600~850億美元IPO定價(jià)，小米的對標對象是格力、蘋(píng)果還是騰訊?

■文/本刊記者 唐亮

從5月初市場(chǎng)喧囂的1 000億美元，到后來(lái)定調的600億~850億美元，小米IPO定價(jià)經(jīng)歷了一輪降溫。

小米是誰(shuí)，小米為什么而奮斗，直接決定小米適配的估值方法。

雷軍把小米定義為“創(chuàng )新驅動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司”，業(yè)務(wù)“鐵人三項”是“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)”服務(wù)。因此，小米不能以一家硬件公司進(jìn)行估值。

那么，支撐小米高估值的究竟是什么?

以誰(shuí)之名義

2017年，小米銷(xiāo)售收入1 146億元，如不考慮優(yōu)先股負債，凈利潤為54億元。

在樂(lè )觀(guān)情況下，以50%年增長(cháng)計算，2020年小米銷(xiāo)售收入可達3 867億元。雷軍說(shuō)，小米硬件凈利潤率永遠不會(huì )超過(guò)5%，小米也絕非硬件公司—那么如果2020年小米做到蘋(píng)果的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)水平，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)占比應達到30%，約為1 160億元(凈利潤率20%)，硬件收入占比降至70%，約為2 706億元(凈利潤率5%)，則2020年凈利潤大約在367億元。

現在的問(wèn)題就是，小米究竟與誰(shuí)比估值。

對雷軍而言，最糟糕的情況就是“比作一家硬件公司”。2017年，小米手機+IoT收入占比達到90.7%，確實(shí)更像硬件公司。

港股酷派鼎盛期的市銷(xiāo)率僅為0.5倍，海爾為1倍，格力為2.3倍。按照硬件公司市銷(xiāo)率估值，小米現時(shí)估值最多僅為2 292億元，約360億美元。

格力2018年初的市盈率為18倍左右，照此計算小米現時(shí)估值也只有972億元，約150億美元。

雷軍當然不甘心與格力為伍，他的最低目標至少是“軟硬一體”的蘋(píng)果。蘋(píng)果2017年的市銷(xiāo)率為3.8倍，市盈率為18倍。

以蘋(píng)果為對比，按市銷(xiāo)率計算：小米3年后的估值為14 695億元，約2 300億美元;按市盈率計算，小米3年后的估值為6 606億元，約為1 030億美元。

顯然，當對比對象為蘋(píng)果，小米估值也就對應到此前高估的1 000億美元，甚至2 000億美元。

事實(shí)上，還有人把小米比作騰訊，雖然這并不合適。

騰訊2017年的市銷(xiāo)率為19倍，市盈率為53倍。如按市銷(xiāo)率計算，小米3年后的估值可達73 473億元，約為11 516億美元;如按市盈率計算，小米3年后的估值可達19 451億元，約為3 050億美元。無(wú)論是哪種結果，都傾向于是一出“荒誕劇”。

最為合理的估值方法，可能是根本“不理睬”雷軍的說(shuō)辭，硬件的算硬件，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的算互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

2017年，小米手機收入806億元，按2倍市銷(xiāo)率計算，估值1 612億元。

小米IoT與生活消費產(chǎn)品收入234億元，按格力2.3倍市銷(xiāo)率計算，估值538億元。

小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入99億元，就按騰訊19倍市銷(xiāo)率計算，估值1 881億元。

那么，小米各項業(yè)務(wù)估值總計3 551億元，約為557億美元。這一數值已與600億~850億美元的估值相距不遠。

生態(tài)小弟擁護生態(tài)大哥

其實(shí)，已經(jīng)有市場(chǎng)人士注意到，小米與樂(lè )視都是生態(tài)公司，但是他們的不同點(diǎn)決定了不同的命運。

小米的國內主體為小米科技有限責任公司，4大股東為雷軍(77.802 2%)、黎萬(wàn)強(10.121 3%)、洪峰(10.066 5%)與劉德(2.010 0%)，旗下持有著(zhù)手機、支付、銀行、生態(tài)鏈企業(yè)的股權。而其生態(tài)鏈企業(yè)，是通過(guò)小米科技有限責任公司全資子公司天津金星投資有限公司(天津金星)—天津金米投資合伙企業(yè)(天津金米)—90多家生態(tài)企業(yè)來(lái)實(shí)現的。

需要注意的就是，天津金米還有一家股東天津眾米企業(yè)管理合伙企業(yè)(天津眾米)。

天津眾米的大股東就是天津金星，此外還有從“壹米”到“拾伍米”15個(gè)有限合伙企業(yè)作為L(cháng)P。也就是說(shuō)，天津眾米就是小米的股權激勵平臺。

雷軍的上述生態(tài)設計，實(shí)際上是一種開(kāi)放式生態(tài)股權架構，生態(tài)企業(yè)擁有更多自主權。

與之相反，樂(lè )視的生態(tài)化反是“中央集權”式的，反映在股權架構上是一種二元混合持股模式，即樂(lè )視人同時(shí)持有兩種股權：一份是樂(lè )視生態(tài)的股權，一份是垂直業(yè)務(wù)上的股權。

單個(gè)項目高管和集團公司利益捆綁在一起，其優(yōu)點(diǎn)在于集權。但是一旦資金鏈緊張，很容易一損俱損。樂(lè )視危機正是發(fā)軔于此。

顯然，相比近期麻煩不斷的賈躍亭，雷軍要“幸運”一些，小米的自由生態(tài)正在孵化上市公司。據雷軍一次2017年的演講，小米生態(tài)大多數公司都是從零開(kāi)始，3年時(shí)間已有4家獨角獸，3家年收入超過(guò)10億元，16家年收入超過(guò)1億元。

小米生態(tài)公司已經(jīng)掀起上市潮，2018年先是御家匯登陸A股，接著(zhù)華米科技登陸紐交所。而在2015年，小米生態(tài)鏈企業(yè)青米科技母公司北京動(dòng)力未來(lái)已于創(chuàng )業(yè)板上市。

與格力、蘋(píng)果、騰訊相較高下，小米高估值的真正支撐點(diǎn)或許正是這些預備上市的生態(tài)公司。