同股同權”。香港一直以堅持民主引以為豪，而“同股同權”正是民主在香港資本市場(chǎng)的體現。

香港實(shí)行的“同股同權”原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠的長(cháng)實(shí)集團公布計劃發(fā)行A/B股，B股和A股有相同投票權，但面值和股息權利只有幾分之一。消息公布后市場(chǎng)擔心公司通過(guò)發(fā)行B股撤走資金，香港股市一度大跌。同年4月港交所和證監處發(fā)表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實(shí)行“同股同權”。在香港的資本理念里，這一原則可以保護股東民主，更有利于保障中小股東的利益。

香港由于過(guò)去始終堅持“同股同權”的上市規則，因而錯過(guò)一大批有高估值的中國科技公司。

科技公司多數在發(fā)展過(guò)程中需要引入多輪投資，大量稀釋股權。為了保證公司控制權，他們大多采取“同股不同權”架構。例如Google在2004年上市將股票分為A/B兩類(lèi)，兩位創(chuàng )始人持有B股，針對其他外部投資者發(fā)型A股。B股的投票權是A股的10倍，以保證創(chuàng )始人以小股份掌握公司投票權。

采用這種模式的明星科技公司包括美國的Google、Facebook，中國的阿里巴巴、百度，京東等。據招股書(shū)等公開(kāi)資料顯示，Facebook經(jīng)過(guò)10次融資后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權掌握58.9%的投票權。京東的創(chuàng )始人劉強東持有23.1%B類(lèi)股權，每股有20個(gè)投票權，通過(guò)雙層股權結構方式劉強東獲得83.7%的投票權。

香港在爭取中國炙手可熱的科技公司上市時(shí)，要面對來(lái)自美國的激烈競爭。香港遲遲不放開(kāi)“同股不同權”的限制，相當于直接將這些明星科技公司拱手讓給了競爭對手。“對許多公司來(lái)說(shuō)，美國市場(chǎng)容許不同投票權架構而香港市場(chǎng)不容許，是美國市場(chǎng)的一大主要吸引力。”港交所在《咨詢(xún)文件》中指出。

科技公司是中國最有生命力的商業(yè)主體，香港因此損失不小。據彭博2017年6月數據顯示，116家在美國作第一上市的中國內地公司中，有28%采用同股不同權架構。其合計市值高達 5610 億美元，占所有美國上市中國內地公司市值的 84%，相當于香港市場(chǎng)總市值的15%。

“如果香港不做變革，可能會(huì )面臨邊緣化的命運。因為像阿里巴巴這一類(lèi)的公司選擇赴港上市會(huì )有難度。從香港市場(chǎng)的角度來(lái)講，國企私有化的數量比原來(lái)少很多。那香港市場(chǎng)下一步的發(fā)展到底在哪里？” 有多年海外IPO項目經(jīng)驗的貝克麥堅時(shí)國際律師事務(wù)所合伙人朱文紅對《財經(jīng)》表示。

改變還不算太晚

中國科技公司的巨大市值潛力促使港交所進(jìn)行反思。香港逐漸意識到，用傳統上市制度的高門(mén)檻拒絕中國科技公司上市是一個(gè)錯誤的決定。港交所終于決定開(kāi)始積極推進(jìn)上市制度的大變革。

“我們錯過(guò)了一兩個(gè)大的IPO，但是大家開(kāi)始認真地思考香港應該如何與時(shí)俱進(jìn)、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優(yōu)勢了。”港交所行政總裁李小加在網(wǎng)志中說(shuō)。

不愿意錯過(guò)下一個(gè)BAT， 港交所從2017年下半年起展開(kāi)20年內最大力度的改革行動(dòng)。改革目的直指“爭奪內地大型新經(jīng)濟企業(yè)來(lái)港上市”，為中國科技公司敞開(kāi)上市大門(mén)。

2017年6月16日港交所公布了《創(chuàng )新板框架咨詢(xún)文件》和《有關(guān)檢討創(chuàng )業(yè)板及修訂〈創(chuàng )業(yè)板規則〉及〈主板規則〉的咨詢(xún)文件》兩個(gè)文件。6個(gè)月之后，咨詢(xún)總結在12月15日出臺。港交所宣布，香港上市機制改革后，將開(kāi)放接納三類(lèi)公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非傳統管治架構的公司，及擬在香港作第二上市的中國內地公司。

改變來(lái)得還不算太晚。比起中國和美國的資本市場(chǎng)，香港對中國科技公司上市仍有不可替代的獨特優(yōu)勢。

大多數中國科技公司不具有足夠的全球影響力，在美國資本市場(chǎng)獲得的認知度有限，赴美上市價(jià)值容易被低估。而這類(lèi)科技公司想在中國國內上市也頗為困難。他們往往無(wú)法滿(mǎn)足數千萬(wàn)的利潤規模要求，同時(shí)也無(wú)法承受長(cháng)達2-3年的上市排隊時(shí)間成本。如果一家公司既無(wú)法達到美國上市的影響力，又不想忍受中國上市的排隊時(shí)間和苛刻營(yíng)收條件，那么上市的最好選擇是香港。

對中國科技公司來(lái)說(shuō)，赴港上市還能更容易地找到全球和中國市場(chǎng)的平衡點(diǎn)。香港跟全球資本聯(lián)系緊密，同時(shí)這個(gè)資本市場(chǎng)又更加理解中國故事。“美國是全球的錢(qián)在選全球的公司，香港是全球的錢(qián)在選中國的公司。A股是中國的錢(qián)在選中國的公司。”一家證券投資公司執行總經(jīng)理表示。

港交所改革消息公布后，從2017年秋季開(kāi)始已有大量中國科技公司選擇棄美赴港上市。

從2017年9月底開(kāi)始，中國科技公司在不到2個(gè)月的時(shí)間里掀起了一輪赴港上市的熱潮。9月28日眾安保險（06060.HK）在香港掛牌上市。11月8日，騰訊旗下的閱文集團（00772.HK）在港交所上市。8天之后，汽車(chē)金融公司易鑫（02858.HK）在11月16日于香港上市。

香港明年很可能迎來(lái)2家中國明星科技公司上市——小米和螞蟻金服。金融時(shí)報援引消息人士稱(chēng)，螞蟻金服將在2018年底或2019年在海外上市。上市地點(diǎn)很可能是香港。據彭博社報道，目前小米公司正在跟投資銀行洽談2018年的IPO方案，銀行建議最可能的上市地點(diǎn)選擇香港。路透社援引消息人士稱(chēng)，小米上市后市值可能達到1000億美元，將成為“明年全球最大的科技股IPO”。

就連阿里巴巴都有機會(huì )再度回歸港股。香港接納采用A/B股結構的公司和中國公司作為第二上市地。這意味著(zhù)阿里巴巴不需從美國退市就能將香港作為第二上市地，香港亦有可能彌補當年錯過(guò)BAT的損失。

錯過(guò)了5年時(shí)光，香港已經(jīng)意識到，和中國科技公司的合作將成未來(lái)最重要的經(jīng)濟增長(cháng)機會(huì )之一。就在港交所公布改革《咨詢(xún)總結》的同一天，中國國家主席習近平在北京會(huì )見(jiàn)了香港行政長(cháng)官林鄭月娥。這場(chǎng)會(huì )見(jiàn)可謂恰逢其時(shí)，中國政府的支持無(wú)疑將讓港交所的改革政策更順利落地。

除了對中國科技公司上市敞開(kāi)大門(mén)，香港還正在和中國內地共同建設“粵港澳大灣區”，幫助中港兩地科技創(chuàng )新公司協(xié)同發(fā)展?；浉郯拇鬄硡^對標的是美國紐約灣區、舊金山灣區和日本東京灣區，中國政府希望將其建成世界級高新科技灣區。

“舊金山灣區和東京灣區在消費電子以及PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代引領(lǐng)全球科技，但是最近五、六年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，中國企業(yè)正在趕超全世界。”騰訊CEO馬化騰在首屆粵港澳大灣區論壇上表示。

“香港找到了自己的定位，很厲害。”一家證券投資公司執行總經(jīng)理對《財經(jīng)》說(shuō)。他判斷未來(lái)香港很可能超過(guò)美國，成為聚集更多中國科技公司上市的資本市場(chǎng)。