在去杠桿的背景下，企業(yè)杠桿和金融機構杠桿得到了控制，但是居民杠桿率居高不下。與此同時(shí)，消費增速下行，內需需要提振，家庭負債對于消費的影響到底有多大？如何通過(guò)降低居民杠桿來(lái)刺激消費呢？對此，我們點(diǎn)評如下：

家庭杠桿率升高，消費增速下行

20世紀90年代以來(lái)，房改政策實(shí)施以后，房地產(chǎn)價(jià)格、信貸以及消費水平均得到了提高。房?jì)r(jià)較之前快速增長(cháng)，房地產(chǎn)成為拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的重要支柱產(chǎn)業(yè)。隨著(zhù)城市化發(fā)展的進(jìn)程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發(fā)展，居民負債水平提升。居民的消費水平也有所提升，但是居民消費水平增速在2008年開(kāi)始走向下降趨勢。其原因雖然有居民收入分配差距擴大、社會(huì )保障不完善、物價(jià)水平等多種因素，但是房地產(chǎn)價(jià)格和居民負債也在其中發(fā)揮了作用。房地產(chǎn)價(jià)格對消費有財富效應和擠出效應，學(xué)界對于哪種效應在中國占主導莫衷一是。房?jì)r(jià)上漲既是經(jīng)濟是繁榮消費繁榮的標志之一，過(guò)高的房?jì)r(jià)也會(huì )對消費帶來(lái)擠出效應。根據戴穎杰（2012年）的實(shí)證分析，對于普通商品房和經(jīng)濟適用房，擠出房?jì)r(jià)和消費呈負相關(guān)，對于高檔商品房來(lái)說(shuō)，財富效應更加明顯。而家庭負債因為以住房貸款為主，在中國來(lái)說(shuō)對消費的擠出更為明顯。

去杠桿背景下，居民部門(mén)杠桿率繼續上升。隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展，居民的收入和消費水平不斷提高，負債能力不斷增強，居民部門(mén)的杠桿率逐漸上升。家庭負債的主要構成來(lái)源于購房按揭貸款。2008年以后，隨著(zhù)4萬(wàn)億的擴大內需政策的逐步推進(jìn)，我國房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，居民對于房地產(chǎn)的投資性需求進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格，高企的房?jì)r(jià)使得居民購房貸款比重上升，居民部門(mén)杠桿率自2008年以來(lái)增速加快，此后繼續保持增長(cháng)態(tài)勢。和其他部門(mén)相比，雖然居民部門(mén)的債務(wù)占GDP的比重不大，但是自2016年去杠桿政策落地以來(lái)，企業(yè)部門(mén)和政府的杠桿杠桿率有下降態(tài)勢，而居民部門(mén)的杠桿率水平繼續增長(cháng)，甚至超過(guò)了政府部門(mén)的杠桿率水平。截至2017年，居民部門(mén)杠桿率達到了49%，已經(jīng)達到了發(fā)達國家的水平。

消費成為拉動(dòng)內需的主要動(dòng)力。消費、投資和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的三駕馬車(chē)。過(guò)去，我國的經(jīng)濟增長(cháng)更多依靠的是投資。但是從2013年以后，消費逐漸超過(guò)了投資的作用，成為了拉動(dòng)內需的主要動(dòng)力，尤其是2015年，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)商品零售的便利性推動(dòng)了城鄉居民消費結構升級，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現了消費對經(jīng)濟增長(cháng)的基礎性作用。

居民杠桿率不斷提升可能會(huì )抑制消費增長(cháng)。居民杠桿對消費的擠出效應體現在了社會(huì )消費品零售總額的增速上。社會(huì )零售總額增速從2008年以來(lái)開(kāi)始下滑，在金融危機之前，隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提高，社會(huì )零售總額增速在2008年7月達到了最高點(diǎn)23.3%。此后受到了金融危機的影響，增速開(kāi)始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長(cháng)乏力，2018年6月份社會(huì )零售總額的增速已經(jīng)降至9%。雖然社會(huì )零售總額下降和我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，居民收入差距拉大等因素都有聯(lián)系，但是居民杠桿率的提升對于消費的擠出作用也不容忽視。

家庭負債對消費而言，利多還是弊多？

經(jīng)濟學(xué)在不同消費理論中對家庭負債的看法各有不同。負債對于消費來(lái)說(shuō)同時(shí)具有財富效應和擠出效應。無(wú)論是傳統的消費理論還是進(jìn)一步發(fā)展的消費理論，收入水平都是影響消費的主要因素，其他的因素通過(guò)影響收入水平進(jìn)而影響消費水平。各理論在收入的劃分上有所區別，具體劃分為當前收入還是持久性收入影響消費。后期發(fā)展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關(guān)注持久性收入?？藏悹柡吐フJ為部分消費者按照當期收入進(jìn)行消費，而更為理性的消費者按照考慮了未來(lái)收入的風(fēng)險性與波動(dòng)性的持久收入進(jìn)行消費。家庭負債的作用在于平滑家庭收入水平，降低未來(lái)風(fēng)險及收入的不可預測性，進(jìn)而影響當期消費。財富效應指的是適度的負債可以增加當前的可支配收入和流動(dòng)性，在一定程度上推動(dòng)家庭消費，家庭負債和消費呈現正相關(guān)關(guān)系。但是另一方面長(cháng)期來(lái)看，借貸規模越大，家庭未來(lái)面臨的償債壓力越大，并不利于家庭在較長(cháng)時(shí)間內實(shí)現消費最優(yōu)，負債對消費產(chǎn)生了擠出效應。

從國外經(jīng)驗上來(lái)看，杠桿和房?jì)r(jià)對消費的影響在不同時(shí)期各有不同。美國曾是世界上家庭負債率較高的國家之一，由于其完善信貸體系為居民的消費帶來(lái)廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進(jìn)了居民的消費。許多居民的負債超過(guò)了其收入的增長(cháng)水平，為了保持持續的現金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房?jì)r(jià)帶來(lái)消費的現金流。但是這樣的方式只能在經(jīng)濟繁榮、利率較低，房?jì)r(jià)上漲的經(jīng)濟環(huán)境下持續。隨著(zhù)次貸危機的爆發(fā)，美國房?jì)r(jià)泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國杠桿率由此降低。在次貸危機之前，居民的家庭負債對消費的財富效應占據主導，次貸危機之后，家庭負債對消費產(chǎn)生了負面的影響，擠出了消費。轉變的原因在于很大部分的居民負債的水平遠遠高于其收入水平，債務(wù)風(fēng)險過(guò)高。

在澳大利亞，房?jì)r(jià)和居民杠桿對消費更多體現為擠出效應。與次貸危機之后的歐美日國家相反，澳大利亞的居民的杠桿率一直呈現穩步上升的態(tài)勢，其原因在于房?jì)r(jià)并沒(méi)有經(jīng)歷較大的政策調整。由于澳大利亞是移民國家，購房的剛性需求導致房?jì)r(jià)高企，現在澳大利亞居民的消費受到了高房?jì)r(jià)的負面影響，不僅僅是由于住房貸款，高房?jì)r(jià)引起的拉動(dòng)力成本和租金成本也為經(jīng)濟帶來(lái)了壓力。

目前來(lái)看，我國的居民負債和消費呈現負相關(guān)關(guān)系。居民消費率是居民消費和國內生產(chǎn)總值的比值，這一指標可以排除GDP增長(cháng)對居民消費的影響。居民部門(mén)杠桿率逐年攀升，而居民消費率呈現下降趨勢，兩者呈反向變動(dòng)，相關(guān)系數經(jīng)計算約為-0.73。用線(xiàn)性回歸來(lái)分析，消費水平和負債大約滿(mǎn)足y=-0.5378x+47.353的線(xiàn)性關(guān)系。1%單位居民部門(mén)杠桿率的變動(dòng)可能會(huì )引起-0.54%的居民消費率的變動(dòng)。

居民負債擠壓消費的主要原因在于房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的購房壓力。從居民在金融機構貸款的結構來(lái)看，中長(cháng)期貸款占了很大比重。中長(cháng)期貸款中主要是個(gè)人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿(mǎn)足居民日常消費需求。截至今年6月份，金融機構中居民短期貸款為76,349.68億元，中長(cháng)期貸款為268,375.79億元。自金融危機以來(lái)，我國房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，投資性購房又進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格尤其是一線(xiàn)城市上漲迅猛。由于我國城市化進(jìn)程的發(fā)展，購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過(guò)住房貸款或者公積金貸款來(lái)解決住房問(wèn)題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來(lái)收入的預期，增加了預防性?xún)π钚枨?，消費更加保守，消費水平甚至有所下降，此時(shí)負債對消費的擠壓作用超過(guò)了財富作用，抑制了居民的消費需求。

如何去杠桿促消費

抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，減輕房貸對消費的擠出。2017年，房地產(chǎn)政策調控趨嚴，在中央大力發(fā)展租賃市場(chǎng)、各地區出臺限購政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購房貸款增速出現明顯下降。今年7月31日的政治局會(huì )議上提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題，堅持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導預期，整治市場(chǎng)秩序，堅決遏制房?jì)r(jià)上漲”。預計未來(lái)政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格的走向不會(huì )發(fā)生改變，房地產(chǎn)價(jià)格在政策調控的力度下保持平穩。此外，據業(yè)內人士表示，房地產(chǎn)稅法草案有望今年12月份初審。預計2021年房地產(chǎn)稅將在部分城市開(kāi)始征收，預測初期開(kāi)征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產(chǎn)稅立法的出臺有望通過(guò)差別化征稅調節收入分配，抑制購房的投資需求。

形成租售并舉的住房制度。租售并舉是十九大確定的房地產(chǎn)長(cháng)效機制核心內容。在未來(lái)的5年，中國房地產(chǎn)的主管部門(mén)及地方政府，核心任務(wù)是實(shí)現租售并舉這項制度的落地。相比其他國家，我國住房租賃市場(chǎng)存在很大的發(fā)展空間，租房交易監管還需加強，租房住戶(hù)的社會(huì )福利保障等無(wú)法和購房者得到同樣的權利。形成租售并舉的長(cháng)效機制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數量上提供保證，同時(shí)還要積極鼓勵租賃運營(yíng)機構入場(chǎng)，并給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過(guò)法律法規保障租賃雙方權益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發(fā)力，尤其是大力發(fā)展資產(chǎn)證券化REITs，以推動(dòng)租賃市場(chǎng)更為專(zhuān)業(yè)化、規?；行虬l(fā)展。

收入是影響消費的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進(jìn)消費的根本。完善收入分配制度和社會(huì )保障制度，提高居民的未來(lái)可支配收入，推動(dòng)消費發(fā)展。收入分配政策制定應更多地考慮低收入群體，充分發(fā)揮稅收的再分配調節機能，在提高居民總體收入水平的基礎上，著(zhù)力擴大中等收入群體數量；同時(shí)，繼續加大社會(huì )保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動(dòng)者、普通白領(lǐng)等非托底階層生活負擔過(guò)重問(wèn)題，從而激發(fā)消費升級原動(dòng)力。

債市策略

我國今年來(lái)居民負債杠桿率提升，與此同時(shí)，消費增速下降。根據經(jīng)濟學(xué)不同的消費理論來(lái)看，居民負債對居民的消費有財富效應和擠出效應兩方面的作用。根據實(shí)證分析綜合來(lái)看，目前我國居民負債對消費的作用更多的是擠出作用。杠桿率高企的原因主要是由于房地產(chǎn)價(jià)格上漲形成的大量住房貸款。目前我國對房地產(chǎn)的調控趨嚴，房地產(chǎn)稅立法有望在年底初審。綜合來(lái)看，我們仍然堅持10年國債收益率在3.4%-3.6%的區間判斷不變。