前兩天，英國巴克萊銀行（就是阿里巴巴IPO時(shí)的做市商）在重新評估后，將“超級獨角獸”螞蟻金服的估值從1060億美元上調至1550億美元，幅度接近一半。Mr.Key想借這個(gè)由頭分析一下市場(chǎng)究竟是怎么給一家互聯(lián)網(wǎng)公司估值的。

市場(chǎng)上和書(shū)本上的估值方法可能有20種，像什么P/E法、凈現值法、現金流折現法等，這里不做定量分析，只嘗試找出影響估值的核心因素。

對比較成熟的公司，國內常用的最簡(jiǎn)單的是P/E法，即市盈率。先算出這家公司的每股收益，再從二級市場(chǎng)上找到同行業(yè)的平均市盈率，結合該公司在行業(yè)內所處的位置及其成長(cháng)性，估出一個(gè)P/E值，再乘以每股收益及全部股本，得出其估值。

比如，如果市場(chǎng)對小米2017年凈利潤為10億美元的預測基本準確，參照同行業(yè)（小米在二級市場(chǎng)上應該參考大型互聯(lián)網(wǎng)公司而非手機硬件公司），同在香港上市的騰訊2017全年凈利潤是715億元，按照2017年末約39000億的市值計算，P/E大概是55倍。以這個(gè)市盈率看小米的估值在550億美元，但這沒(méi)有考慮溢價(jià)。

有一個(gè)不能忽視的點(diǎn)在于，相對于這種紙面上的簡(jiǎn)單算數，一家公司的估值應該以實(shí)際產(chǎn)生股權交易時(shí)的出價(jià)為準。也就是說(shuō)，“有價(jià)無(wú)市”沒(méi)用，有人買(mǎi)你才算真實(shí)價(jià)值。估得再高，無(wú)人問(wèn)津也是獨角戲。所以，如果市場(chǎng)爭搶著(zhù)入股小米，供需不平衡，那它的估值理應高于550億美元。

但P/E法比較適應于傳統行業(yè)或比較成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，對于那些增長(cháng)迅速、卻沒(méi)盈利的對象就玩不轉了。那這時(shí)該適用于什么估值方法呢？

一般，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值普遍高于傳統行業(yè)，主要得益于互聯(lián)網(wǎng)公司的高成長(cháng)性以及廣闊的業(yè)務(wù)邊界。估值是市場(chǎng)對一家互聯(lián)網(wǎng)公司在未來(lái)的生命周期里能產(chǎn)生多少利潤的價(jià)值反映，著(zhù)眼點(diǎn)不在于當前的財務(wù)數據。而且還要看，再重新復制一家這樣的公司所需的成本，即機會(huì )成本與先發(fā)優(yōu)勢有多大。

針對計算機領(lǐng)域，梅特卡夫在1973年提出了一個(gè)定律，網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò )節點(diǎn)數的平方。他后來(lái)還親自證明過(guò)Facebook的營(yíng)收與用戶(hù)數（用戶(hù)相當于節點(diǎn)背后的每臺聯(lián)網(wǎng)計算機）的平方之間呈現正相關(guān)性。把梅特卡夫定律套用在互聯(lián)網(wǎng)公司的估值中，可以產(chǎn)生一個(gè)簡(jiǎn)單的公式：v=km^2，v是價(jià)值（估值），k是變現系數，m可以理解為月活用戶(hù)數MAU。

由于在線(xiàn)、連網(wǎng)、實(shí)時(shí)交互等特性，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶(hù)價(jià)值是以平方形式釋放的，也就是幾何級增長(cháng)。比如一家互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU為1億，另一家同類(lèi)公司為1000萬(wàn)，那兩者之間的價(jià)值差距可不只10倍。而傳統行業(yè)的用戶(hù)價(jià)值很可能是線(xiàn)性的，即v=km。這體現了連網(wǎng)的價(jià)值。

再看機會(huì )成本。馬太效應在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是被放大的，一個(gè)平臺的先發(fā)優(yōu)勢會(huì )逐漸加速它的行業(yè)壟斷性，這在社交領(lǐng)域體現得很充分。另外，像亞馬遜AWS之于歐美市場(chǎng)，阿里云之于國內市場(chǎng)，也體現了“早起鳥(niǎo)兒有食吃”的機會(huì )成本。市場(chǎng)現在重新孵化一個(gè)同級別的AWS或阿里云，難度極大，所以它們會(huì )在估值上產(chǎn)生較高的溢價(jià)。

由以上分析再來(lái)看螞蟻金服的估值。巴克萊給出的調高估值的理由是用戶(hù)數的增長(cháng)以及單用戶(hù)價(jià)值（ARPU）的提升，這源自2017年支付寶在線(xiàn)下支付領(lǐng)域的快速滲透，以及由支付場(chǎng)景與金融服務(wù)體系的豐富化帶來(lái)的單用戶(hù)收入貢獻的增加。

如果套用上面最簡(jiǎn)單的公式v=km^2，螞蟻金服活躍用戶(hù)數的增長(cháng)是抬升估值的重要因素。易觀(guān)的數據顯示，2017Q4，支付寶的市場(chǎng)份額環(huán)比提升了0.53個(gè)百分點(diǎn)，占比為54.26%，財付通占比38.15%。線(xiàn)下掃碼這種高頻業(yè)務(wù)帶動(dòng)了轉賬、理財等低頻業(yè)務(wù)，讓營(yíng)收結構更多元化，這反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了變現系數k。

當然，專(zhuān)業(yè)的投行用于分析公司估值的模型與變量要復雜很多，但總體趨勢和道理不會(huì )與這個(gè)基本公式相悖。順著(zhù)這個(gè)思路想，國際化戰略應該是未來(lái)將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素，這意味著(zhù)用戶(hù)數與應用場(chǎng)景的延伸。

由于電子錢(qián)包在使用習慣上的本地化屬性，支付寶在海外的應用人群目前仍集中在中國出境游客身上，這對增加總用戶(hù)數似乎沒(méi)什么明顯效果。但從生態(tài)角度看，螞蟻金服通過(guò)入股、合作等方式連接了十幾個(gè)海外電子錢(qián)包，再通過(guò)它們去連接當地的用戶(hù)、商戶(hù)、銀行、第三方服務(wù)商等，將國內的生態(tài)復制到當地，把小網(wǎng)絡(luò )連成大網(wǎng)絡(luò )。

還記得梅特卡夫定律對“連網(wǎng)”的價(jià)值肯定嗎？這也是為什么生態(tài)級的公司估值遠遠大于用戶(hù)數相仿的平臺級或工具類(lèi)公司。