過(guò)去幾年A股最大特征是全面的美股化，估值體系向海外接軌。這首先是因為海外資金作為最大的增量資金進(jìn)入市場(chǎng)，全球大牛市背景下新興市場(chǎng)的配置價(jià)值在顯現。過(guò)去一年，海外投資者通過(guò)滬港通購買(mǎi)量最大的股票，都取得了不錯的漲幅。

其次，整個(gè)中國經(jīng)濟增長(cháng)從高速發(fā)展期下落到中速增長(cháng)，行業(yè)格局也逐漸清晰，估值水平走向成熟。今天我們就從自上而下的角度，對中美兩地的行業(yè)估值水平和發(fā)展趨勢，做一些粗淺的研究。

下面這張圖是根據萬(wàn)得數據做的中美各個(gè)行業(yè)估值對比，我們看到中國有部分行業(yè)的估值比美國更低：房地產(chǎn)、金融、可選消費和能源。

中國估值大幅超越美國的基本上在TMT這一塊，包括通信和信息技術(shù)，必選消費的估值也比美國更高。那么未來(lái)哪些行業(yè)的估值能繼續抬升呢？從這個(gè)大金融+房地產(chǎn)的角度看，目前整體估值還是相對偏低。當然，中國的銀行商業(yè)模式和海外有一定差異，不能單純從ROE-PB的角度做分析。

可選消費的角度看，中國比美國略低，當然中國的消費品還是在不斷成長(cháng)，美國的消費品雖然成長(cháng)性差一些，但穩定性更強。比如可口可樂(lè )、麥當勞、漢堡王、星巴克大概率還能存活30年以上，全球性擴張也能長(cháng)期保持持續的增長(cháng)，高品牌溢價(jià)帶來(lái)的是輕資產(chǎn)模式的現金流。

此外，中國整體偏向科技的公司估值比海外更貴。但是中國這些科技企業(yè)的質(zhì)地比海外還是有一些差距，雖然其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，但長(cháng)期成長(cháng)持續性有較大的疑問(wèn)。這一批科技企業(yè)的估值可能會(huì )繼續向下修正。

估值只是一個(gè)結果，代表的是成長(cháng)性和成長(cháng)的穩定性。如果一個(gè)公司能長(cháng)期增長(cháng)100年，那么理論上能給予更高的估值，也符合長(cháng)期投資者買(mǎi)入持有的特征。相反，有些行業(yè)周期性很強，每幾年會(huì )出幾個(gè)新龍頭，原來(lái)的領(lǐng)軍人物就會(huì )被拍死在沙灘上。這種行業(yè)由于波動(dòng)大，成長(cháng)性不穩定，那么估值就不能給太高。

比如過(guò)去十幾年我們發(fā)現紡織服裝的周期波動(dòng)很大，主要還是依靠潮流和產(chǎn)品創(chuàng )新。十幾年前火爆的A&F這幾年就完全不行了。最終做大的紡織服裝企業(yè)就是優(yōu)衣庫和Zara這種供應鏈管理牛逼的。

那么我們再從美國的市值變遷角度出發(fā)，看看到底什么行業(yè)是屬于天然的好行業(yè)，能穿越周期。我們也從幾個(gè)角度看待這個(gè)問(wèn)題。

我們整理了截止2012年標普市值排名100的公司，里面也對應了他們從1960年到2012年超過(guò)50年的排名。

這張表中看到，1960年就上榜市值前100，并且從沒(méi)有掉出榜單的公司包括：美孚石油、IBM、通用電氣、雪佛龍能源、寶潔、可口可樂(lè )、默克制藥、3M、杜邦、道氏化學(xué)。其中在任何一個(gè)十年維度，都是重要的大公司的有：美孚石油、IBM、通用電氣和寶潔。

從當初我們整理的數據中，對于不同行業(yè)的公司有一些簡(jiǎn)單的發(fā)現——

消費和醫藥，長(cháng)期穿越周期

大量的消費和醫藥股能夠長(cháng)期穿越周期，這些公司不僅僅能夠存活30甚至40年，而且無(wú)論經(jīng)濟如何變化，其行業(yè)地位，在經(jīng)濟中的占比都變化不大。由于1960年到今天，美國經(jīng)濟名義GDP增長(cháng)已經(jīng)翻了幾番，這些公司依然保持在市值前100的名單中也說(shuō)明了長(cháng)期能夠跑平市場(chǎng)。

比如寶潔，其市值排名在2012年3月是第9；在2007年進(jìn)入危機前是第7；然后1960、1970、1980、1990和2001年的排名分別在16、17、29、11和19。

在一個(gè)超長(cháng)期的周期中，兩家可樂(lè )公司一直保持壟斷優(yōu)勢，并且伴隨人口和消費增長(cháng)不斷前進(jìn)?？煽诳蓸?lè )在1960年就是市值排名38的上市公司，百事可樂(lè )在1970年進(jìn)入榜單排名84；之后兩家可樂(lè )公司從未掉出排名前100的榜單；之后在80年代嬰兒潮帶來(lái)的消費爆發(fā)中，市值排名都出現很大的飛躍，可口可樂(lè )從48進(jìn)入第8，百事可樂(lè )從82變成15。

醫藥公司更加明顯，美國醫藥巨頭企業(yè)往往依賴(lài)創(chuàng )新研發(fā)能力，越是大的企業(yè)在研發(fā)上的能力越強，而且手上現金流很好可以不斷并購掉小的企業(yè)。

我們發(fā)現，在歷史的長(cháng)河中，醫藥龍頭企業(yè)能長(cháng)期保持其競爭力。默克制藥在1960年進(jìn)入66之后，后面的50年幾乎沒(méi)有掉出過(guò)前20；禮來(lái)制藥在1970年進(jìn)入榜單后，也從未掉出前60的排名；Abbot Lab（雅培實(shí)驗室）在1970年進(jìn)入前100后，基本上就是在前30名徘徊。

這些公司都穿越了時(shí)間了河流，包括美國利率的大周期，從70年代高通脹到80年代人口紅利爆發(fā)，到90年代第一次互聯(lián)網(wǎng)革命，到2008年的金融危機等。無(wú)論時(shí)代如何變化，具有強大品牌，規模優(yōu)勢的消費品和醫藥龍頭公司能長(cháng)期留在美國市值前100的榜單中，伴隨著(zhù)美國經(jīng)濟的成長(cháng)而一路向上。

在這么多年中，我們看不到任何公司能夠去和兩大可樂(lè )抗衡，或和醫藥巨頭們競爭。

科技：上游企業(yè)的壁壘更強

科技企業(yè)的特點(diǎn)就是變化快，2012年全美市值最大的蘋(píng)果，在2007年的排名是26，之前基本沒(méi)有進(jìn)入榜單?？梢哉f(shuō)喬布斯重新的回歸，給蘋(píng)果帶來(lái)了二次輝煌。對于蘋(píng)果，我曾經(jīng)分析過(guò)許多次，這里就不多說(shuō)了。

我發(fā)現一個(gè)有趣但合理的特征，就是下游類(lèi)的科技企業(yè)其實(shí)壁壘不高，因為他面對的終端消費者。消費者對于可口可樂(lè )、漢堡的忠誠度很高，但是對于科技肯定喜歡更加新鮮好玩的東西。所以那些下游類(lèi)的科技企業(yè)，必須不斷創(chuàng )新，否則很容易被后來(lái)者革命。我們看到曾經(jīng)偉大的諾基亞，雅虎，AOL，摩托羅拉等等都不行了。

但是上游類(lèi)科技企業(yè)還是有一定壁壘的，我定義的上游類(lèi)科技企業(yè)是2B的模式。

比如芯片商，每一次的科技革命都需要對于芯片的采購。像Intel在1990年進(jìn)入榜單后，經(jīng)歷了兩次科技革命依然在前20的位置。

再看微軟，由于其操作系統也是痛過(guò)2B模式建立了非常強的護城河，即使在2012年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)進(jìn)入到下半場(chǎng)時(shí)候，依然能夠市值維持在前三。

高通在第一次網(wǎng)絡(luò )泡沫的2001年就排名75，之后大量的PC互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉，而高通卻每隔幾年市值向前躍進(jìn)，從2007年的50，進(jìn)入到2012年的20。

另一個(gè)公司就是思科，無(wú)論是PC互聯(lián)網(wǎng)還是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，帶寬是關(guān)鍵。思科作為一個(gè)2B的公司技術(shù)壁壘很深，長(cháng)期排名全面市值最大的科技企業(yè)。

所以從這點(diǎn)看，我們也發(fā)現科技企業(yè)上游和下游的差異。上游企業(yè)依靠的是技術(shù)壁壘，無(wú)論是高通和Intel的芯片，思科的網(wǎng)絡(luò )連接等，都是具有非常強的技術(shù)。思科如果沒(méi)有碰到后來(lái)的華為，估計市值還能再提高很多。下游科技企業(yè)依靠的是用戶(hù)體驗。你不能說(shuō)蘋(píng)果手機沒(méi)技術(shù)，但我們也很難界定蘋(píng)果的技術(shù)研發(fā)能力就是比當年諾基亞好，但它通過(guò)創(chuàng )新模式，帶來(lái)更加優(yōu)質(zhì)的用戶(hù)體驗。

雅虎、AOL在第一代互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，也是成功于優(yōu)質(zhì)用戶(hù)體驗。但這種壁壘其實(shí)不高，每隔幾年都容易被競爭對手顛覆；中國的大騰訊，如果當年沒(méi)有微信，現在絕對無(wú)法成為中國互聯(lián)網(wǎng)老大。

能源：長(cháng)周期的現金牛

我們看到美孚石油這家公司，常年是全美市值前四的公司，無(wú)論經(jīng)濟和政治局勢如何動(dòng)蕩。

1960年美孚石油排名第4，1970年也是第4，到了1980年成為第3。1990年成為第1，然后維持了很長(cháng)時(shí)間，直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)才被思科和微軟超越。到了2012年，又是蘋(píng)果之后第二大企業(yè)。這家業(yè)務(wù)讓人覺(jué)得有些無(wú)聊的公司，就是依靠最簡(jiǎn)單，但粗暴的石油生意，長(cháng)期成為穩定回報的現金牛。

另一家類(lèi)似的是Chevron，雖然排名波動(dòng)率大了一些，但1960到2012年也沒(méi)有掉出過(guò)31名之外。

這也是能源龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，通過(guò)最簡(jiǎn)單的挖掘，提煉和銷(xiāo)售，牢牢綁定消費者。能源消費在任何時(shí)候都是必須消費品，經(jīng)濟再差，都是要開(kāi)車(chē)的。受益于汽車(chē)滲透率的提高，這些能源巨頭長(cháng)期躺著(zhù)賺錢(qián)。當然未來(lái)十年我們就不確定了，Elon Musk不是說(shuō)要發(fā)動(dòng)新能源汽車(chē)的革命嗎？

金融，幸存者偏差

在名單中，我們看到了大量的金融企業(yè)。包括富國銀行，摩根大通，高盛，美洲銀行等等。

金融企業(yè)只要一旦進(jìn)入榜單，都不會(huì )掉出，貌似是非常好的商業(yè)模式。然而我們發(fā)現金融企業(yè)有明顯的幸存者偏差。經(jīng)歷了金融危機我們都知道，曾經(jīng)的巨頭雷曼兄弟、貝爾斯登等都已經(jīng)不在。甚至80年代偉大的所羅門(mén)兄弟，也已經(jīng)被人遺忘。

這就是金融企業(yè)的特征，如果我們能夠像巴菲特那樣選中富國銀行，可以不斷在歷史長(cháng)河中滾雪球，一步步伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)而前行。然而，每隔十年都會(huì )有一次大危機，如果我們選中的標的沒(méi)有很強的抗風(fēng)險能力，往往會(huì )在危機中被清洗。從銀行業(yè)的基因來(lái)看，利潤部門(mén)又往往是最強勢的。很多時(shí)候通過(guò)高風(fēng)險暴露獲得的高利潤部門(mén)，會(huì )在銀行中有很高地位，很難真正去遵從風(fēng)險控制。

所以，金融的幸存者偏差，讓我們更需要仔細研究單個(gè)標的業(yè)務(wù)結構和風(fēng)控模式。

那我們再來(lái)看看美國市值結構中的一些啟發(fā)。下圖是截止到2016年底標普500的市值權重標普500的市值中20.8%來(lái)自于IT，14.8%來(lái)自于金融，13.6%來(lái)自于醫療服務(wù)，12%來(lái)自于可選消費，10.3%來(lái)自于工業(yè)，9.4%來(lái)自于必選消費，最后7.6%能源，3.2%公用事業(yè)，2.9%房地產(chǎn)，2.8%原材料以及2.7%通信。

美國的科技股占比最大，其次可選和必選消費相加，然后再是金融。其中消費和金融在不同年代一直出于市值占比相對較大的。

最后，我們再從美國產(chǎn)業(yè)結構的變化來(lái)看問(wèn)題。

之前我們也詳細整理過(guò)1980到2016年標普30多年的市值變遷。我們發(fā)現80年代基本上都是能源為主，市值最大的前十家中有七家是和石油相關(guān)的，當時(shí)正好是全球能源危機，疊加美國經(jīng)濟高速增長(cháng)。石油是最上游的資源，定價(jià)權很強。

而來(lái)到了90年代，消費巨頭開(kāi)始崛起。這一年我們看到了兩個(gè)特別是熟悉的名字：沃爾瑪和可口可樂(lè )。他們分別排名第八和第十。未來(lái)的零售巨頭沃爾瑪這時(shí)候市值也就342億美元，即使已經(jīng)是全美市值最大的零售股，空間還是很大很大，可口可樂(lè )市值310億美元。后面一撥是美國的嬰兒潮，大量的消費品公司在這個(gè)階段誕生，當然最大的公司還是做消費品聚合渠道的沃爾瑪。

網(wǎng)絡(luò )股泡沫在2000年崩潰，標普在突破1500點(diǎn)后階段性見(jiàn)頂，之后整整調整了三年。整個(gè)排名也因為網(wǎng)絡(luò )股泡沫崩潰，出現了大調整。這個(gè)階段我們看到是一個(gè)更加綜合的排名，有金融、能源、科技和醫藥。當然，其實(shí)在1997到1999年這個(gè)階段，網(wǎng)絡(luò )科技股的排名都是很高的，在之前一年思科一度是全美市值最大的公司。

最后來(lái)到2010年，中間又經(jīng)歷了一次金融危機的洗牌。巴菲特的伯克希爾第一次進(jìn)入了榜單，雖然全球的投資者都早已熟知股神，而2010年之后也將開(kāi)啟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新的篇章。這一年伯克希爾成為排名第四的公司，市值1980億美元。蘋(píng)果來(lái)到了第二，市值2958億美元，超越了微軟，成為科技領(lǐng)域的老大，也正式宣告了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大時(shí)代的到來(lái)，市值前十的公司達到了22243億美元。

今天的故事大家也知道，全美市值最大前五家企業(yè)基本上都是科技股了：蘋(píng)果，谷歌，亞馬遜，Facebook等等。所以從美國整個(gè)市值變遷來(lái)看，也能給我們一些啟發(fā)。

最開(kāi)始是能源，那時(shí)候美國經(jīng)濟還保持較高增長(cháng)，上游是最受益的，類(lèi)似于中國2005到2007年的煤炭有色；到了后面就是靠人口紅利帶動(dòng)，經(jīng)濟增長(cháng)的質(zhì)量比速度重要。整個(gè)80年代到90年代就是消費品的黃金時(shí)期；甚至到今天，可選消費和必選消費加起來(lái)，占市值的比重都是最大的；然后再是技術(shù)創(chuàng )新，包括第一次互聯(lián)網(wǎng)和第二次移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮。

從中國來(lái)看，未來(lái)估值大概率逐漸向海外接軌，同時(shí)其市值結構不能單純和目前的美國做對比，而要從兩者不同的發(fā)展階段做比較。此外，我們也不能用單一的A股市值來(lái)看行業(yè)的結構，需要從中國，美國和香港所有中國企業(yè)中，去做更細致的市值劃分和對比。比如，雖然A股的科技企業(yè)市值占比不大，但是加上BAT以及未來(lái)要上市的小米、新美大、螞蟻金服等公司后，其實(shí)市值占比并不小。

未來(lái)我們會(huì )繼續深入到各個(gè)行業(yè)的中美估值和市值對比，幫助大家從投資層面出發(fā)，提供有價(jià)值的信息。