近日，因做空安然公司而一戰成名的大空頭吉姆•查諾斯（Jim Chanos）表示特斯拉的股票“毫無(wú)價(jià)值”。而吉姆•查諾斯早在去年5月就首次披露了在特斯拉的空頭頭寸。那么問(wèn)題來(lái)了，為何吉姆•查諾斯今年再次做空特斯拉？

這里我們不妨先看看當初查諾斯做空特斯拉的諸多理由，包括例如負現金流、百年車(chē)企和創(chuàng )業(yè)公司夾擊下，2020-2021年或破產(chǎn)、政府新能源車(chē)信貸補貼接近上限、專(zhuān)利保護的問(wèn)題、創(chuàng )始人“主業(yè)”太多、量產(chǎn)的執行風(fēng)險、投資者信心脆弱等。時(shí)至今日，上述做空特斯拉的部分論據似乎正在兌現。

例如在負現金流方面，據彭博社一項數據顯示，在過(guò)去的12個(gè)月里，特斯拉平均每分鐘即“燒掉了8000美元，換算一下，即每小時(shí)燒錢(qián)48萬(wàn)美元。按照這一速度，特斯拉將于今年的8月6日耗盡目前的現金儲備。對此，特斯拉表示，其有足夠的資金在明年3月前完成生產(chǎn)5000輛Model 3的目標，為此，特斯拉在去年11月1日寫(xiě)給股東的公開(kāi)信中稱(chēng)，在這一日期后，公司預計將從運營(yíng)活動(dòng)中獲得“大量現金流”。這無(wú)疑又和量產(chǎn)有著(zhù)緊密的聯(lián)系，即如業(yè)內所言，如果特斯拉能夠證明它可以實(shí)現每周生產(chǎn)5000輛Model 3的目標，那么該公司會(huì )在第三季度籌集更多資金（否則將非常困難）。因為每周5000輛的產(chǎn)量相當于一年25萬(wàn)輛，已經(jīng)是普通汽車(chē)工廠(chǎng)的量產(chǎn)水平（業(yè)內認可的基本標準和能力）。

但事實(shí)是，Model3上述的量產(chǎn)目標一直未能實(shí)現且一拖再拖。業(yè)內知道，作為特斯拉最便宜的入門(mén)級轎車(chē)，起售價(jià)為3.5萬(wàn)美元的Model 3自2016年3月底發(fā)布至今全球范圍內已收獲超過(guò)50萬(wàn)輛的訂單。去年7月，特斯拉Model 3正式開(kāi)始生產(chǎn)，首批30輛于去年7月28日交付，但此后，這款車(chē)型的產(chǎn)量一直不理想，以去年三季度為例，該品牌原本計劃生產(chǎn)1500輛Model 3車(chē)型，但最終的實(shí)際交付量?jì)H停留在了區區220輛。而隨著(zhù)去年第四季度的“悄然”翻篇，特斯拉依舊沒(méi)能給出令人欣喜的答復。而根據特斯拉近日公布的數據顯示，Model 3在去年四季度僅生產(chǎn)了2425輛，交付給消費者的則只有1550輛，遠低于特斯拉計劃的周產(chǎn)5000輛左右的目標。為此，馬斯克已兩度推遲了每周生產(chǎn)5000輛Model 3的時(shí)間表，計劃直至今年二季度末完成目標。

我們在此補充的是，除了上述的量產(chǎn)執行風(fēng)險中的產(chǎn)能外，其全線(xiàn)車(chē)系（高低端）均曝出質(zhì)量缺陷或問(wèn)題也應算作量產(chǎn)執行中風(fēng)險的體現。

據特斯拉公司現有和前員工稱(chēng)，特斯拉Model S轎車(chē)和Model X SUV這些豪華電動(dòng)汽車(chē)在離廠(chǎng)前往往需要維修，即在組裝完畢后接受質(zhì)量檢查的Model S和Model X中，逾90%往往會(huì )被檢查出缺陷，特斯拉員工引用的這一數據來(lái)自去年10月份的特斯拉內部追蹤系統。盡管特斯拉對此予以了否認，不過(guò)《消費者報告》和市場(chǎng)研究公司J.D.Power也指出了特斯拉汽車(chē)的質(zhì)量缺陷，包括門(mén)把手缺陷、車(chē)身板件縫隙等。

與此同時(shí)，特斯拉車(chē)主也在網(wǎng)絡(luò )論壇中抱怨，汽車(chē)會(huì )發(fā)出煩人的咯吱聲，軟件存在漏洞，密封不好導致雨水滲入了汽車(chē)內。另外一名特斯拉前檢查員稱(chēng)，特斯拉汽車(chē)在生產(chǎn)后存在的缺陷包括“門(mén)無(wú)法關(guān)閉、材料修剪、零部件缺失、滲水等。我們想說(shuō)的是，自2012年以來(lái)特斯拉就一直在生產(chǎn)Model S，而至今還會(huì )發(fā)生滲水這種低級的錯誤確實(shí)讓業(yè)內不得不擔心特斯拉汽車(chē)，尤其是低價(jià)Model3的質(zhì)量問(wèn)題，因為Model3面向的主流消費者對于汽車(chē)潛在瑕疵的容忍度與豪華車(chē)車(chē)主相比并不高。

不幸的是，近日，據特斯拉工程師估計，在加州費利蒙市特斯拉工廠(chǎng)內生產(chǎn)的汽車(chē)有40%存在缺陷，需要重修。而正是因為大比例的重修工作導致了Model 3型號電動(dòng)汽車(chē)的交付延遲。另一名該工廠(chǎng)員工表示，特斯拉生產(chǎn)的汽車(chē)良品率如此不足，從而無(wú)法達到預期產(chǎn)量目標。對此，MAG Consulting創(chuàng )始人、著(zhù)名制造業(yè)專(zhuān)家馬特•格文（Matt Girvan）稱(chēng)即使是處于預定期內，如果一家汽車(chē)制造商開(kāi)始向消費者售賣(mài)汽車(chē)產(chǎn)品，那么該生產(chǎn)商就不應該出現需要進(jìn)行大規模重修工作的情況。如若出現只能表明存在內部質(zhì)量問(wèn)題，這對于大部分汽車(chē)制造商來(lái)說(shuō)是不常見(jiàn)的。

如果說(shuō)上述是查諾斯做空特斯拉的負現金流和量產(chǎn)執行風(fēng)險的論據正在兌現的話(huà)，近日業(yè)內運用著(zhù)名的阿特曼Z-score模型對于特斯拉的分析則預示著(zhù)查諾斯做空特斯拉的另外一個(gè)論據，即在百年車(chē)企和創(chuàng )業(yè)公司夾擊下，特斯拉2020-2021年或破產(chǎn)的做空論據也呈現出兌現的趨勢。

提及阿特曼Z-score模型，它是由紐約大學(xué)斯教授愛(ài)德華•阿特曼(Edward Altman)在上世紀60年代末建立。阿特曼Z-score模型會(huì )考慮到多個(gè)變量，包括股價(jià)、營(yíng)運資本、留存收益以及其他變量。根據這一模型，特斯拉的得分為1.26，創(chuàng )下自2014年以來(lái)所有季度的最低得分，而鑒于特斯拉屬于私營(yíng)制造企業(yè)，按照Z(yǔ)-score模型的標準，如果其得分大于等于2.90，則不可能破產(chǎn)；如果得分小于低于1.23，企業(yè)則很可能破產(chǎn)；如果得分在1.23-2.90之間，一年內破產(chǎn)的可能性是95%，兩年內破產(chǎn)的可能性是70%。需要強調的是，研究表明該模型的預測準確率高達72%—80%。

我們這里暫且不提及Z-score模型的股價(jià)、營(yíng)運成本等數據（上文中已經(jīng)有所涉及）。只是因為在查諾斯的做空理由中將破產(chǎn)與特斯拉和傳統和創(chuàng )業(yè)公司的競爭放在了一起，所以我們在此僅提及彼此間技術(shù)和市場(chǎng)的競爭因素。

眾所周知，提及與傳統車(chē)企和創(chuàng )業(yè)公司間的競爭，業(yè)內更多想到的就是自動(dòng)駕駛。近日，咨詢(xún)公司Navigant的一份新報告引起汽車(chē)界人士的廣泛關(guān)注，這份報告列出具有代表性的19家無(wú)人駕駛汽車(chē)企業(yè)并對它們進(jìn)行了排名。其中特斯拉排名墊底。對此，Navigant的解釋是：自2015年末首次推出Autopilot，特斯拉的自動(dòng)駕駛系統在產(chǎn)品應用上就已經(jīng)停滯不前，甚至倒退。在推出第二版本之后的一年多里，自動(dòng)駕駛儀仍然缺乏一些原始的功能，而且用戶(hù)反饋系統存在大量不可預測行為。而針對2017年5月的TED演講中，馬斯克稱(chēng)正在建造Level 5級的自動(dòng)駕駛系統。”也就是說(shuō)，在2019年之前，只需軟件更新就能完全自動(dòng)駕駛。針對于此，Navigant給出結論稱(chēng)這是不現實(shí)的結論，原因在于特斯拉目前的系統缺乏完全自動(dòng)駕駛功能所需的幾個(gè)關(guān)鍵部件，如在惡劣天氣中保持傳感器清潔和不被遮擋的配置，以及大部分冗余系統。

更關(guān)鍵的是，即便是特斯拉真的可以在2019年實(shí)現自動(dòng)駕駛，其也不一定能夠在任何的汽車(chē)技術(shù)軍備競賽中成為贏(yíng)家。因為大多數的主流汽車(chē)公司都在大力投資發(fā)展同樣的技術(shù)（如上Navigant的報告中傳統車(chē)企占了絕大多數，還有領(lǐng)先自己的科技企業(yè)谷歌和Uner等就是明證），此外，有的公司可能也使用與特斯拉一樣的零部件供應商，導致技術(shù)的無(wú)差別。需要說(shuō)明的是，特斯拉于2014年將它所有的專(zhuān)利開(kāi)源，等于完全放棄掉它本可以通過(guò)專(zhuān)有發(fā)明獲得的競爭優(yōu)勢。

最后就是所謂的投資者信心脆弱論據的兌現。反映到股價(jià)和持股上，自去年年初股價(jià)飆升推動(dòng)市值追趕上通用汽車(chē)后，特斯拉股價(jià)已經(jīng)停滯不前。據統計，自9個(gè)月前開(kāi)始生產(chǎn)Model 3后，特斯拉的股價(jià)已經(jīng)累計下跌了大約14%。而最新股東季度文件顯示，在特斯拉前10大股東中，有三家已經(jīng)在近期拋售了特斯拉股票。例如富達投資是僅次于馬斯克的特斯拉第二大股東，持有近10%的特斯拉股份，僅在去年后三個(gè)季度就拋售了近1/3的持股。

當然，除了上述之外，查諾斯還稱(chēng)特斯拉CEO馬斯克將在2020年從該公司退位，專(zhuān)注于他的私人太空探索公司SpaceX，進(jìn)而不僅讓特斯拉的融資變得更加困難，對于特斯拉的發(fā)展也是嚴重的打擊，并也將此作為做空特斯拉的論據。

盡管該論據尚未兌現，但從今年馬斯克對于SpaceX的異常關(guān)注和其對于辭去特斯拉CEO傳聞的回應，即馬斯克的“自己從未‘主動(dòng)或被動(dòng)地’為特斯拉尋找新CEO，但在某種程度上，他可能愿意任命一個(gè)人接替他，而他本人則將扮演一個(gè)不同的角色，更加側重于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和工程領(lǐng)域”的言論和隨后特斯拉決定給予馬斯克26億美元的股票期權獎勵希望馬斯克留在特斯拉的舉措似乎都從側面證明了查諾斯做空論據的可靠性，也印證了特斯拉存在的另一種危機。

事實(shí)上，自2017年4月，特斯拉前首席財務(wù)官Jason Wheeler離職起，便在該公司引發(fā)起了一次“雪崩式”高管離職潮。根據彭博社統計，截至目前，特斯拉已離職的高管還包括馬斯克的表兄皮特-賴(lài)夫(Peter Rive)，其離開(kāi)了Solar City公司；原蘋(píng)果的軟件專(zhuān)家Chris Lattner，在加入特斯拉僅6個(gè)月后，即宣布離開(kāi)特斯拉的自動(dòng)駕駛軟件研究部門(mén)，以及去年9月份，特斯拉業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁Diarmuid O’Connell宣布從特斯拉離職。進(jìn)入到今年，短短一周之內，兩位財務(wù)高管的被曝離職無(wú)疑暴露出特斯拉可能正經(jīng)歷前所未有的“危機”。

綜上所述，我們認為，今年特斯拉再次引起大空頭吉姆•查諾斯的關(guān)注是因為特斯拉的實(shí)際和潛在表現均在印證其做空特斯拉論據的可靠性和真實(shí)性，對此，馬斯克是像去年一樣面對做空者稱(chēng)他們就是想看特斯拉滅亡的“傻瓜”，還是以實(shí)際行動(dòng)和業(yè)績(jì)無(wú)聲地回應做空者，也許后者才是硬道理。