2018年3月，京東金融高達130億的B輪融資的消息就“引爆投資圈”，據稱(chēng)領(lǐng)投的是中金、中糧等巨頭，并于3月底簽署法律文件、4月完成打款，投后估值1650億~1900億。

2018年7月12日，京東金融正式宣布：已與中金資本、中銀投資、中信建投和中信資本等簽署了涉資130億的《增資協(xié)議》，9月底之前完成打款，投后估值1330億。

時(shí)間拖了四五個(gè)月，估值縮水20%，說(shuō)明投資圈對京東金融存在較大分歧，即便估值降至1330億也只獲得部分投資人認可。

京東金融“脫胎”始末

京東金融成立于2013年10月，年末推出的第一個(gè)產(chǎn)品屬于“池保理業(yè)務(wù)”名為“京寶貝”。所謂“池保理業(yè)務(wù)”，是指供應商將應收賬款轉讓給保理商獲得資金融通。

“京寶貝”的主要服務(wù)對象是京東自營(yíng)業(yè)務(wù)的供應商。例如京東欠某供應商100萬(wàn)，供應商資金周轉困難，通過(guò)申請“京寶貝”可以獲得50萬(wàn)~80萬(wàn)貸款，按日計息。

2014年10月，京東又推出了面向開(kāi)放平臺第三方供應商的“京小貸”業(yè)務(wù)，最高額度500萬(wàn)元，放款到京東錢(qián)包。

京東2015年報披露，與金融產(chǎn)品相關(guān)應收賬款余額為64億元，相當于營(yíng)收的3.5%。

2016年1月，京東金融完成A輪融資。紅杉中國、嘉實(shí)投資、太保合共投入66.5億、獲得14.26%股權，投后估值466.5億。

2016年末，與金融產(chǎn)品相關(guān)應收賬款余額為143億元，相當于營(yíng)收的5.5%。2017年3月，京東金融被徹底剝離，對價(jià)為143億現金。京東不再持有任何股權，但京東金融的實(shí)際控制人仍為劉強東。相當于用143億元買(mǎi)下一個(gè)內有143億元的錢(qián)包。一年后這“錢(qián)包”值1200億！

假如國有企業(yè)一把手這么干，性質(zhì)就嚴重了。京東股東對此無(wú)動(dòng)于衷，說(shuō)明2017年京東金融對他們而言輕如鴻毛。大洋彼岸的他們可知如今，與京東沒(méi)有股權關(guān)系的京東金融值200億美金，比京東的三分之一還多？

2018年3月開(kāi)始的B輪融資，7月份最終落實(shí)全部投資者，133億資金將于三季度結束前到賬，投前估值1200億。此間有投資機構聲稱(chēng)“京東金融市價(jià)1200億，8折拿貨，按960估值進(jìn)場(chǎng)”，但真實(shí)性無(wú)法確認。等京東金融提交招股說(shuō)明書(shū)時(shí)，才能真相大白。

曾經(jīng)是“溫室里的花朵”

京東金融的支柱業(yè)務(wù)至今仍是供應鏈金融和消費金融。

供應鏈金融兩大主要產(chǎn)品是“京寶貝”和“京小貸”，它們的規模、成因與京東應付賬款有“微妙關(guān)系”。

2014年~2017年京東應付賬款平均賬期分別為41天、44天、52天和59天。截至2017年末，京東應付賬款743億，為2013年同期的675%，年均復合增長(cháng)率為61.1%。

應當注意的是，京東只有在收取消費者貨款之后、支付供應商之前才會(huì )形成“應付賬款”。但對供應商而言，把商品放到京東倉庫之時(shí)就已開(kāi)始面臨資金壓力了。2014年~2017年京東存貨周轉天數分別為34.8天、36.4天、37.6天和38.1天。截至2017年末，京東存貨417億，為2013年同期的653%，年均復合增長(cháng)率為59.9%。

綜上所述，截至2017年末，京東應收賬款及存貨合計1160億，為2013年同期的667%，年均復合增長(cháng)率為60.7%。

按2017年的平均數據，一批貨物進(jìn)入京東倉庫后38天才能賣(mài)完，京東確認應付賬款后供應商還要等59天，總共要等97天才能收回貨款！

供應商資金緊張與京東壓貨、壓款存在因果關(guān)系；供應商資金張是京東供應鏈金融增長(cháng)的驅動(dòng)力；供應商從京東貸到的錢(qián)，本質(zhì)上就是京東欠供應商的！

截至2015年末，京東供應鏈金融的服務(wù)對象已經(jīng)覆蓋了10%的商家。

京東消費金融始于2014年2月上線(xiàn)的“京東白條”。京東金融投資建議書(shū)提供了4個(gè)季度的白條交易金額（GMV）。其中2015年Q2的白條GMV達到50億，占同期GMV的4.4%。而2014年Q3的“白條滲透率”僅為1.5%。

2015年12月的這份《投資建議書(shū)》顯示，2015年Q2白條活躍用戶(hù)約為160萬(wàn)個(gè)。平均每位活躍用戶(hù)貢獻了3000元白條交易金額，而同期京東商城活躍用戶(hù)一個(gè)季度的花銷(xiāo)約950元?？梢酝茰y：白條用戶(hù)主要是那些購買(mǎi)“大件”3C（特別是手機）的消費者。

把上面這個(gè)圖表中的“白條季末余額”與“季末消費者預付”對比，發(fā)現一個(gè)有意思的現象：客戶(hù)預付遠大于白條余額。理論上講，京東不需要融資就有錢(qián)向消費者“放貸”。

“放貸”為啥打引號，因為可能根本不需要放貸。

根據“京東白條”業(yè)務(wù)流程，從用戶(hù)消費之時(shí)就開(kāi)始計息，但京東并沒(méi)有立即向供應商支付貨款。假如賬期是60天，只要用戶(hù)在60天內還清欠款，京東金融可以不出一分錢(qián)白賺利息。假如用戶(hù)12個(gè)月還清，京東金融也能省2個(gè)月的資金成本。

互聯(lián)網(wǎng)金融公司的三個(gè)“命門(mén)”是獲客難、資金成本高、資產(chǎn)端缺少靠譜的項目。

每獲得一個(gè)注冊用戶(hù)的成本高達數百元；承諾給投資者的年化利息很少低于12%，18%、20%也很常見(jiàn)（這是互金平臺的資金成本）；收益穩定、風(fēng)險較低的項目哪里找？

別的不說(shuō)，假設京東金融4億注冊用戶(hù)300元一個(gè)地去拉，要花1200億，B輪投前估值可能就來(lái)自這道簡(jiǎn)單的算術(shù)題。

孕育于京東生態(tài)圈中的京東金融，至少在獲客成本和資金成本方面，較其它互金公司有極大優(yōu)勢，資產(chǎn)端的風(fēng)險也小得多。但壞帳率高于螞蟻金服。

假如不看拼多多與微信的寄生關(guān)系，成立第三個(gè)年頭交易金額做到1400億、用戶(hù)接近3億，這家電商真神了。

同樣，單看2013年底才成立京東金融也是神一樣的存在。但壓著(zhù)供應商的款向供應商放貸，收了一部分客戶(hù)的無(wú)息預付款向另一部分客戶(hù)放貸，不立即向供應商付款卻立即向白條用戶(hù)計息。這些都不是正大光明的商業(yè)模式，而且離開(kāi)京東生態(tài)圈根本玩不轉。京東金融這株“溫室里的花朵”還是“妖花”。

本文無(wú)意做任何道德評判，但“溫室”是有天花板的，京東商城規模擴張已經(jīng)放緩，京東金融必須“走出去”，這是拆分的首要原因。

個(gè)人資產(chǎn)水漲船高、200億私募到手、有機會(huì )到A股“割菲菜”，這是拆分的另一個(gè)重要原因。

離開(kāi)“溫室”與其它互金公司一樣高成本獲客、一樣高成本融資，一樣到資產(chǎn)端尋尋覓覓……京東金融能否繼續“茁壯成長(cháng)”有待觀(guān)察。

“去金融化”只爭朝夕

2013年10月京東金融成立時(shí)的定位就是 “一站式在線(xiàn)投融資平臺”，宗旨是“為用戶(hù)創(chuàng )造更多消費”以及“陪伴中小企業(yè)持續發(fā)展”，其實(shí)就是消費金融和供應鏈金融。

2014年1月提交招股文件中稱(chēng)：“我們的業(yè)務(wù)規模無(wú)疑會(huì )令我們成為互聯(lián)網(wǎng)金融的活躍參與者。我們已經(jīng)推出多種金融產(chǎn)品，包括為供應商服務(wù)的供應鏈金融產(chǎn)品。”

百度“京東金融”獲得的第一條結果就是“京東金融_互聯(lián)網(wǎng)專(zhuān)業(yè)投資平臺_風(fēng)控嚴格_安全放心。”

第二條是“京東金融-中國互聯(lián)網(wǎng)金融綜合服務(wù)平臺|能賺閃借會(huì )花！”

第三條是已經(jīng)修正的“百度百科”，上來(lái)一句“京東金融“定位為服務(wù)金融機構的科技公司。”但第二句便露了馬腳：已建立起十大業(yè)務(wù)板塊——企業(yè)金融、消費金融、農村金融、財富管理、支付、保險、證券、眾籌眾創(chuàng )、金融科技、海外事業(yè)。

2015年12月《投資建議書(shū)》對京東金融業(yè)務(wù)布局歸納如下：

2018年京東金融重組為“個(gè)人服務(wù)”和“企業(yè)服務(wù)”兩大群組，11個(gè)業(yè)務(wù)版塊，但其中只有“金融科技業(yè)務(wù)部”算是“服務(wù)金融機構”的部門(mén)。好比走進(jìn)“XX科技公司大廈”，看到各間辦公室門(mén)上掛著(zhù)“XX金融”、“證券”、“保險”這樣的牌子，會(huì )以為進(jìn)錯大廈了。

京東金融試圖“去金融化”有兩方面的原因：

一是定位為金融公司將面臨嚴厲的監管，并且把自己放到與強大的傳統金融機構競爭的位置，九死一生。再說(shuō)想干金融也得有牌照呀，看看京東金融拿到什么牌照、沒(méi)拿到什么牌照。自己做不了金融機構只能“服務(wù)金融機構”。

二是估值。金融機構估值水平遠低于互聯(lián)網(wǎng)公司。以眾安在線(xiàn)為例，2016年人保財險已賺保費和凈利潤分別為眾安的 84倍和1923倍。眾安在線(xiàn)上市后，市值一度達到人保的二分之一！中國不缺巨型金融機構，最新世界500強中有10家中資金融機構，京東金融們沒(méi)來(lái)由往它們堆里扎。

因此對外宣示自己是“金融科技公司”，“為金融機構提供技術(shù)能力”成為風(fēng)潮。

京東金融原本是B2C，B是京東金融，C是中小企業(yè)或個(gè)人消費者。2018年初CEO陳生強在博鰲亞洲論壇稱(chēng)，京東金融的核心商業(yè)模式是B2B2C（中間多出來(lái)的B是金融機構），盈利模式也要從資產(chǎn)方式獲利變成服務(wù)方式獲利。

將來(lái)要輸出給金融機構的技術(shù)能力從何而來(lái)？當然要在實(shí)際研發(fā)與運營(yíng)中逐步積累，需要真實(shí)場(chǎng)景下的海量經(jīng)驗和數據。閉門(mén)造車(chē)的“金融科技”很難被金融機構所接受。

京東金融2017年活躍用戶(hù)僅1800萬(wàn)，100多億營(yíng)收主要來(lái)自消費金融和供應鏈金融，為金融機構提供科技服務(wù)收入“上億”，也就是1%左右。

截至2018年3月31日，支付寶已經(jīng)服務(wù)了約8.7億活躍用戶(hù)，其中國內活躍用戶(hù)數已達5.52億。目前技術(shù)服務(wù)已經(jīng)與金融收入相當，預計2020年后者將跌到10%左右。

相比之下，盡管京東金融從善如流，方向感和路徑都對，但起點(diǎn)低、起步晚，搞不好會(huì )“一步趕不上、步步趕不上”。

在京東金融分拆過(guò)程中，與投資者簽署的協(xié)議包含贖回條款。主要內容是假如京東金融未在約定期限內上市（Qualified IPO），需要在180天內向投資者贖回股權并按年息8%支付利息。據悉協(xié)議規定的最后上市限期為2020年（未經(jīng)官方證實(shí)）。

A股遠不如香港好混，眾安的“金融科技”概念和小米的“互聯(lián)網(wǎng)公司”定位，并未被香港監管機構質(zhì)疑，致使部分投資者入甕，小米市盈率甚至比騰訊還高一大截。但小米想在A(yíng)股獲得“互聯(lián)網(wǎng)公司”標簽卻被證監會(huì )“84問(wèn)”撅了回來(lái)。

2020年，京東金融要證明自己不是金融機構而是金融科技公司，只有拿營(yíng)收結構說(shuō)話(huà)，打不了馬虎眼。2017年才1%，2020年要高于50%，難度非常大。套用一句非常俗的話(huà)——留給京東金融的時(shí)間不多了。