端午假期剛過(guò)，極速運行12天的小米CDR“快軌”突然踩了一腳剎車(chē)。

6月19日一早，小米官方微博貼出了給證監會(huì )的申請文件，“公司經(jīng)過(guò)反復慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會(huì )發(fā)起申請，推遲召開(kāi)發(fā)審委會(huì )議審核公司的CDR發(fā)行申請。”

僅僅數分鐘后，證監會(huì )也發(fā)布公告表示“尊重”，“證監會(huì )尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì )議對該公司發(fā)行申報文件的審核。”

在此之前，小米CDR進(jìn)程可謂神速，自6月7日，小米首次遞交CDR發(fā)行申請，到原定6月19日上發(fā)審會(huì )，小米總共只經(jīng)歷了12天。此前，為視為“閃電上會(huì )”的工業(yè)富聯(lián)（富士康）從首次遞交IPO申請到上會(huì )總共花了35天。

與此同時(shí)，小米相關(guān)概念股集體暴跌。截止19日收盤(pán)，普路通、奧士康、安潔科技、京泉華、宇環(huán)數控等多股跌停。

小米為何突然推遲發(fā)行CDR？鈦媒體作者詢(xún)問(wèn)了多位業(yè)內人士獲悉，小米的這一突然之舉主要可能有以下幾點(diǎn)原因：

首先，6月14日證監會(huì )公布了對于小米上市招股書(shū)的首發(fā)反饋意見(jiàn)，向小米列出了多達84個(gè)問(wèn)題，涉及同業(yè)競爭、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類(lèi)金融業(yè)務(wù)、股權激勵、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)方面。從14日至19日上會(huì )，小米方面可能難以短時(shí)間回復；

另一個(gè)可能的原因是，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關(guān)。發(fā)行CDR可能對A股流動(dòng)性構成壓力。

此外還有觀(guān)點(diǎn)認為，由于擔心小米CDR的估值壓力，證監會(huì )想等港股的估值邁入合理區間再做定奪。

證監會(huì )的追問(wèn)

復盤(pán)證監會(huì )近日的舉動(dòng)，或許可以找到小米推遲發(fā)行申請的一些端倪。

6月14日，證監會(huì )公布了對于小米上市招股書(shū)的首發(fā)反饋意見(jiàn)，這篇超2萬(wàn)字的反饋意見(jiàn)包含84個(gè)具體問(wèn)題，不管是字數還是問(wèn)題數均遠超常規。

反饋意見(jiàn)中還明確要求，30日內必須提供書(shū)面回復。

證監會(huì )提到，小米需要補充披露每輪優(yōu)先股融資額、估值、優(yōu)先股融資總額，實(shí)現“合格上市”的依據，并提供公司章程和優(yōu)先股協(xié)議中關(guān)于實(shí)現合格上市的有關(guān)條款和內容。

此外，證監會(huì )還要求小米詳細解釋說(shuō)明優(yōu)先股融資的來(lái)龍去脈，包括對應估值的依據、贖回條款中關(guān)于估值條件約定的確定依據及合理性等。

更關(guān)鍵的是，反饋意見(jiàn)還對小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”的自我定位提出質(zhì)疑：

請發(fā)行人結合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤來(lái)源等，說(shuō)明公司現階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準確。

公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現的科技創(chuàng )興公司。請發(fā)行人結合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式、除了通過(guò)硬件獲客，能否通過(guò)其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國內智能手機增長(cháng)趨勢、滲透率等情況，說(shuō)明未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現的趨勢、業(yè)務(wù)增長(cháng)空間、是否具備未來(lái)持續增長(cháng)的能力。

2015至2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收占比分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來(lái)自于廣告推廣和移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)，同期智能手機的銷(xiāo)售收入占比分別為80.4%、71.26%和70.28%。

互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收與手機銷(xiāo)售收入的懸殊對比讓雷軍所謂的“小米是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”受到證監會(huì )質(zhì)疑。

除了上述問(wèn)題外，證監會(huì )披露的反饋意見(jiàn)還涉及是否存在同業(yè)競爭、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類(lèi)金融業(yè)務(wù)、股權激勵、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵內容。

估值困境

是一家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司，決定著(zhù)小米最終能否獲得高估值。

在此之前，多家投行機構給予小米超800億美元估值。

作為小米香港IPO承銷(xiāo)商之一，摩根士丹利認為，小米有著(zhù)較高的市場(chǎng)份額，以及快速的增長(cháng)軌跡，因此該公司屬于國際知名手機制造商。小米當前的公允價(jià)值在650億美元到850億美元之間。

法國里昂證券認為，小米以低價(jià)提供“世界級的產(chǎn)品”，同時(shí)出售高利潤率的服務(wù)。小米建立了一個(gè)巨大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺，小米的市值在800億美元到900億美元之間。

瑞信分析師則認為，小米非常適合“冰山理論”，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)利潤是冰山下面的90%，他們認為，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

值得注意的是，近期監管部門(mén)先后召集機構開(kāi)會(huì )，主題均是關(guān)于創(chuàng )新企業(yè)該如何定價(jià)?！蹲C券日報》援引證監會(huì )相關(guān)人士稱(chēng)，“傳統的市盈率等估值方法不完全適用（發(fā)行CDR）試點(diǎn)企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價(jià)難度較大，需要通過(guò)充分的市場(chǎng)詢(xún)價(jià)來(lái)發(fā)現價(jià)格。”

上述負責人表示，“近期，港股新上市的平安好醫生，上市次日便跌破發(fā)行價(jià)，此前上市的眾安在線(xiàn)、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經(jīng)濟公司在短短幾個(gè)月內比上市初期高點(diǎn)大幅下跌，部分甚至跌破發(fā)行價(jià)，這種情形與發(fā)行時(shí)火爆的認購場(chǎng)景形成鮮明對比，引起了投資者對新經(jīng)濟公司高估值泡沫的擔憂(yōu)，也為我們敲響了警鐘。”

在小米確定上會(huì )日期當日，證監會(huì )新聞發(fā)言人高莉就明確提示風(fēng)險稱(chēng)，“創(chuàng )新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來(lái)有炒作新股、炒作題材的情形，創(chuàng )新企業(yè)上市初期可能出現被炒高之后出現較大幅度回落的風(fēng)險”。

而在宣布推遲發(fā)行CDR之后，路透社援引知情人士消息稱(chēng)，小米下調了公司的估值，約為550億到700億美元之間。該知情人士稱(chēng)，公司與監管機構之間就其發(fā)行的中國存托憑證的估值存在不同意見(jiàn)，因此導致了時(shí)間上的推遲。

顯然，監管層對于小米存在同樣的隱憂(yōu)——作為預期中的首個(gè)發(fā)行CDR企業(yè)，小米股價(jià)不要暴漲暴跌，這也就意味著(zhù)小米的估值和發(fā)行價(jià)盡量不要太高，要留出一定的上漲空間。

此外，有業(yè)內人士向鈦媒體作者表示，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關(guān)。發(fā)行CDR可能對A股流動(dòng)性構成壓力。

高盛分析師劉勁津分析稱(chēng)，預計包括小米在內的潛在CDR發(fā)行將總計“吸金”高達600億美元。高品質(zhì)的成長(cháng)股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng )業(yè)板高估值但增長(cháng)偏緩的個(gè)股帶來(lái)拋售壓力。

而在最近一個(gè)月，A股市場(chǎng)表現持續低迷，滬深300指數本月下跌4.3%，6月19日一天內下跌了10.9%。

英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家李大霄表示，小米推遲發(fā)行CDR是雷軍先生“聰明的選擇”：

如果A股跟H股幾乎同時(shí)發(fā)行，可能會(huì )造成一定的、不恰當的價(jià)格混亂，也不太容易獲得準確的定價(jià)。如果是先H股后CDR，CDR的定價(jià)就非常有可能會(huì )參照港股的定價(jià)，就更容易定價(jià)，而且也有利于小米以后發(fā)行價(jià)格的理順。

關(guān)于CDR的推遲發(fā)行，對A股市場(chǎng)也有了一定的喘息機會(huì )。在今天（19日）投資人情緒比較低落，美股下行貿易摩擦升級的狀態(tài)底下，A股推遲CDR的發(fā)行對A股來(lái)說(shuō)減少了對市場(chǎng)的資金抽離，是一個(gè)正面的信息。

富途證券CEO鄔必偉則向鈦媒體作者打了一個(gè)比方——證監會(huì )就像是丈母娘，小米則像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十項條件，小米作為女婿感覺(jué)都有能力達到，但是一個(gè)月的時(shí)間太短了，只好先推遲。“雙方都未表示要關(guān)上大門(mén)，雙方都需要時(shí)間。”鄔必偉說(shuō)道。